文/新浪財經意見領袖專欄作家 洪灝

　　最近，中國信用債市場上一些國企的違約風險成為西方媒體廣泛報道的焦點。這些面臨挑戰的企業包括一些重要系統性的機構，如華融。然而，正是因為它們的系統重要性，并由政府多數持股，它們的違約、破產風險受到了有關部門的關注。畢竟，一個人不能隨便向自己的父母違約吧。在2008年次貸危機的時候，美國政府也曾出錢拯救了整個美國銀行體系。這些國企信用債價格的大幅下跌其實恰恰反映了它們面臨的潛在風險。

　　中國信用債占整個債券市場規模的34%。在體量約120萬億元的債券市場中，發行主體為中央和地方國有企業的信用債規模約30%。由于這些發債企業與政府的關系，以及由此給人的“剛性兌付”的感覺，這些債券大多享有“A”或者更高的評級。目前，在國企債券違約風險上升的情況下，市場之前對于這種債券“無風險”的感覺受到了挑戰。這并不意外。

　　然而，信用債市場出現大規模違約仍然不應該是大概率事件。一些曾經高評級的國有企業債券出現問題，反映的是信用評級體系之前盲目地反映“剛性兌付”的信仰，而不是普遍存在的、投資者面臨的不同等級的信用風險。即使參差不齊，這些債券池子里一定是有好的投資標的的。畢竟，欠債賴賬很不體面，并不是中國的文化傳統。

　　我們的數據分析顯示，目前違約債券的數目不到債券總個數的2%，違約量也不到總面值的1%。自去年疫情爆發以來，違約債券的面額大幅上升了。但必須指出的是，這只是信用債市場的很小一部分，在中國債券市場整體中所占的比例就更小了。此外，我們的計算表明，國有企業的EBITDA/利息覆蓋率平均為4-6倍，應該足以應對大規模違約風險。

　　當然，違約有潛在的傳染風險。但認為違約是一種廣泛存在的風險，可能更多的是一種感覺，而非現實。對中國信貸市場來說，如果違約規模進一步惡化，這反而應該是一個受歡迎的變化。因為這是市場終于擺脫了“剛性兌付”的桎梏的時刻。改革是不可能沒有成本的。

　　垃圾債與投資級債券的回報率差目前處于過去10年的最高水平附近，而且似乎在繼續收窄。這暗示著市場的風險偏好正在減弱。歷史上，當垃圾債回報率差處于當前水平時，如果垃圾債表現沒有進一步惡化、市場風險偏好穩定時，中國股市會有一定的漲幅，就像2017年那樣；然而，當垃圾債暴跌時，中國股市也會被帶下來，就像2018年和2020年初那樣。鑒于目前的大環境，垃圾債近期仍將面臨壓力，因此仍將拖累股市，使股市無法更好地反映當下經濟復蘇的態勢。

　　圖表 ： 垃圾債與投資級債券的回報率差從過去10年的最高水平收窄；暗示市場風險偏好正減弱

　　資料來源： 彭博， 交銀國際預測

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)