文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 東亞前海證券鄭嘉偉

　　核心觀點(diǎn)

　　事件：2021年4月12日，央行公布一季度金融數(shù)據(jù)：一季度社融規(guī)模累計增量10.24萬億元，比2020年同期少增8730億元，其中，3月末社融增速12.3%，增速比2020年同期高0.8個百分點(diǎn)，環(huán)比2月回落1個百分點(diǎn)；M2同比增長9.4%，增速比2月末和2020年同期低0.7個百分點(diǎn)；M1同比增長7.1%，增速比2月末低0.3個百分點(diǎn)，比2020年同期高2.1個百分點(diǎn)；M0同比增長4.2%，一季度凈投放現(xiàn)金2299億元。

　　中長期貸款延續(xù)高增速，短貸和票據(jù)融資大幅下滑。居民購房需求較強(qiáng)，3月中長期貸款規(guī)模接近“金九銀十”等旺季銷售。3月當(dāng)月人民幣貸款增加2.73萬億元，同比少增1200億元，貸款余額同比增長12.6%，增速與2月末相比回落0.3個百分點(diǎn)，比2020年同期低0.1個百分點(diǎn)。從貸款結(jié)構(gòu)來看，中長期貸款占比較高。其中，3月居民和企業(yè)中長期貸款總額為1.95萬億元，同比多增5158億元，在總貸款中占比為72%。分部門來看3月居民購房需求較強(qiáng)，房貸需求旺盛，居民中長期貸款增加6239億元，規(guī)模接近“金九銀十”等旺季銷售，同比多增1501億元，隨著居民消費(fèi)能力修復(fù)，地產(chǎn)需求回落，居民部門信貸延續(xù)修復(fù)格局。

　　企業(yè)端中長期貸款延續(xù)高增速，短貸和票據(jù)融資大幅下滑。高基數(shù)效應(yīng)下，非標(biāo)融資大幅回落，政府債券凈融資減少成為社融重要拖累。隨著年底資管新規(guī)落地，信托和委托貸款依然面臨被壓縮趨勢，非標(biāo)融資大幅下滑，其中，3月非標(biāo)融資減少4129億元，較2020年同期少增6338億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少2297億元，同比少增5115億元，信托貸款減少1791億元，同比少增1770億元，說明房企融資三道紅線之后，信托對地產(chǎn)的融資規(guī)模持續(xù)下降，委托貸款減少41億元，同比多增547億元，整個一季度信托貸款和委托貸款是凈減少，其中委托貸款減少51億元，同比少減920億元；信托貸款減少3569億元，同比多減3439億元，是非標(biāo)融資回落的重要推動力。受地方政府專項(xiàng)債發(fā)行后置影響，政府債凈融資同比少增較多。一季度政府債凈融資是6584億元，高基數(shù)效應(yīng)下比2020年同期少9197億元，其中地方政府專項(xiàng)債凈融資2409億元，比2020年同期少7715億元。

　　3月M2信貸快速呈現(xiàn)回落態(tài)勢。2021年3月末，M2余額227.65萬億元，同比增長9.4%，增速比2月末和2020年同期低0.7個百分點(diǎn)；M1同比增長7.1%，增速比2月末回落0.3個百分點(diǎn)，比2020年同期高2.1個百分點(diǎn)；M0同比增長4.2%。M2-M1增速缺口收窄，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖然在逐漸恢復(fù)，但企業(yè)信貸擴(kuò)張需求放緩，影響了市場的整體信用擴(kuò)張。

　　投資建議

　　3月社融增速放緩，延續(xù)2020年四季度以來回落態(tài)勢。在高基數(shù)效應(yīng)下，非標(biāo)融資大幅回落，政府債券凈融資減少成為3月社融重要拖累，除信貸符合市場預(yù)期外，非標(biāo)、政府債券增量、直接融資均低于市場預(yù)期。隨著4月份地方債供給可能放量，疊加傳統(tǒng)繳稅大月，央行將加強(qiáng)財政因素對流動性的監(jiān)控和預(yù)測，通過公開市場操作等貨幣政策工具及時進(jìn)行對沖，降低財政稅收以及國債、地方債發(fā)行兌付等因素對流動性產(chǎn)生的沖擊，未來央行將密切關(guān)注4月份財政收支和市場流動性供求變化，綜合運(yùn)用公開市場操作等多種貨幣政策工具，對流動性進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)節(jié)，保持銀行體系流動性合理充裕，為政府債券發(fā)行提供適宜的流動性環(huán)境，整體來看，隨著A股風(fēng)格切換，抵御風(fēng)險能力較強(qiáng)的低估值板塊和國內(nèi)債券市場安全邊際水平較高。

