文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青
4月MLF等額平價續作，繼續釋放貨幣政策“穩”字當頭信號
作者：東方金誠首席宏觀分析師王青
2021年4月15日，央行宣布開展1年期中期借貸便利（MLF）操作1500億元，中標利率為2.95%，與3月持平，連續13個月保持不變。本月15日MLF到期規模1000億，另有561億TMLF在25日到期。綜合來看，本月MLF 為連續4個月等額續作[ 2020年8月至12月，MLF均為增量續作，主要為支持地方債發行及緩解銀行壓降結構性存款帶來的中長期流動性壓力；2021年1月MLF操作5000億，當月分別有3000億MLF和2405億TMLF到期，基本上也屬于等額續作；2月和3月則屬完全等額續作。]。對此我們做如下解讀：
一、4月MLF操作沒有加量，主要源于當前市場中長期流動性處于相對寬松狀態。
此前市場有預期，伴隨地方政府新增專項債在二季度全面開閘，市場中長期流動性將面臨較大壓力，央行有可能采取加量續作MLF等方式予以對沖。不過，截至4月14日，新增專項債發行規模并未出現放量跡象，前兩周地方債發行額和凈融資規模與上月同期相比也沒有出現顯著變化。這直接導致近期以10年期國債收益率、1年期商業銀行同業存單到期收益率（AAA）為代表的中期市場利率穩中略降。可以看到，3月10年期國債收益率均值為3.23%，而4月1日至14日均值為3.20%，其中14日為3.17 %；相應的1年期商業銀行同業存單到期收益率（AAA）數據分別為3.07%和3.02%，14日為2.99 %。這意味著到目前為止，新增地方專項債發行尚未對市場中長期流動性產生明顯的“抽水”效應。
此外，剛剛發布的金融數據顯示，在企業融資需求強勁，政策支持力度較高等因素推動下，3月人民幣信貸保持較高增長水平。這意味著當前在銀行對實體經濟的信貸供給中，并不存在突出的流動性約束。由此，在今年宏觀政策強調“相機調控”的背景下，4月央行等額續作MLF，符合當前市場中長期流動性合理充裕的狀況。
不過我們預期，若后期地方政府專項債發行高峰到來，市場中長期流動性轉向趨緊，也不排除央行會在5月或6月實施MLF加量續作的可能。這將有助于控制中期市場利率升幅，引導其圍繞中期政策利率（MLF操作利率）在適度范圍內波動，進而穩定市場預期，控制企業融資成本，為經濟穩健復蘇提供有利的金融環境。
二、4月MLF操作利率持平，連續13個月保持不變，符合市場預期，體現貨幣政策“穩”字當頭；短期內通脹升溫觸發政策利率上調的可能性不大。
近期，央行每個交易日開展的7天期逆回購利率保持在2.20%的水平，短期政策利率持續處于穩定狀態。考慮到短期政策利率和中期政策利率之間存在聯動關系，這實際上已預示4月MLF利率（中期市場利率）將會保持不變。
截至4月，MLF操作利率已連續13個月保持穩定。其間，宏觀經濟經歷了較快修復過程，去年四季度經濟增速已回到潛在增長率附近，貨幣政策重心也從去年的及時有效對沖經濟下行壓力，轉向把握好經濟修復與防范風險等目標之間的綜合平衡。但目前政策利率“加息”的必要性和迫切性仍然不高：
首先，在上年低基數、近期經濟恢復持續推進帶動下，一季度乃至上半年GDP增速將出現一個快速沖高過程；不過，受消費復蘇滯后、中小微企業經營景氣度偏低、就業質量有待進一步改善，以及全球疫情風險猶存等因素制約，國內宏觀經濟修復基礎尚需進一步夯實。這意味著目前政策利率仍需保持低位，從而為市場主體紓困提供穩定有利的金融環境。
其次，當前通脹升溫，但未來一段時間CPI漲幅超過控制目標的可能性不大。 3月CPI同比增速為0.4%，較上月加快0.6個百分點，核心CPI同比為0.3%，加快0.3個百分點，均仍處于明顯偏低水平。盡管受前期國際大宗商品價格上沖帶動，3月PPI同比大幅升至4.4%的高位，但考慮到未來一段時間國內終端消費將處于溫和復蘇過程，PPI向CPI傳導效果較弱，預計6月CPI漲幅最高僅會觸及2.5%左右，仍低于今年3.0%的控制目標。更為重要的是，目前市場普遍認為，當前全球范圍內的通脹升溫是疫情進入“下半場”、世界經濟全面反彈引發的暫時現象，下半年國內外通脹形勢有望緩和。
最后，當前國內正在通過宏觀審慎措施控制房地產泡沫風險，房價較快上漲仍屬局部現象，而人民幣匯率也處于正常偏強波動狀態。這意味著從控物價和防風險兩個角度看，當前也沒有上調政策利率的必要性和緊迫性。由此，4月MLF操作利率保持不動符合市場普遍預期，體現了近期監管層強調貨幣政策要“穩”字當頭，把握好經濟修復與防范風險等目標之間綜合平衡的基本內涵。
展望未來，二季度國內物價將經歷一個較快上沖過程，但央行在決定政策利率過程中，不會過多受特定時點物價水平左右，而會主要參考一段時間內的CPI走勢及未來走向。因此，二季度PPI、CPI漲幅沖高，不大可能觸發政策利率上調。
最后，最近一輪MLF利率上調出現在2017年1月至2018年4月，背景是當時國內經濟增速和CPI走勢溫和，PPI漲幅較高，主要觸發因素是同期美聯儲連續大幅加息100個基點。著眼于把握宏觀經濟外部均衡、穩定人民幣匯率，當時我國央行連續加息4次共30個基點。考慮到今年乃至明年美聯儲加息概率很低，加之“雙循環”新發展格局下國內貨幣政策獨立性增強，未來一段時間外部因素觸發國內政策利率上調的可能性也很小。
三、政策利率保持穩定，未來市場利率上行空間有限。
歷史數據顯示，10年期國債收益率等市場利率與PPI走勢相關性很高。這樣來看，考慮到二季度PPI同比還有繼續沖高態勢，接下來中期市場利率仍有可能隨之上行——我們判斷這一過程可能滯后，但不會缺席。不過，我們也認為，未來中期市場利率上行的空間也較為有限。主要原因在于，央行在近期連續三個季度的貨幣政策執行報告中均明確表示，要 “引導市場利率圍繞央行政策利率波動，有效發揮政策利率的中樞作用”。當前主要市場利率均已回升至政策利率水平附近，或已處于略高于政策利率水平。這意味著在政策利率不上調的預期下，二季度中期市場利率上升空間將較為有限。其中，10年期國債收益率向上突破3.5%的可能性不大。
四、預計本月20日公布的1年期LPR報價將會保持不變。
1年期MLF操作利率是1年期LPR報價的參考基礎。自2019年9月以來，兩者一直保持同步調整。因此，4月MLF利率不動，意味著當月LPR報價基礎未發生變化。另外，近期以DR007為代表的貨幣市場利率穩中略降，但存款利率或存在一定上行壓力。綜合考慮銀行資金成本邊際變化情況，報價行恐缺乏調整4月LPR報價加點的動力，本月20日公布的1年期LPR報價將大概率保持不變。
(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)
責任編輯：趙思遠
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