文/新浪財經意見領袖專欄作家 姚前

　　當前，我國債券市場金融基礎設施尚未完全統一。2020年7月，人民銀行、證監會聯合發布公告，同意銀行間債券市場與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作。這標志著債券市場互聯互通邁出了關鍵一步。但總的來說，目前債券市場互聯互通仍然面臨著業務條塊分割、聯通模式有爭議等突出問題。本文擬從金融科技視角提出一種基于區塊鏈的聯通方案，為推進債券市場互聯互通工作提供參考。

　　我國債券市場金融基礎設施現狀

　　我國債券市場的現狀可用“兩市場、三后臺”來概括。“兩市場”為銀行間市場和交易所市場；“三后臺”是指中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱“中證登”）、中國國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中債登”）和上海清算所（以下簡稱“上清所”）。

• 造成現有格局的歷史邏輯與機理

　　現有格局是歷史發展的客觀結果。1995年“3·27國債事件”后，負責國債統一登記托管結算的中債登成立；1997年，人民銀行要求商業銀行全部退出交易所市場的債券回購及現券交易，成立主要面向合格機構投資者的銀行間債券市場，并指定中債登作為該市場的債券登記存管和結算機構；2009年，順應場外衍生品集中登記清算的國際金融監管改革趨勢，人民銀行推動成立上清所，為利率、外匯及其衍生品等金融產品提供集中清算服務。

　　現有格局是適應分業監管體制的必然選擇。公司債由證監會監管，企業債由發展改革委審批，國債、地方債的發行由財政部門主導，短期融資券、中期票據、超短期融資券則由人民銀行主管的銀行間市場交易商協會備案。在分業監管的體制下，從發行、交易到后臺的登記、清算和結算，都交由同一家監管部門主管，可以形成業務的監管閉環，一方面有利于深化改革、推動發展，另一方面也有利于加強監管、防范風險。上清所成立之后，人民銀行將原先由中債登登記托管的短期融資券、中期票據、超短期融資券轉由上清所登記托管（見表1）。

　　現有格局是我國債券市場增量改革與既有存量之間的平衡。很長時期以來，我國債券發行實行審批制。2007年，人民銀行成立銀行間市場交易商協會，推出新的公司信用類債券品種，即非金融企業債務融資工具，并實行注冊制，不再行政審批。非金融企業債務融資工具的“另起爐灶”開啟了我國公司信用類債券市場簡政放權的市場化改革，在相互借鑒中，企業債和公司債的市場化程度也逐步提高。

• 現有格局的職能定位與作用

　　經過多年實踐探索，“兩市場、三后臺”在職能定位上既各司其職，又差異互補，有效發揮了債券市場提高直接融資比例、服務實體經濟發展、豐富居民投資渠道等關鍵作用。

　　“兩市場”的服務對象和市場功能存在本質差異。銀行間債券市場定位于機構投資者，是通過“一對一”詢價方式進行交易的場外批發市場，主要滿足金融同業之間的資金調劑與資產配置需求；交易所債券市場同時面向機構投資者和個人投資者，兼有批發和零售特點，是主要通過集中競價方式進行撮合交易的場內市場，不僅滿足金融同業需求，也為實體企業和散戶型投資者的金融活動提供重要場所。

　　不同的前臺交易需要不同的后臺基礎設施服務。銀行間市場主要面向機構投資者，因此采用名義持有模式，大多數個人投資者和普通法人不能直接在中債登和上清所開立賬戶；在交易方面以批發為主，“面對面”交易，頻次低、金額大，更適合逐筆全額結算。與之相對應，中債登僅是中央證券存管機構（CSD）和證券結算系統（SSS），但不是中央對手方（CCP）；上清所同時具有CSD、SSS和CCP功能。交易所市場主要面向個人投資者和一般法人，因此采用直接持有模式，投資者直接在中證登開戶；在交易方面，其具有集中、金額較小的特點，屬于“背對背”交易，因此更適合采用凈額結算、擔保交收的CCP機制。作為我國資本市場最重要的金融基礎設施，中證登同時承擔CSD、SSS和CCP三重角色，為股票、債券、基金、期權等金融產品提供多市場和全鏈條服務。尤其在CCP方面，中證登有效發揮了節約市場流動性、降低對手方風險、維持市場穩定等重要職能。

