意見領袖丨孫彬彬團隊

　　【天風研究·固收】 孫彬彬/宋雪濤/劉晨明/夏昌盛/陳天誠

　　摘要：

　　如何看待社融信貸和社會信用環境變化？如何看待當前經濟情況與企業業績變化？如何看待大宗商品價格與政策取向？天風證券研究所總量團隊將為大家奉上每周論勢！

　　宏觀：流動性進一步寬松，債券波動加大

　　1．權益：信用緊縮趨勢確認，權益市場機會集中于低估值和短期業績確定性

　　4月第2周，A股風險溢價小幅提升。整體估值依然中性偏貴；上證50的估值依然貴；滬深300的估值較貴；中證500的估值接近中性。周期、金融、成長的估值中性略便宜，消費的估值中性。恒生指數的風險溢價維持在24%分位的較低位置。恒生指數的盈虧比較前期整體有所改善，但是客觀來說仍然不便宜。權益市場短期情緒指數小幅回升，仍然處于悲觀水平。上證50和滬深300的短期擁擠度仍然處于歷史低位，中證500的擁擠度也處在中性偏低的位置。消費和成長的擁擠度處于歷史低位，金融和周期的擁擠度也處在較低位置。中證500的期貨基差維持在前期水平，上證50和滬深300的期指基差繼續下降，衍生品市場上的投資者情緒對大盤藍籌股維持中性略悲觀，對中盤股樂觀。

　　2． 債券：流動性進一步寬松，利率債短期波動可能加大

　　4月第2周，流動性溢價下降到32%分位，流動性環境進一步寬松。但市場對中長期的流動性預期仍然偏緊（87%分位）。期限利差繼續回升到58%分位，主要是短端利率回落更快。當前風險定價狀態下，長短端利率的風險都比較有限。信用溢價與前期基本持平（43%分位），信用回落將進入斜率較大階段，信用溢價可能將走闊。債券市場的情緒繼續回升，回升至中性偏樂觀的區間內。國債和信用債短期交易擁擠度處于63%和57%分位，可轉債的短期擁擠度回升至53%分位。債券將面對通脹超調、債券供給和資金面配合等因素，短期波動可能加大。政策取向的進一步明確要關注4月中下旬的政治局會議。

　　3． 商品：原油期貨市場開始定價遠期供給改善

　　4月第2周，布油價格下跌2.79%至63.05美元/桶。美國原油產量小幅回落至1090萬桶/天，維持在疫情以來的最高產量附近，距離疫情前的產量高點1300萬桶/天還有210萬桶差距。美油供給的積極變化已經開始激化國際原油市場上的份額競爭。OPEC+會議增產協議落地，待美國完成疫苗接種，原油的供求矛盾可能大幅減弱。目前原油期貨價格仍然貼水嚴重，期貨市場一定程度上定價了遠期供給的改善。能化品指數的風險溢價維持在37%分位左右，處在中性偏貴區間。工業品指數的風險溢價仍然處在歷史極低水平。Comex銅的擁擠度維持在前期水平，處在67%分位的較高位置，市場中性偏樂觀的態度沒有變化。農產品指數的風險溢價下降至25%分位，目前估值偏貴。

　　4． 匯率：美債長端下行帶動美元調整

　　4月第2周，美國新冠新增確診人數延續上周的上升勢頭，4月8日單日新增確診人數兩個周內首次突破8萬。歐洲新冠疫情邊際有所改善，德國、法國新增人數企穩；意大利確診人數有所下降。在疫苗注射方面美國仍然遙遙領先，目前美國領先歐洲實現群體免疫的預期基本無法逆轉。短期來看，疫情防控差仍然是美元最重要的錨點，隨著美國疫情的反復，美元指數小幅調整，4月第2周收于92.18。中美短期利差繼續下降但仍在較高水平（90%分位以上），隱含匯率與實際匯率的價差有所上升，目前處在中性偏高位置（68%分位），人民幣小幅被低估。人民幣的短期交易擁擠度維持在較低位置（9%分位），多頭情緒保持悲觀。

　　5．海外：價值股估值提升的空間進一步縮小

　　4月第2周，美國公布3月PPI數據創十年新高，隨著疫苗的接種加速，制造業報復性恢復，但是病毒的變異加快了傳播以及疫苗的安全性導致多地開始暫停注射強生疫苗給短期美國經濟復蘇的可持續性帶來了不確定。我們預期美債利率尚未達到絕對高點，但已經進入高位區間并經歷了斜率最大階段，后續上升空間大約20-30bp。預計本輪名義利率的高點在1.9%-2.1%左右。