　　風(fēng)險提示

　　海外疫情二次擴(kuò)散；政策落實(shí)不及預(yù)期；

　　報告正文

　　2021年4月12日，央行公布一季度金融數(shù)據(jù)：一季度社融規(guī)模累計增量10.24萬億元，比2020年同期少增8730億元，其中，3月末社融增速12.3%，增速比2020年同期高0.8個百分點(diǎn)，環(huán)比2月回落1個百分點(diǎn)，3月當(dāng)月社會融資規(guī)模3.34萬億元，同比少增1.84萬億元；一季度人民幣貸款總計增加7.67萬億元，同比多增5741億元，其中，3月新增人民幣貸款2.73萬億元，同比少增1200億元；一季度末M2同比增長9.4%，增速比2月末和2020年同期低0.7個百分點(diǎn)；M1同比增長7.1%，增速比2月末低0.3個百分點(diǎn)，比2020年同期高2.1個百分點(diǎn)；M0同比增長4.2%，一季度凈投放現(xiàn)金2299億元。

　　01

　　中長期貸款延續(xù)高增速，短貸和票據(jù)融資大幅下滑

　　居民購房需求較強(qiáng)，3月中長期貸款規(guī)模接近“金九銀十”等旺季銷售

　　3月當(dāng)月人民幣貸款增加2.73萬億元，同比少增1200億元，貸款余額同比增長12.6%，增速與2月末相比回落0.3個百分點(diǎn)，比2020年同期低0.1個百分點(diǎn)。從貸款結(jié)構(gòu)來看，中長期貸款占比較高。其中，3月居民和企業(yè)中長期貸款總額為1.95萬億元，同比多增5158億元，在總貸款中占比為72%。分部門來看，居民部門和企業(yè)中長期信貸表現(xiàn)亮眼。3月居民部門貸款增加1.15萬億元，同比多增1614億元。其中，居民收入增速有待修復(fù)，消費(fèi)貸推動部門短期貸款持續(xù)修復(fù)，短期貸款增加5242億元，同比多增98億元；3月居民購房需求較強(qiáng)，房貸需求旺盛，居民中長期貸款增加6239億元，規(guī)模接近“金九銀十”等旺季銷售，同比多增1501億元，隨著居民消費(fèi)能力修復(fù)，地產(chǎn)需求回落，居民部門信貸延續(xù)修復(fù)格局。

　　企業(yè)端中長期貸款延續(xù)高增速，短貸和票據(jù)融資大幅下滑

　　3月企業(yè)部門貸款增加1.6萬億元，在嚴(yán)監(jiān)管背景下企業(yè)短期貸款和票據(jù)融資大幅下滑，體現(xiàn)了央行貨幣政策邊際收緊的思路。其中，3月企業(yè)短期貸款3748億元，同比少增5004億元，新增票據(jù)融資為-1525億元，同比少增3600億元，由于房企融資頒布新規(guī)，部分行業(yè)票據(jù)融資開始由表內(nèi)轉(zhuǎn)為表外。3月企業(yè)中長期貸款增加1.33萬億元，同比多增3657億元，表明基建、制造業(yè)中長期貸款等仍保持較快速度增長，支撐二季度固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)回升，但是隨著貨幣政策邊際收斂，短端利率回升，票據(jù)融資大幅下降。企業(yè)票據(jù)融資已經(jīng)連續(xù)三月出現(xiàn)負(fù)增長，顯示票據(jù)-結(jié)構(gòu)性存款套利行為已經(jīng)面臨嚴(yán)監(jiān)管，未來票據(jù)融資將繼續(xù)呈現(xiàn)回落態(tài)勢。

