文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　2021年4月12日，中國人民銀行公布2021年3月金融信貸數據。人民幣貸款新增2.73萬億元，同比少增1200億元，前值1.36萬億；社融新增3.34萬億元，同比少增1.84萬億，前值1.71萬億，存量同比增速12.3%，前值13.3%；M2增速9.4%，前值10.1%。

　　雖然3月社融數據相較去年同期有所回落，但就2016-19等正常年份的季節性規律而言，表現仍然非常強勁，尤其是反映實體融資需求的人民幣貸款持續超出季節性。

　　展望來看，一方面，在PMI、工業企業利潤等指標顯著回暖背景下，企業融資意愿持續強勁，融資需求短期內難以明顯收縮。但受制于宏觀杠桿率以穩為主的政策基調，全年信貸規模增量有限，疊加當下PPI呈現出陡峭上行的階段性通脹壓力，預計央行對信貸投放節奏的控制將會趨嚴。另一方面，今年地方政府專項債額度并未提前下達，雖然3月份地方債發行重啟，但并未放量，預計4月份政府債券發行節奏將會明顯加快。綜合來看，在去年高基數及信貸額度控制的背景下，社融增速將會延續下行走勢，但融資需求依然旺盛，新增社融仍有支撐。

　　一、 新增社融回歸常態，結構表現較為亮眼

　　3月社融新增3.34萬億，雖與去年同期相比少增1.84萬億，但就16-19等正常年份的季節性規律而言，表現仍然十分強勁。尤其是，結構上反映實體融資需求的人民幣貸款持續超出季節性。

　　信貸供給受限難掩需求強勁，央行信貸管控兼顧結構優化。在監管控制信貸規模的政策基調下，企業融資需求旺盛仍帶動新增信貸明顯超出市場預期，從側面體現監管壓降信貸規模存在一定彈性空間，總量調控的同時亦強調結構優化，制造業貸款仍是政策導向。正如央行在信貸結構優化座談會上所強調的，要加大對科技創新、制造業和普惠小微等三大主體的政策支持。

　　地方政府專項債額度下達回歸常態，拖累政府債券融資節奏。本年度地方政府專項債額度并未提前公布，3月地方政府債券雖然重啟發行，但并未放量，導致地方政府債券發行速度偏慢，對政府債券同比增量產生拖累。

　　二、新增信貸表現強勁，企業融資依然旺盛

　　3月新增信貸2.73萬億元，相較2020年同期少增1200億元，但相較2019年同期多增1.04萬億，顯著超出季節性，居民部門與企業部門中長期信貸均表現亮眼。

　　居民中長期新增信貸顯著超出季節性。2020年在居民住房貸款的推動下，居民中長期貸款表現頻頻超出季節性規律。雖然今年以來樓市監管明顯趨嚴，疊加個人經營性貸款及消費貸政策呈現邊際收緊，但居民中長期新增信貸仍顯著超出季節性規律。

　　企業短期經營性融資需求有所回落，中長期投資性融資需求依然旺盛。3月PMI連續13個月高于榮枯線以上，經濟動能環比持續改善，央行調查問卷顯示1季度企業貸款需求較為旺盛。同時，央行在信貸結構優化座談會上強調要加大對科技創新、制造業和普惠小微等三大主體的政策支持，疊加在信貸額度受限的情況下，銀行也更傾向于投放中長期貸款，在供需兩端共同作用下，企業中長期貸款持續超季節性。

　　同時，強勁的企業中長期信貸也再次印證了我們在《為什么我們強烈看好今年的制造業投資？》中的證據四，企業融資需求旺盛，政策支持貸款流向制造業，制造業將于二季度強勁反彈。也與我們全球朱格拉周期開啟的主題相呼應，詳情可見《全球朱格拉周期開啟：碳中和、美國更新、供應鏈再造》。

　　三、貨幣剪刀差回落，非銀存款小幅收縮

　　3月M2回落0.7個百分點至9.4%，M1回落0.3個百分點至7.1%，M2、M1增速剪刀差回落0.4個百分點至2.3%。3月新增人民幣存款3.63萬億元，受A股市場大幅回撤影響，非銀存款收縮3280億元。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)