• 現有格局存在的不足與痛點

　　與中央深改委提出的“布局合理、治理有效、先進可靠、富有彈性的金融基礎設施體系”戰略目標相比，當前的“兩市場、三后臺”格局主要存在以下不足，亟待改進。

　　“兩市場、三后臺”相互獨立，尚未建立高效的互聯互通機制。三家后臺中，僅有中證登與中債登之間建立了互聯互通關系，但僅是部分的國債、地方政府債和企業債可辦理跨市場轉托管和交易，大多數債券品種仍不能交叉掛牌交易。不僅如此，在中證登與中債登之間的轉托管業務中，雙方尚未實現系統對接和電子化處理，指令流轉依靠人工處理，效率低，操作風險大。

　　監管信息碎片化，尚未建立高效的監管信息報送機制。跨市場跨部門的監管信息未充分共享，甚至存在監管信息盲區。當前，我國金融監管已形成“一委、一行、兩會、地方金融監管局”的架構，再加上發展改革委、財政部、國家外匯管理局等相關部門。隨著債券市場深度與廣度的提高，各司其職的監管部門對“兩市場、三后臺”的信息需求日趨強烈。實現高效的監管信息綜合統計與共享，已然成為了當前債券市場監管的重點。

　　同一債券多方登記，影響跨市場交易。不同市場對債券的命名規則、要素設置以及交易單位均存在差異，同一債券跨市場交易時，需要繁瑣的跨系統信息比對，因此必然會影響跨市場交易效率。對于債券發行人而言，如果未來各種債券均能跨市場掛牌交易，無論在哪一家CSD登記都沒有差異，那么從某種意義上講，屆時3個CSD系統勢必存在冗余，整個債券市場就只需一個全局性的登記確權系統。

　　基于區塊鏈的解決思路與方案構想

• 區塊鏈技術對構建未來新型金融基礎設施大有可為

　　區塊鏈技術可以依靠加密算法、共識機制、時間戳等手段，以多方對等的扁平結構，進行一種高度安全可信的點對點交易。應用該技術可以構建全局統一、不依賴任何傳統中心機構、基于多方共識、消除單點風險、以技術為核心保障的新型金融基礎設施，具有顯著的可信和安全優勢。

　　一是可復用現有金融基礎設施，無須合并機構就可實現業務和監管的全局統一。金融基礎設施在社會金融交易活動中具有“核心樞紐”和“骨干通路”作用。為實現金融資源在更大范圍、更高效的流動，傳統的思路是合并各家金融基礎設施。然而，現有金融基礎設施和相應監管部門往往是獨立體系，強行整合的難度非常大。區塊鏈技術則可以很好地規避這一問題：以既有的主體作為參與方，“自底向上”共同參與構建全局統一的分布式賬本，并以該賬本作為連接各方的核心金融基礎設施。參與各方既是該設施的建設方、運營方，同時也是接入使用方。同時，監管機構也可以加入進來，作為整個分布式網絡中的一類特殊節點。各節點都處同一個分布式網絡，賬本完全一致，通過密碼算法、共識協議等技術，共同保障整個分布式體系的安全性、高效性，形成合力優勢。

　　二是可消除單點壓力和風險，有效應對未來更加開放和復雜多變的金融業務挑戰。傳統信息系統安全依賴于層層設防的訪問控制，但這種對外的安全防御難以解決來自內部的風險問題。區塊鏈技術則可以在不同主體之間建立全新的信任機制，通過共識算法實現強有力的容錯能力，從而能夠對抗某些參與方因內部問題產生的惡意行為，保障整個分布式賬本始終處于安全可信狀態。尤其是，區塊鏈技術具有的分布式容錯機制，其對抗外部和內部的風險能力可隨著網絡參與方數量的增加而不斷增強。

　　三是可實現業務和監管規則的透明可信，降低市場風險。分布式賬本在實現各方數據完全一致的基礎上，通過智能合約方式自動運行業務邏輯和監管規則。智能合約具有透明公開的特征，執行過程中各方（各節點）都會參與合約的驗證，同步保證對每筆交易符合業務邏輯和監管規則的要求，自動發現問題，做到事前預防、事中干預，為多方協作提供安全可信的執行環境，并強制履約，確保交易安全。智能合約還增強了金融創新的自主性和靈活性，有助于激發金融市場活力。