　　策略：β不利的情況下，哪些核心資產能跑贏？

　　1973-1979年漂亮50經驗借鑒：1973年至1979年，漂亮50估值中位數從41倍持續回落至10倍左右，但一方面，大幅殺估值的7年里，漂亮50整體并未持續跑輸標普500；1979年末漂亮50/標普500比值基本持平于1972年末。另一方面，殺估值階段漂亮50內部漲跌幅分化極大。其中抗跌的都是盈利有正向催化的公司，或拔估值階段泡沫較小的公司。而此后30年長牛表明，漂亮50取勝的真正關鍵在于高且穩定的盈利能力（ROE）。

　　殺估值階段漂亮50漲跌幅與PEG負相關關系明顯：PEG（1972年末估值/1973至1979年均凈利潤增速）處于1-2之間的、估值泡沫較低的個股，在殺估值階段基本仍維持正收益。

　　無差別調整之后，A股核心資產分化將加劇：過去兩年估值泡沫較大的個股，在海外利率易上難下的背景下估值仍然面臨壓力；而過去兩年估值變化幅度不大甚至估值水平回落的、漲幅主要由業績增長貢獻的個股，仍有望獲得不錯的超額回報（附個股列表）。而隨著核心資產內部分化，預期收益空間收窄，高景氣中小市值個股性價比提升。

　　關注年報一季報高景氣板塊及個股：1）業績在Q4大幅改善的，主要是受益于疫情中段海外消費需求大幅提升的消費品（家電等），受益于生產端逐步修復的上中游設備和原材料（機械、電氣設備、有色等），以及業績基數低、景氣底部改善的TMT（傳媒、計算機）。2）Q1業績大幅改善的主要是疫情受損板塊（交運、商貿等）和供給端因素共振的周期板塊（鋼鐵、煤炭等）。3）下一階段化工、電子、醫藥、電氣設備行業可能出現更多“逆襲”的中小市值個股。

　　PPI上行對政策端壓迫程度有限：近期金穩委會議提出“關注大宗商品價格走勢”，以及3月PPI上行超預期引發市場對通脹、政策收緊的擔憂。但需要看到，金穩委會議對PPI上行的歸因主要在于外部環境，對國內的判斷非但不是過熱，而且還存在就業不充分、部分行業恢復慢等問題。PMI分項來看，去年底今年初生產端和需求端指數基本平穩，主要壓力在于原材料購進價格提升以及對下游的成本轉移。因此應對PPI上行更可行的措施是原材料供給端政策的調整，而非信用貨幣的大幅收緊。

　　固收：如何合理把握社融和利率關系？

　　目前社融同比增速雖然下行，還不能算是緊信用，當然不排除后續有進一步緊信用的可能，但是當下還稱不上。

　　歷史上看社融同比下行是利率的左側，但是這個左側要考慮特定宏觀背景，特別是關注貨幣政策的重心。

　　1季度新聞發布會中央行繼續強調“堅持跨周期設計理念”、“穩字當頭，保持定力，珍惜正常的貨幣政策空間”、“保持好宏觀政策的全球領先態勢”。所以我們判斷總體政策取向仍然是穩健中性，考慮到我國經濟已經站上潛在增速，政策端可能還是從緊。這就意味著社融信貸數據對于利率走向上并不能給出清晰的方向。

　　此外，對于稅期高峰以及地方債供給壓力對銀行間流動性的影響，央行的態度相對中性，引導市場利率圍繞政策利率波動仍是央行操作的關鍵，在4、5月面臨稅期高峰和地方債供給放量時，資金利率波動仍然可能會有所加大。不過我們仍需強調，在就業目標仍未達成之前政策利率還是會維持，因此利率上限較為確定，后續利率可能繼續處于震蕩狀態。

　　總結而言，宏觀政策始終在相機抉擇中尋求平衡，今年尤其特殊，所以宏觀角度的左側或者拐點可能并不顯著，這是我們需要合理估計的一個客觀前提。這一前提對于把握市場節奏而言，無疑構成了重大障礙。并不清晰的拐點，對應著復雜的市場環境，我們建議還是按照票息的安全邊際進行市場操作，不急不燥。

　　非銀：友邦保險的競爭優勢擴大

　　1、友邦 5 大優勢締造其穩定的承保盈利能力。1）2010-2019 年友邦保險 NBV 持續保持高增長，復合增速為 22.5%，2020 年 NBV 同比-33.4%；2021 年 1-2 月 NBV 同比+15%，預計 2021NBV將重回雙位數增長軌道。NBV 持續高增長及營運差異優秀，使得友邦的ROEV 持續提升。2）友邦營運利潤穩定增長，營運利潤中死費差貢獻為 64%，受資本市場波動的影響較小。友邦派息和營運利潤掛鉤，分紅額穩定提升。

