文/財經意見領袖專欄機構 四十人論壇 　　

　　本文作者：劉珺（交通銀行黨委副書記、行長）

　　新冠疫情對經濟的影響仍在持續，盡管疫苗生產和交付的量和力度在不斷提升和加強，但準確預言疫情的走勢以及經濟回歸常態的時間表和運動軌跡依然是假設和概率的組合，有效值不高，置信度不強。

　　因此，即便當下討論“純”經濟問題，疫情這一公共衛生事件仍然是第一性的（thefirst-order issue），而居于第二性的經濟問題（the second-order issue）得以解決的前提是疫情的實際可控，如果不奢望新冠病毒倏忽不知所終的話。經濟學家和經濟政策制定者要看病毒學家和公共衛生專家的臉色，而求解經濟問題的前提是求解公共衛生問題。

　　循此邏輯，經濟陷入低谷或是階段性的，假設供給側特別是制造業沒有受到系統性的破壞，那么疫情的有效防控和經濟的觸底回升在速度和規模上或有不同，但應該是同向且步調相對一致的。矛盾論原理表明，矛盾的對立性依據一定條件向同一性轉化，投射到目前疫情和經濟的相互作用，或許這一進程已悄然啟動。

　　在疫情經濟的世界版圖中，中國和美國是對比最為強烈的兩大經濟體。中國的做法是先解決主要矛盾和矛盾的主要方面，即從抗疫防疫到統籌疫情防控和經濟社會發展。美國的做法大體分兩段，前期是自由主義價值觀與公共衛生突發事件的隨機角力，政策端和響應機制的效果幾乎被脆弱的公共衛生體系吞噬；近期是一邊通過疫苗廣泛接種盡快實現全體免疫（據美國傳染病專家福奇預測，2021年夏末秋初美國將有70%至85%的人接種疫苗，從而實現群體免疫），一邊通過“寬財政、寬貨幣”的宏觀經濟政策組合避免經濟衰退并全力推動經濟復蘇。

　　美國是全球第一大經濟體，其經濟政策的影響面之廣、影響力之大和影響度之深“無人能出其右”，平時如此，危機時更如此。新冠疫情暴發后，美國經濟政策力度和廣度迅速加大，取“無所不用其極”的姿態，遠超原歐央行行長德拉吉的“盡其所能”（whateverit takes）的極化政策1.0版，形成了政策市場和市場政策的二維矩陣，與“看不見的手”的自由主義市場經濟大相徑庭，更是無幾希“守夜人政府”的特征，其中幾個大手筆政策特列示如下：

　　一是美聯儲2020年3月開始的“無上限量化寬松”（unlimitedQE），“零利率”（聯邦基金利率目標區間0-0.25%）加無金額限制的國債和MBS購債計劃；二是特朗普政府2020年12月出臺的9000億美元抗疫紓困計劃；三是拜登政府2021年3月出臺的1.9萬億美元經濟刺激計劃。

　　美國經濟影響全球，其經濟政策自然具有對他國經濟和國際市場的超常影響力。更為重要的是，在世界經濟處于新舊范式變遷之際，作為火車頭的美國一舉一動都會產生“漣漪效應”，甚至是波浪運動。以近期美國經濟政策以及引發的市場反應為主要參照物，兼顧相關經濟體，結合自2008年全球金融危機以來特別是新冠疫情以來的全球經濟變化新特征，對新經濟范式和與之配套的經濟政策加以深度觀察，以下透視角度或可呈現不一樣的經濟政策圖譜，有助于廓清枝干，明晰本末，至少在大趨勢上不至于墜入約定俗成的窠臼和按圖索驥的程式。

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　　政治映射經濟的能力趨強，美國兩黨政策邊界模糊化，經濟政策逐步極化。

　　其實早在疫情之前，美國政治對經濟政策的影響已經漸趨強化，一種解釋側重于全球金融危機后政府干預對遏制衰退的必要性，一種解釋側重于自由主義市場經濟需要通過“看得見的手”應對其機制失靈，在新冠疫情暴發后抗疫并阻止經濟滑入泥淖和穩定就業更突出了政府的作用。

　　危機包括大疫的發生不以人的意志為轉移，但政治人物卻希望在危機中重演自己的“羅斯福新政”時刻，執政黨通過經濟政策推行政黨主張以及在野黨通過反對相關政策表達政治觀點的迫切性和意愿都很強。但囿于人口結構的老齡化和經濟發展的本質是生產力的發展，美國兩黨在應對危機的經濟政策方面，其原本清晰的政黨分野現在卻越來越模糊。西弗吉尼亞民主黨參議員JoeManchin的經濟政策取向偏保守，與民主黨時有分歧，與共和黨卻不時一致，如反對拜登的15美元最低工資等。