• 構建債券市場金融基礎設施聯盟鏈

　　在不改變現有債券市場金融基礎設施格局和職能分工的前提下，構建債券市場金融基礎設施聯盟鏈。各市場延續現有業務邏輯和流程，開展各債券品種的發行、登記、交易、清算和結算。中證登、中債登、上清所、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國外匯交易中心等市場參與方以及證監會、銀保監會、人民銀行、金融委等監管部門均可作為許可節點加入，最終實現“兩市場、三后臺”以及監管部門的互聯互通。

• 分四階段逐步升級聯盟鏈功能

　　第一階段（聯盟鏈1.0版）：成為統一信息共享披露平臺，解決多方信息報送難題（見圖1）。一是作為金融科技，服務中證登、上清所、中債登之間的轉托管信息傳遞，以及與各交易所的信息共享。二是作為監管科技，支持各金融基礎設施向證監會、銀保監會、人民銀行、金融委等監管部門同步報送監管信息。在這一階段，現有機構的業務流程和系統“照舊”。

　　第二階段（聯盟鏈2.0版）：成為統一債券登記平臺，解決多方債券登記難題（見圖2）。債券的發行登記在統一的分布式賬本進行，實現債券的全局登記確權。中證登、上清所、中債登成為二級登記機構，承擔證券結算系統（SSS）和中央對手方（CCP）功能。完成發行登記后，債券可同時在交易所市場和銀行間市場掛牌交易，并由各自的后臺機構完成相應的交易后服務。在此階段，聯盟鏈由第一階段的信息網絡，升級到價值網絡。

　　第三階段（聯盟鏈3.0版）：成為新一代統一的債券市場金融基礎設施（見圖3）。在統一的分布式賬本上，企業和政府發行數字債券；投資人開立賬戶，直接進行“點對點”交易，或者通過訂單撮合智能合約進行交易；原先由CCP承擔的清算和結算功能亦可由智能合約自動執行。此外，聯盟鏈3.0版還可直接流通結算幣，通過單一賬本實現券款對付（DVP）。

　　第四階段（聯盟鏈4.0版）：成為面向未來的數字金融基礎設施。聯盟鏈的功能進一步鞏固延展，不僅能夠承載數字債券、數字貨幣，還可承載數字股票、數字衍生品，以及各類數字資產。特別是以往那些難以溯源、交易和交付的資產，均可通過數字化在聯盟鏈4.0版上流通。也就是說，聯盟鏈4.0將成為整個數字金融的基礎設施。

　　聯盟鏈解決方案的優點

　　一是可以維持現有的“兩市場、三后臺”格局不變，在不觸及存量的情況下，以合作共贏的方式推動增量改革，兼容了各方利益，容易形成統一共識。同時，以區塊鏈為基礎的聯盟鏈網絡具有平權屬性，不存在誰主導誰的問題，可以避免因部門利益博弈而帶來的各種紛爭。

　　二是僅利用一個分布式網絡，就實現了“兩市場、三后臺”的互聯互通，無須各家機構一對一地構建專門的互聯互通網絡，不重復建設，具有規模效應，而且既可采用金融專網，也可利用互聯網，成本低、效率高。

　　三是能夠自動實時報送監管數據，監管機構可作為聯盟鏈的節點之一，自動獲取賬本中的全部數據；不僅如此，聯盟鏈還統一了監管數據報送，避免重復工作，各家監管機構同步采集、集中校驗、匯總共享監管數據。

　　四是既保護了存量的金融基礎設施建設，同時又充分考慮了新一代金融基礎設施的發展趨勢，為數字債券、數字貨幣、數字資產、數字金融的探索試驗提供創新空間。

　　五是有助于統一我國金融基礎設施對外接口，適時與境外金融基礎設施互聯互通，或者允許境外金融基礎設施作為節點直接接入，最終構建面向全球的先進的跨境金融基礎設施。■

　　（本文僅代表個人學術觀點，不代表所在機構意見）

　　本文原發于《中國金融》2021年第7期

　　(本文作者介紹：中國證監會科技監管局局長姚前)