　　優勢一：優越的公司治理。分散化的股權、市場化的經營機制使得友邦能夠形成在授權基礎上的管理機制。

　　優勢二：友邦保險業務遍布亞太區內 18 個市場，在不同發展階段的市場中的不同子公司接連發力，賦予友邦長期的增長動力。①經濟增長整體處于相對中高速階段，人均 GDP 處于向上提升階段，未來亞太地區將有大量的潛在保險客戶：城鎮化程度提高帶來大量的城鎮人口增量；亞太地區中產階級規模將有較大增量；未來亞洲富裕人群的增長將超過世界平均水平。②2019 年 35-54 歲的保險主力購買人群占比為 27.5%，且未來 10 年處于提升階段，帶來保險購買者數量的增加。③友邦大部分經營地區的社會福利覆蓋有限，且商業保險滲透率偏低，保障缺口大。友邦在部分市場的發展已經處于行業領先地位，其中在中國香港、泰國、馬來西亞、新西蘭的保費市占率超 20%，在新加披、菲律賓、澳洲、越南的保費市占率超 10%。

　　優勢三：多渠道共同發力，擴展業務深度和廣度。①友邦堅持‘最優秀代理’策略，帶來活躍的優秀代理人規模提升及產能提升，MDRT 會員人數全球第一。②友邦保險擁有龐大的行業領先的策略性伙伴網絡，包括：與當地大型銀行建立策略合作關系，獨家分銷友邦產品，并開始采取數碼主導的方式為策略，通過更廣泛的渠道以接觸之前并未發掘的網上銀行和信用卡客戶；與非傳統的數碼平臺合作，探索新的銷售模型，通過創新及個人化的產品吸引新客戶群，如線上年輕客群。

　　優勢四：以多元化的產品組合為延伸，擴展服務網絡，覆蓋健康管理、醫療服務環節，提供差異化的服務。友邦打造了“保險+健康”的生態體系，包括：①AIA vitality 健康計劃通過增保額、折保費、獎勵積分等方式，鼓勵客戶自主進行健康管理；②通過 Medix 第三方合作平臺或自建醫療網絡為客戶提供醫療專案管理服務。③通過與大型的第三方醫療平臺合作，搭建起廣泛的遠程醫療和醫療服務機構網絡。④友邦在亞洲廣泛的業務覆蓋，可以讓客戶跨區域使用國際醫院網絡，提供方便的區內轉介和預約服務。

　　優勢五：全面推進科技賦能策略。友邦 2021 年將開始實施全新的發展策略，在技術、數碼及分析方面作出跨越式轉變是友邦保險策略的核心。友邦集團制定了全面的數字化路線圖，把數據分析融入業務流程，探索運用科技化工具賦能代理人招聘、培訓、銷售、管理及提高客戶體驗，從而提升增長及效率。

　　2、我們認為，在發展中市場中國內地、泰國，以及新興市場菲律賓、印尼、越南、印度，友邦具有極大的發展潛力。2020 年大陸地區 NBV 占集團比 35%，友邦在中國大陸的經營區域的拓展和差異化的發展策略將使其把握住中國內地壽險高端市場的高成長性。友邦在高端市場的經營優勢在于：①以精英代理人為核心驅動。②主推高價值率保障型產品，率先開啟按需定制的時代。③自建醫療網絡，提供運動增額計劃+重疾專案管理服務。④深耕客戶價值，致力于打造數據驅動的端到端客戶經營，針對目標客群進行差異化的客戶經營策略。⑤科技助力“精細化管理”和精準營銷。科技的作用不在于替代線下，而在于賦能線下，在友邦線下經營優越的基礎上，線上工具賦能將會發揮出事半功倍的效果。我們同時亦在后文中詳細分析了泰國、越南、菲律賓、印尼、印度市場的成長空間及友邦經營情況和經營優勢。

　　3、友邦估值：截至 3 月 18 日，友邦 2021PEV 為 2.14 倍，穩定的承保盈利能力是友邦估值溢價的重要原因，其 PEV 走勢與 ROEV 的走勢更為相關，即 NBV 的長期復合增速穩定帶來友邦的估值溢價。