　　由于兩黨基礎選民的主要訴求難以差異化，各自的經濟政策有一定的趨同性，所以進一步聚焦于邊際選民的訴求以提升政黨識別度成為自然選項，導致政策的極化。美國2020年前五輪財政刺激總規模近3萬億美元，拜登勝選后的2.8萬億也不遑多讓，疊加后續的基建投資、社保和教育支出等，總規模將超過2020年。目前，美國聯邦債務遠超政府債務占GDP比率的主流警戒線水平，兩黨皆是“正貢獻”，經濟政策從矯枉過正向極端化位移。

　　 2

　　經濟范式接近質變拐點，工業經濟的經典理論對數字經濟的變量關系解釋力不足。

　　工業經濟與數字經濟的生產和消費方式不同，資源配置方式不同，市場運行的方式也不同，基于前者的經濟理論對后者的解釋力愈來愈顯示出局限性。

　　數字經濟在國民經濟中占比的上升，與傳統的GDP增長并非正相關（圖1），反而表現為一定程度的下壓效應，包括對CPI的抑制。數字經濟和技術經濟自動化程度的提高、機器對人工的替代、產業鏈的全球布局及中間環節的減少等，不僅使制約生產和制造的要素和技術瓶頸大幅度降低，而且數據作為新的生產資料拓展了系統性提高生產率的能力。其意義在于供給側對宏觀經濟的影響降低，即便在疫情下全球供應鏈和生產活動受到巨大沖擊，生產的全鏈恢復時間上縮短，能力上增強；與之對應，需求側的作用逐漸突出，解決需求問題的難度和重要性同步增加。

　　DavidRosenberg估算，一旦美國的經濟刺激政策禮包在兩個季度耗盡，除非私營部門的需求在下一年增長10%，否則政策效果只能是短暫的。需求，特別是有工資增長和真實就業支撐的需求，是經濟復蘇和持續增長的題眼。

　　圖1：中美數字經濟占比和GDP增長曲線圖（單位：%）

　　數據來源：中國信息通信研究院《全球數字經濟新圖景》、《中國數字經濟發展與就業白皮書》、《G20國家數字經濟發展研究報告》、《中國信息經濟發展白皮書》

　　3

　　全球化的速度調整和方向調整同步進行，核心內容在變化之中。

　　即便在民粹主義等反全球化回潮的背景下，全球經濟的連通和融合仍然無法被逆轉。數字經濟的載體是數據，數據的連通性和流動速度是廣域和光速級的，大數據之“大”不可以分割為地理區域，大數據、人工智能等技術創新之初，其作用力場就是全域，其目標市場就是全球。

　　如果說全球化的上半場是一個生產過程，是供給適應需求，那么，下半場便是更好的分配和更有效率的生產相平衡的過程，是需求定義供給。經濟全球化的內容和實現方式在優化，而政治“孤立主義”卻試圖阻滯這一進程，市場一體化與經濟體集群分化之間的張力加大，烈度加強，經濟問題的解決辦法未必在經濟本身，全球協作的一攬子方案是破題的關鍵。

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　　美國經濟政策的“跨界組合”頻發，特別是財政政策和貨幣政策的涇渭不再分明

　　經濟政策本就是工具箱的概念，鮮有單一政策唱“獨角戲”的情況。美國經濟政策運用越來越強調疊加和配合，財政政策和貨幣政策多組合使用（圖2），甚至二者的邊界逐漸模糊。

　　近期引起巨大爭議的現代貨幣理論（Modern Monetary Theory）便是雜糅財政和貨幣，給有貨幣發行權的政府開出藥方：無需量入為出，通過加大支出就能把經濟“買出”衰退。現實中，西方主要經濟體一定程度上都在運用或部分運用財政赤字貨幣化或債務貨幣化，市場反應是通脹預期顯現以及長債利率、大宗商品價格等形成階段性新高，宏觀效果則是政策成本和副作用在時間上被延后，代際負擔不均衡被加重。

　　圖2：美國1970年以來利率政策和財政政策時間序列圖（單位：%）

數據來源：Wind

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　　美聯儲貨幣政策目標從通脹與就業兼顧趨向更關注就業，貨幣政策工具適配性讓位于效力。