　　02

　　社融增速放緩，延續(xù)2020年四季度以來回落態(tài)勢

　　社融增速放緩，非標(biāo)和政府債券融資是重要拖累

　　2021年一季度社會融資規(guī)模增量累計為10.24萬億元，比上年同期少8730億元，其中，3月當(dāng)月社會融資規(guī)模增量為3.34萬億元，比2020年同期少增1.84億元，同比增長12.3%，增速較2月末低1個百分點(diǎn)，增速繼續(xù)創(chuàng)2020年5月份以來新低。除信貸符合市場預(yù)期外，非標(biāo)、政府債券增量、直接融資均低于市場預(yù)期，整體宏觀杠桿率趨穩(wěn)。 

　　高基數(shù)效應(yīng)下，非標(biāo)融資大幅回落，政府債券凈融資減少成為社融重要拖累

　　社融口徑下3月對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加2.75億元，同比少增2885億元；從結(jié)構(gòu)看，一季度金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款增加7.91萬億元，比2020年同期多增6589億元，金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度不減，人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模77.3%，同比高12個百分點(diǎn)；隨著年底資管新規(guī)落地，信托和委托貸款依然面臨被壓縮趨勢，非標(biāo)融資大幅下滑，其中，3月非標(biāo)融資減少4129億元，較2020年同期少增6338億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少2297億元，同比少增5115億元，信托貸款減少1791億元，同比少增1770億元，說明房企融資三道紅線之后，信托對地產(chǎn)的融資規(guī)模持續(xù)下降，委托貸款減少41億元，同比多增547億元，整個一季度信托貸款和委托貸款是凈減少，其中委托貸款減少51億元，同比少減920億元；信托貸款減少3569億元，同比多減3439億元，是非標(biāo)融資回落的重要推動力。

　　直接融資繼續(xù)發(fā)力，IPO保持較快增長；受地方政府專項(xiàng)債發(fā)行后置影響，政府債凈融資同比少增較多

　　其中，2021年一季度非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資2467億元，比2020年同期多1212億元，增長近一倍，成為繼2015年以來IPO融資增速最快年份。一季度受地方政府專項(xiàng)債發(fā)行后置影響，政府債券凈融資同比少增較，一季度政府債凈融資是6584億元，高基數(shù)效應(yīng)下比2020年同期少9197億元，其中地方政府專項(xiàng)債凈融資2409億元，比2020年同期少7715億元。永煤事件之后，企業(yè)債融資逐步回歸，一季度企業(yè)債券凈融資8614億元，比2020年同期少9178億元，與2019年相比，僅減少636億元；3月當(dāng)月企業(yè)債凈融資3535億元，比2020年同期少融資6396億元。

　　03

　　信貸擴(kuò)張?jiān)鏊俜啪彛琈2-M1增速缺口收窄

　　3月M2信貸快速呈現(xiàn)回落態(tài)勢

　　2021年3月末，M2余額227.65萬億元，同比增長9.4%，增速比2月末和2020年同期低0.7個百分點(diǎn)；M1同比增長7.1%，增速比2月末回落0.3個百分點(diǎn)，比2020年同期高2.1個百分點(diǎn)；M0同比增長4.2%。M2-M1增速缺口收窄，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖然在逐漸恢復(fù)，但企業(yè)信貸擴(kuò)張需求放緩，影響了市場的整體信用擴(kuò)張。

　　在新增存款方面，財政支出進(jìn)度加快，財政存款大幅下降，居民存款顯著回流

　　一季度人民幣存款增加8.35萬億元，同比多增2844億元。其中，由于預(yù)防性儲蓄和春節(jié)等因素，居民存款增加6.68萬億元；新增企業(yè)存款大幅下降，增加2574億元；財政支出力度加大，財政性存款減少1633億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加1.17萬億元。3月份，財政性存款減少4854億元，主要是政府加大支出力度所致，有助于提高基建投資增速；非銀金融機(jī)構(gòu)存款3月減少3280億元；表明隨著季末MPA考核，依然有資金通過贖回等方式回到商業(yè)銀行表內(nèi)。 