　　我們通過兩種方法對友邦進行估值：

　　1）在 EV 體系下：我們預計在樂觀、中觀、悲觀情形下，2021 年友邦中國 NBV 同比增速分別為 36%、34%、31%，假設友邦其他分部 2021 年同比增速為 13.0%，對應的 2021 年友邦集團的 2021NBV 同比分別為 21%、20%、19%。我們通過假設未來 20 年的新業務價值增速來測算其新業務價值倍數，在樂觀、中觀、悲觀的情形下，NBV 倍數分別為 45.64 倍、32.99 倍、20.01 倍（貼現率 8.4%），對應的目標價格分別為 144.0 港元、116.3 港元、88.3 港元。其中樂觀情形對應的 2021-2025 年的 NBV 增速分別為 21%、15%、17%、19%、21%，2026-2030的年均 NBV 增速為 18%，2030-2040 的年均 NBV 增速為 15%。

　　2）在利潤體系下：穩健增長的高盈利負債業務（NBV 穩定增長）是營運利潤長期穩定釋放的內生動力，且友邦的股息與營運利潤掛鉤，可預期股息的穩定性。可以使用DDM 估值體系對其進行估值，適用于長期投資者。我們使用三階段高登增長模型對其估值：第一階段股息同比增速在 12%-15%之間；第二階段線性下滑至 5%；第三階段永續增長 5%。使用資產定價模型計算出貼現率 Ks 為 7.3%。

　　基于此，預估出友邦的目標價格為 136.3 元。我們取 EV 體系下樂觀情形友邦目標價 144.0 港元和 DDM 估值下的目標價 136.3 港元的平均值作為友邦最終的目標價，即為140.15 港元，較目前的股價還有 42.6%的增長空間。

　　地產：如何看萬科3月銷售情況？

　　事件：公司公告 3 月經營簡況，3 月實現合同銷售金額 628.4 億元，同比增長+14.38%，實現合同銷售面積 429.5 萬方，同比增長+13.59%。

　　3 月銷售金額同比持續增長

　　3 月實現合同銷售金額 628.4 億元，同比增長+14.38%；實現合同銷售面積 429.5 萬方，同比增長+13.59%；對應銷售均價 14631 元/平米，同比增長+0.69%，較上月降低 1720 元 /平米。1-3 月累計銷售金額 1794.7 億元，同比增長+30.2%；累計銷售面積 1104.4 萬方，同比增長+24.82%，累計銷售均價 16250 元/平米。公司 3 月銷售金額超預期，以往年同期的銷售規模比較，3 月銷售金額創歷史同期新高；3 月銷售金額較 2 月增加 176.8 億元，環比增長 39.15%，同比增速較 2 月降低 46.73pct。

　　單月新增項目以二線城市為主，集中于珠三角、長三角區域

　　3 月新增項目 11 個，權益占比看，100%權益：非 100%權益為 4：7?？偟貎r口徑看，城市能級分布上，二線城市：三線城市=96.7%：3.3%；城市圈分布上，珠三角：長三角：環渤海：中部：西部=32.82%：30.12%：15.30%：8.73%：13.03%；城市區域分布上，華南：華東：華北：華中：西北 =32.82%：40.70%：4.71%：8.73%：13.03%；單月新增區域以二線城市為主，城市圈分布上以珠三角、長三角區域為主。

　　拿地面積同比大幅增長，權益比例高

　　3 月單月新增項目占地面積 84.8 萬方（同比增長+31.27%），新增建面 204.9 萬方（同比增長+45.42%），總地價 132.7 億元（同比增長+196.28%）；對應權益占地面積 60.87 萬方（同比增長+4.45%）、權益建面 147.3 萬方（同比增長+17.65%）、權益地價 86.93 億元（同比增長+121.08%）。以建面、價款口徑看，單月權益比例分別為 71.89%、65.51%。

　　拿地力度維持較高，樓面價微升

　　3 月單月拿地力度 21.12%，權益拿地力度 13.83%，較 2020 年全年拿地力度、權益拿地力度比較分別為收縮 8.92、6.37pct。單月拿地力度雖較 2020 年全年有所收縮，但從單月拿地絕對量的同比增速變化看，較 2020 年同期有較為積極的變化。3 月新增樓面價為6476 元/平米，較 20 年全年整體樓面價略微降低 94 元/平米；單月樓面價/銷售均價為44.26%，較 20 年末提升 1.63pct。

　　投資建議：公司 3 月份單月銷售額創歷史同期新高。拿地力度仍保持積極，看好本年度推貨及銷售。我們預計公司 21-23 年歸母凈利潤分別為 440.89、472.08、516.29 億元，對應 EPS 為 3.80、4.06、4.44 元，對應 PE 為 7.60、7.10 和 6.49，維持“買入”評級。

　　風險提示：經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、政策調整超預期、海外疫情超預期

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)