　　其他主要經濟體央行貨幣政策的多目標也逐漸成為主流，通脹、就業、經濟增長等并行成為目標，利率、貨幣發行、資產負債表管理、前瞻指引等組成工具箱。“單一”不再是央行貨幣政策的追求，而是更多的相機抉擇，甚至是更多的、更頻繁的財政政策和貨幣政策的組合，如目前的“寬財政、寬貨幣”組合。基本共識是，沒有政策間的相互協調和銜接，政策效力就會大打折扣，貨幣政策目標與其效力是統一的，所以，適當降低政策工具適配性的重要度，而以測算的政策效力倒推政策工具的類型和量已成為常規做法。

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　　美聯儲的獨立性抑或央行的獨立性只能是相對的，貨幣政策作為宏觀經濟政策可選項的本質沒有變。

　　應對危機時，貨幣政策在總量調節上發揮了不可替代的作用，是宏觀政策的主力軍。但是，財政政策的結構調整作用也不容低估，并且二者在其本職之外，均進入對方的領域，如結構性貨幣政策和總量性財政政策，政策的相互交叉對各自的獨立性產生了深刻的影響，美聯儲也在其列。

　　另外，美聯儲的貨幣政策顯示出越來越多的與政府的互動，如金融危機和疫情暴發后的一系列“寬貨幣”政策，速度和力度均超出預期，對其獨立性的質疑再度起勢也就不足為奇了。貨幣政策是政府宏觀經濟政策的組成部分，貨幣政策當局的獨立性只能是相對的，是系統內的獨立，即在系統內與其他政策制定部門的相互獨立，而非系統性的獨立，即全然獨立于政府之外。貨幣政策是宏觀經濟政策的主要選項，與其他宏觀經濟政策特別是財政政策的配合是必然的，政策的多元性和組合化特征決定了政策制定者之間協調也是必然的，貨幣政策當局不是為獨立而獨立，而是須持續強化政策的前瞻性、精準性、針對性和時效性，否則就是本末倒置。

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　　通脹與就業的傳統對應關系不再成立，美聯儲調校貨幣政策目標梳理成章

　　無論是“失業-工資”的菲利普斯曲線，還是薩繆爾森和索洛提出的“失業-物價”的第二菲利普斯曲線，其揭示的通脹與就業的關系在后工業經濟時代已經缺乏實證數據的支持。美國持續走低的失業率并未引發工資的上漲和通脹的上升，而不斷下降的勞動參與率降低了低失業率的成色，共享經濟、零工經濟等新的數字經濟形態，就業的概念和形式更是發生了質的變化，就業和失業不再是非黑即白的“二分法”，而是一個不斷左右游移的過程，二者的相互切換既頻繁，又自然。

　　新冠疫情及防疫要求的居家辦公，進一步改變了就業的狀態，疫情后就業能否回歸原樣的問題答案顯然傾向于否定。所以，美聯儲“控制通脹、促進充分就業”的貨幣政策目標所對應的工具和傳導機制亦隨之調整。

　　美聯儲一再強調，除非勞動力市場大幅改善得以確立，否則寬松的貨幣政策不會輕易退出。與該立場一致，美聯儲去年首次對其貨幣政策執行框架進行修正，僅考慮就業與最大就業之間的單向缺口，實行平均通脹目標制，而非如過去通脹率一接近2%就啟動預防性加息，政策意圖十分明顯，寧愿承擔一定的通脹和過熱的風險，也不愿背負把經濟復蘇的萌芽扼殺在搖籃中的“經濟殺手”的罵名。

　　貨幣政策是平衡術，但現在卻向一側偏離，除政治因素外，或許是因為緊縮一側難有用武之地，數字經濟的通脹仍是一片人跡罕至的“新大陸”。貨幣超發與通脹的關系或許沒有被駁倒，但通脹的計量、預測和管理工具一定與之前迥異，新的方法論須“破繭成蝶”。

　　圖3：美國失業率與CPI（單位：%）

數據來源：Wind

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　　美國長期國債收益率與股市指數走勢發生背離，股債之間的負相關關系出現變化。

　　按一般規律，股市和債市的表現大體上互為代價，因為資金是有限的。降息周期對應的是債券牛市，股市資金流出和增債配置，反之，升息周期對應的是債券熊市，股市資金流入和加股配置。但是，這種關系從上世紀七八十年代以來出現了系統性的背離，進入新世紀表現更為明顯， 2008年全球金融危機以來更是原有關系的徹底重置（圖4）。

