意見領袖丨孫彬彬團隊

摘要：

目前社融同比增速雖然下行，還不能算是緊信用，當然不排除后續有進一步緊信用的可能，但是當下還稱不上。

歷史上看社融同比下行是利率的左側，但是這個左側要考慮特定宏觀背景，特別是關注貨幣政策的重心。

1季度新聞發布會中央行繼續強調“堅持跨周期設計理念”、“穩字當頭，保持定力，珍惜正常的貨幣政策空間”、“保持好宏觀政策的全球領先態勢”。所以我們判斷總體政策取向仍然是穩健中性，考慮到我國經濟已經站上潛在增速，政策端可能還是從緊。這就意味著社融信貸數據對于利率走向上并不能給出清晰的方向。

此外，對于稅期高峰以及地方債供給壓力對銀行間流動性的影響，央行的態度相對中性，引導市場利率圍繞政策利率波動仍是央行操作的關鍵，在4、5月面臨稅期高峰和地方債供給放量時，資金利率波動仍然可能會有所加大。不過我們仍需強調，在就業目標仍未達成之前政策利率還是會維持，因此利率上限較為確定，后續利率可能繼續處于震蕩狀態。

總結而言，宏觀政策始終在相機抉擇中尋求平衡，今年尤其特殊，所以宏觀角度的左側或者拐點可能并不顯著，這是我們需要合理估計的一個客觀前提。這一前提對于把握市場節奏而言，無疑構成了重大障礙。并不清晰的拐點，對應著復雜的市場環境，我們建議還是按照票息的安全邊際進行市場操作，不急不燥。

　　3月12日，央行公布2021年3月金融數據，如何看待3月以及一季度數據，是否意味著緊信用的到來？結合央行一季度新聞發布會[1]，后續貨幣政策與社融信貸走勢會如何？對利率走勢又意味著什么？

　　如何合理把握社融和利率的關系？

　　1． 如何看待3月和1季度社融信貸數據？

　　3月單月來看，社融信貸數據如期回落：

• 新增社融為3.34萬億，同比少增1.84萬億；社融增速下降至12.3%，較上月下降1個百分點。

• 新增貸款為2.73萬億，同比少增1200億元；貸款增速回落到12.6%，較上月下降0.3個百分點。

　　這是否意味著緊信用的到來？我們的答案是否定的：

　　3月社融信貸數據回落主要源于去年同期的高基數。3月新增社融各分項同比均有不同程度的下降，這主要源于去年同期政策支持下的高基數。此外，政府債券分項同比下降還與今年提前批新增地方債下達及發行偏慢有關。

　　我們可與歷史階段2008-2010年對比，2008年上半年還是雙緊政策，所以新增信貸和社融較少，2009年一季度是四萬億投放初期，信貸社融井噴，2010年政策收縮信貸顯著回落。而2019年是2018年轉向六穩第一年，一季度即投放天量社融，2020年因為疫情繼續擴大投放，在這個背景下2021年一季度信貸小幅增長，社融小幅下滑，與歷史對比可知總體在信用投放上并不算緊。

　　貸款結構仍在改善。3月新增貸款同比雖然小幅增長，但企業和居民中長期貸款超季節性（去年同期的政策支持主要體現在企業短貸中，因而今年該項同比出現明顯回落），企業中長期貸款占比也處于近年來的高位，顯示社會融資需求依然強勁。

　　從1季度來看，社融信貸數據仍屬強勁。雖然3月單月數據有所回落，但從整個1季度來看，社融信貸數據還是顯著超過疫情前的水平，1季度央行新聞發布會中也提到今年“仍然是季度增量的次高水平”、“（金融機構）有效滿足了實體經濟貸款的需求”。

　　此外，央行孫國峰司長還提到“一季度金融機構新增貸款7.67萬億元，同比多增5741億元，對經濟恢復保持了穩固的支持力度，有力支持了經濟恢復、穩中加固、穩中向好”、“今年以來金融機構信貸對實體經濟支持力度穩固”，說明政策端存在總量控制下的結構性支持。雖然社融增速下滑顯著，但是社會信用還談不上收縮。

　　2．后續社融信貸走勢

　　1季度央行新聞發布會中孫國峰司長提到“一季度金融機構新增貸款7.67萬億元，在上年高基數的基礎上多增了5741億元，金融機構信貸投放節奏把握適度”。如果以去年1季度作為適度的信貸投放節奏（去年1季度新增貸款占全年比重約為36.1%）來推算，那么全年新增貸款將小幅超過21萬億，稍高于我們此前的預測和去年規模。