　　04

　　投資建議

　　3月社融增速放緩，延續(xù)2020年四季度以來回落態(tài)勢。在高基數(shù)效應(yīng)下，非標(biāo)融資大幅回落，政府債券凈融資減少成為3月社融重要拖累，除信貸符合市場預(yù)期外，非標(biāo)、政府債券增量、直接融資均低于市場預(yù)期。隨著4月份地方債供給可能放量，疊加傳統(tǒng)繳稅大月，央行將加強(qiáng)財政因素對流動性的監(jiān)控和預(yù)測，通過公開市場操作等貨幣政策工具及時進(jìn)行對沖，降低財政稅收以及國債、地方債發(fā)行兌付等因素對流動性產(chǎn)生的沖擊，未來央行將密切關(guān)注4月份財政收支和市場流動性供求變化，綜合運(yùn)用公開市場操作等多種貨幣政策工具，對流動性進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)節(jié)，保持銀行體系流動性合理充裕，為政府債券發(fā)行提供適宜的流動性環(huán)境，整體來看，隨著A股風(fēng)格切換，抵御風(fēng)險能力較強(qiáng)的低估值板塊和國內(nèi)債券市場安全邊際水平較高。

　　05

　　大類資產(chǎn)觀察（2021.04.05-2021.04.11）

　　股票市場

　　經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，三大股指集體上漲，美股再創(chuàng)歷史新高。上周，基本面方面，隨著新冠新增確診病例穩(wěn)步下降，加快疫苗接種速度，經(jīng)濟(jì)活動和就業(yè)市場復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，大規(guī)模的財政刺激計劃也將有利于經(jīng)濟(jì)重回正軌，周期股成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行恢復(fù)正常的最大受益者。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，3月PPI同比增長4.2%，創(chuàng)近10年來的最大漲幅，顯示美國經(jīng)濟(jì)中的通脹壓力正在積累。周四美聯(lián)儲主席鮑威爾也表示，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“不均衡”，美國經(jīng)濟(jì)狀況與實(shí)現(xiàn)就業(yè)與通脹雙重目標(biāo)、足以使美聯(lián)儲改變貨幣政策立場的差距還很大，暗示需要看到更加強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢頭。芯片股、科技股、黃金股、能源股集體上漲。上周三大股指集體上漲，其中，道指漲1.95%報33800.60點(diǎn)，標(biāo)普500指數(shù)漲2.71%報4128.80點(diǎn)，納指漲3.12%報13900.19點(diǎn)。

　　歐洲股市漲跌不一。上周，法國CAC40指數(shù)周漲0.06%，收于6169.41點(diǎn)；德國DAX指數(shù)周漲0.21%，收于15234.16點(diǎn)，英國富時100指數(shù)周跌0.38%，收于6915.75點(diǎn)。亞太股市多數(shù)下跌，韓國綜指周漲0.61%，收于3131.88點(diǎn)；日經(jīng)225指數(shù)周跌0.29%，收于29768.06點(diǎn)；上證指數(shù)周跌0.97%，收于3450.68點(diǎn)。

　　債券市場

　　長端美債收益率迅速攀升，收益率曲線持續(xù)陡峭。美債收益率上行源于名義經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期回升與通脹預(yù)期升溫。一方面，1.9萬億美元的財政政策落地+2萬億基建計劃，刺激美國經(jīng)濟(jì)，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)不斷修復(fù)；另一方面，隨著疫情接種的不斷加速，美國疫情在不斷改善。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，3月PPI同比增長4.2%，創(chuàng)近10年來的最大漲幅，顯示美國經(jīng)濟(jì)中的通脹壓力正在積累。本周美債收益率普漲，3年期美債收益率漲1.3BP報0.341%，5年期美債收益率漲2.8BP報0.868%，10年期美債收益率漲4BP報1.665%，30年期美債收益率漲2.5BP報2.333%。受美債收益率帶動，歐債收益率全線上漲。英國10年期國債收益率漲2.4個基點(diǎn)報0.770%；法國10年期國債收益率漲3.6個基點(diǎn)報-0.048%；德國10年期國債收益率漲3.2個基點(diǎn)報-0.305%。