　　圖4：美國10年期國債收益率與標普500股指

數據來源：Wind

　　解釋之一，工業經濟時代股票收益率高，但經風險調整后的債券收益率相對可比，所以，股債的相對平衡組合符合邏輯，而數字經濟時代債券收益率持續走低，與股票的互補效果不再是左右投資的關鍵因素；解釋之二，大的經濟危機之后，鴿派貨幣政策占據主流，特別是量化寬松和零利率、負利率的長期化，使得資本市場價格中樞扭曲和風險定價失靈，債市只存在單向運動的可能，債券投資在利率破零后博價差的投資行為盛行，而股市中的分紅股卻成為博利差投資者的目標，兩種投資在組合中的功能發生一定程度的錯位；解釋三，股市指數大幅上漲的驅動力不是正態分布，甚至不是“二八效應”，而是數量極少的頭部企業，如科技股、生物醫藥等龍頭股，引領股市不斷創出新高，而這樣的股市顯然是個性特征強于共性特征，兩大市場的整體比較在實際投資中意義不大。基本可以預測，投資中股債比關系或許會回歸，但一定不是傳統的強相關，而是弱相關。

　　 9

　　美元和美國經濟政策的外部影響力變得更大，外溢效應強化。

　　危機時，美元作為避險貨幣的地位得以凸顯，美元升值并吸納極其稀缺的資金，使本需要經濟紓困和刺激的國家缺少資金，特別是硬通貨的美元，美國的全球資源虹吸效應在危機時愈發顯著，危機越大，越是如此；非危機時，美國經濟的增長訴求一定程度上需要美元走弱，即便在市場利率走高尤其是長債利率走高以及經濟復蘇態勢基本確定時，美元也不是按邏輯升值，而是反向貶值，其中非市場因素的“計劃性”可見一斑（圖5）。

　　圖5：美元指數與標普500波動指數（VIX）

數據來源：Wind

　　除全球最有深度“安全港”和最大規模避險資產的因素之外，美元一定程度上被“政治化”，其強弱不再由單純市場供求和風險收益決定，而是以綜合國力為基，甚至不排除保護本國市場和維護國家安全的主動“設計”，因此，固守全球復蘇及美國經濟回穩的“因”產生“強美元”的“果”是一種想當然的誤判。如果資本市場是“經濟晴雨表”，真實情形是非危機時，新興經濟體資本市場的表現未必超越美國；危機時，更是滯后頗多（美股、美債和全球指數的比較見圖6），而當前新興經濟體更是需要一邊在抗疫中繼續爬坡，一邊應對美元貶值和美債利率陡升的雙重沖擊。

　　圖6：美國股指、美國債指、全球綜合股指、全球綜合債指

數據來源：Bloomberg

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　　美元信用被“美國第一”等民粹經濟政策和“以鄰為壑”的貿易政策嚴重透支，虛擬信用生態甫成。

　　虛擬貨幣價格開年以來急速上升，其中比特幣更是走出屢創新高的詭異走勢（圖7）。除分布式數據庫、額度上限、算力等技術因素外，信任顯然是核心問題之一。如密克羅尼西亞Yap島的“巨石幣”一樣，貨幣的本質屬性是信任或信用，法幣更是如此。延伸這一概念至國際貨幣體系，核心貨幣存在和廣泛使用的前提是發行國的信用和使用者對發行國的信任。無需糾纏于 “去中心化”的口號，虛擬貨幣只是“去”物理中心，而實質上構建了一個圍繞算法和平臺的虛擬中心，如果中心是堅不可摧的，中心的存在意味著體系的穩定，何須取而代之。

　　圖7：比特幣成交價格走勢（美元）

數據來源：Wind

　　所以，比特幣價格的飆升與稀缺性、智能合約、防貨幣超發、防政治干預等因素關聯不大，而是因為作為其對手的法幣表現“技不如人”，貨幣發行紀律松弛、貨幣政策不穩定、財政政策借貨幣政策“暗度陳倉”等行為嚴重侵蝕其信用，使用者的信任也在被逐漸被消耗，貨幣的一般等價物地位被嚴重動搖，美元亦是如此。如果國際主要貨幣的信任問題得不到有效解決，尋求替代品的嘗試就不會停止，虛擬貨幣或其他形式貨幣的春天就只是個開始，而美元等國際主要貨幣的冬天就仍未過去。

　　以上趨勢性的變化仍在發展中，宏觀層面右側的故事仍在繼續。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)