　　結合上述預測，我們預計全年新增社融預測為32.7萬億，社融增速約為11.5%，節奏上2、3季度回落，4季度小幅反彈或持平。貸款增速預測則是逐季下行。

　　那么，上述測算的全年社融增速是否能夠滿足宏觀穩杠桿以及社融增速與名義GDP增速基本匹配的要求呢？對此我們可以做一個簡單測算。

　　孫國峰的《健全現代貨幣政策框架》[2]強調“基本匹配是中長期概念，不是短期概念。體現在操作上，是按年度做到基本匹配”。

　　按照IMF的最新預測，2021年我國實際GDP增速約為8.4%，結合全年CPI和PPI預測我們估算今年GDP平減指數在2.5%左右，因而名義GDP增速約為11%，社融與名義GDP增速差約為0.5%，按照邏輯和歷史數據對比符合央行“基本匹配”的相關要求。

　　此外，根據預測，今年社融增速回落2個百分點的幅度在歷史上不算突出。

　　3．如何看待后續利率走勢？

　　這個問題的回答首先涉及如何看待社融和實體經濟的關系？

　　對于這一問題，孫國峰司長早在年初《2020年貨幣政策回顧與2021年展望》[3]一文中專門寫到：

　　合理把握實體經濟與金融的關系。在經濟低基數效應下，2021年特別是第一季度的經濟數據同比增速比較高。而2020年貨幣政策發力較早，因此第一季度可能出現高基數基礎上的金融數據同比增速回落與低基數基礎上的經濟數據同比增速走高的背離。對此，應當看到，金融數據是在高基數基礎上的增長，貸款、貨幣供應量、社會融資規模的增量并不少，金融對實體經濟的支持力度依然是穩固的。

　　結合前文的比較分析，至少目前社融同比增速雖然下行，還不能算是緊信用，當然不排除后續有進一步緊信用的可能，但是當下還稱不上。

　　其次，有部分投資者關注剔除基數效應后的社融增速走勢以及其對利率的指示作用。

　　根據我們的預測，2021年社融兩年復合增速將會逐季上行。另外，從次貸危機后2010年的經驗來看，當時社融兩年復合增速同樣也是逐步上行，但與利率走勢相關性并不強。

　　相比之下，PPI兩年復合增速和利率走勢（特別是拐點）更加接近，其對于利率拐點的指示作用要優于社融。

　　第三，關于社融增速下行對于資產的影響，團隊前期報告《信用下行周期資產如何表現？》已經對歷史進行了回顧和分析，具體結果為：

　　從歷史數據觀察，在信用周期下半場，從正收益角度考慮，表現最好的是信用債，然后是國債，權益資產與大宗商品表現較差，并且國債與股票均表現出了明顯的股債蹺蹺板效應。當然歷史是否會簡單重復，還是這次不一樣，這仍有待驗證。

　　所以社融同比下行是利率的左側，但是這個左側要考慮特定宏觀背景，特別是關注貨幣政策的重心。

　　1季度新聞發布會中央行繼續強調“堅持跨周期設計理念”、“穩字當頭，保持定力，珍惜正常的貨幣政策空間”、“保持好宏觀政策的全球領先態勢”。所以我們判斷總體政策取向仍然是穩健中性，考慮到我國經濟已經站上潛在增速，政策端可能還是從緊。這就意味著社融信貸數據對于利率走向上并不能給出清晰的方向。

　　此外，對于稅期高峰以及地方債供給壓力對銀行間流動性的影響，孫司長的態度相對中性：一方面表示會“密切關注4月份財政收支和市場流動性供求變化，綜合運用公開市場操作等多種貨幣政策工具，對流動性進行精準調節，保持銀行體系流動性合理充裕，為政府債券發行提供適宜的流動性環境”；另一方面指出“一季度末財政支出較多，可在一定程度上吸收（銀行體系流動性減少）影響”、“對于一些短期因素的影響，市場不必過度關注”，暗示著央行流動性投放力度可能并不大。

　　整體來看，引導市場利率圍繞政策利率波動仍是央行操作的關鍵，在4、5月面臨稅期高峰和地方債供給放量時，資金利率波動仍然可能會有所加大。不過我們仍需強調，在就業目標仍未達成之前我們認為政策利率還是會維持，利率上限因此較為確定，后續利率可能繼續處于震蕩狀態。

　　總結而言，宏觀政策始終在相機抉擇中尋求平衡，今年尤其特殊，所以宏觀角度的左側或者拐點可能并不顯著，這是我們需要合理估計的一個客觀前提。這一前提對于把握市場節奏而言，無疑構成了重大障礙。并不清晰的拐點，對應著復雜的市場環境，我們還是建議按照票息的安全邊際進行市場操作，不急不燥。

　　風險提示

　　風險提示：海外疫情發展超預期，經濟增長超預期，逆周期政策不確定性。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)