　　國內(nèi)債券市場：現(xiàn)券期貨窄幅震蕩走強(qiáng)，通脹數(shù)據(jù)影響有限。本周央行公開市場累計有500億元逆回購到期，央行本周共進(jìn)行了400億元逆回購操作，因此本周凈回籠100億元。從央行這一段時間公開市場操作來看，流動性暫時沒有大的壓力，后續(xù)還要繼續(xù)關(guān)注繳稅及地方債發(fā)行等影響。宏觀數(shù)據(jù)方面，中國3月CPI同比上漲0.4%，預(yù)期漲0.2%，前值降0.2%；PPI同比上漲4.4%，漲幅比2月擴(kuò)大2.7個百分點(diǎn)。環(huán)比數(shù)據(jù)下降是重點(diǎn)，消費(fèi)品物價恢復(fù)到疫情前水平尚需時日；PPI延續(xù)去年12月以來演變邏輯，受大宗商品價格變化主導(dǎo)，但向制造業(yè)成品端價格的傳導(dǎo)并不顯著；后續(xù)PPI繼續(xù)提升空間或有限。預(yù)計未來一段時間10Y國債收益率將運(yùn)行于3.0%-3.3%之間。二季度通脹上行壓力較為明顯，宏觀數(shù)據(jù)將延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，而一級供給壓力將有所增加。債市近期的窄幅震蕩有望在中旬被打破，二季度長端利率以震蕩上行為主。金融數(shù)據(jù)方面，10年期國開活躍券200215收益率下行0.25BP，10年期國債活躍券200016收益率上行0.9BP。

　　外匯市場

　　受到美聯(lián)儲兩度釋放鴿派信息，美國10年期國債收益率拉扯著美元指數(shù)走跌，非美貨幣走強(qiáng)。上周，美元指數(shù)漲0.12%報92.1766，周跌0.88%。非美貨幣多數(shù)下跌，歐元兌美元跌0.19%報1.1893，英鎊兌美元跌0.2%報1.3708，澳元兌美元跌0.43%報0.7619，美元兌日元漲0.36%報109.66，美元兌加元跌0.26%報1.2529，美元兌瑞郎漲0.01%報0.9245。離岸人民幣兌美元跌20BP報6.5586，本周累計漲180BP，在岸人民幣兌美元報6.5589，本周累計漲23BP。總體而言，美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期樂觀，刺激政策和疫苗接種雙管齊下，多項(xiàng)宏觀指標(biāo)持續(xù)向好，均對美元指數(shù)構(gòu)成提振作用，但美聯(lián)儲維持堅(jiān)定鴿派立場，料限制美指反彈動能。再者，由于美國對中國的打壓主要停留在言論而非實(shí)操階段，對匯價影響暫有限。

　　大宗商品市場

　　市場風(fēng)險情緒難以大幅復(fù)蘇，黃金價格周四反彈復(fù)蘇，歐佩克逐步增產(chǎn)的決定將支撐油價，原油價格全線走低。目前黃金走勢仍疲弱，主要原因，在于此前互相牽制的多空因素。隨著全球新冠疫情緩和、美國勞動市場改善，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超出市場預(yù)期，黃金的支撐因素減弱，同時美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期增強(qiáng)，這推動美債收益率近期飆升，美元指數(shù)走強(qiáng)，黃金價格因此承壓下跌。但周線仍錄得三周來首次上漲，美國10年期國債收益率拉扯著美元指數(shù)走跌，黃金價格周四交出反彈復(fù)蘇的強(qiáng)勁表現(xiàn)，甚至突破1759美元門檻后震蕩。COMEX黃金期貨收跌0.8%報1744.1美元/盎司，本周漲0.91%，COMEX白銀期貨收跌1.02%報25.325美元/盎司，本周漲1.51%。

　　本周國際油價全線走低。全球疫情卷土重來給油市需求復(fù)蘇前景蒙上陰影，以及供給增加，導(dǎo)致油價本周再度下行。此外，市場對阿斯利康疫苗、伊朗原油可能解封以及OPEC+5從5月起恢復(fù)增產(chǎn)的疑慮也一直存在。本周，美油5月合約跌0.44%報59.34美元/桶，周跌3.43%；布油6月合約跌0.24%報63.05美元/桶，周跌2.79%。國內(nèi)商品期貨收盤多數(shù)下跌，能源化工品表現(xiàn)疲軟，純堿跌3.36%，乙二醇跌3.07%，短纖跌2.75%，塑料跌1.11%，LPG跌0.84%。黑色系漲跌不一，鐵礦石漲0.56%，焦煤漲0.16%，熱軋卷板漲0.06%，螺紋鋼持平，動力煤跌0.79%，焦炭跌2.22%。

　　06

　　風(fēng)險提示

　　海外疫情二次擴(kuò)散；政策落實(shí)不及預(yù)期。 

　　(本文作者介紹：東亞前海證券研究所宏觀固收首席，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。)