意見領袖丨吳飛（上海交通大學上海高級金融學院教授）

　　近期，市場上有一款叫做“雪球”類的結構化金融產品廣受關注?！把┣颉鳖惍a品在中國證券業協會的統計口徑中屬于場外期權衍生品。據業內人士介紹，符合一定的準入門檻，目前市場上普通個人投資者能夠買到的場外衍生品就只有“雪球”類產品。

　　如今，各大資產管理機構都上架了“雪球”類產品。這類產品在理論上可以大概率實現穩定回報，因而被很多機構視為可以實現固定收益的產品而向普通（但合格）的個人投資者進行銷售。但是，“雪球”類的結構化金融產品真的如銷售時候所描述，是一款優秀的實現固定收益的產品嗎？

　　“雪球”類金融產品的本質

　　“雪球”類產品在發行的時候一般與某一個指數掛鉤，然后根據這個指數的市場表現分段計算固定收益。以市場上正在發行的某款產品為例，該產品掛鉤了中證500指數，產品續存期限為2年。

　　產品設定了每日觀測80%指數價格的敲入界限（Knocked-in）（敲入的含義可以理解為客戶賣出了一個看跌期權，但是看跌期權是以100%指數價格賣出的，實際上已經產生了20%的浮虧）和月末觀測103%指數價格的敲出界限（Knocked-out）（敲出的含義就是客戶在103%的指數價格對于看跌期權進行了行權），同時設立了年化15.5%的敲出票息。這樣的產品設計會有以下幾種市場走勢發生：

　　1．當指數的價格在80%-103%的幅度內運行，投資者自然可以獲得年化15.5%的預期收益；

　　2．當月末觀測的時候，如果指數的價格超過了103%（敲出之前的指數價格可以低于80%），該合約立即終止，投資者可以按照合約的存續時間獲得年化15.5%的預期收益；

　　3．當指數低于80%合約發生敲入，但是最終指數沒有發生敲出（即沒有超過103%）的時候，投資者按照最終的指數價格結算，即拿回指數價格對應的本金，但是沒有年化15.5%的預期收益。

　　可以發現，投資者買入“雪球”類產品并獲得預期的年化收益需要滿足一定的前提條件。而在其他時間段，投資者并不能保證收益。

　　通過對于“雪球”類結構化產品的未來市場走勢分析，我們發現買入“雪球”類結構化產品實際上是在一定跌幅保護下賣出看跌期權的交易策略。賣出一份看跌期權，投資者承擔的是向上有限的預期收益和向下本金大幅度虧損的潛在風險。

　　在2015年和2018年的股災之中，都有“雪球”類產品虧損的記錄。甚至早在2008年金融危機的時候，海外私人銀行將類似的敲出折扣累計類期權（Knocked-out Discount Accumulator）賣給國內私人銀行客戶。該產品和“雪球”類產品的業務本質相同，但國內“雪球”類產品存在100%保證金防止客戶倒欠金融機構本金，而該產品則并沒有這類保護機制。由于股票下跌，執行賣出期權行為的客戶損失慘重，爆出了內地商人郝婷婷倒欠星展銀行9000萬港元、女富豪楊惠妍巨額虧損12億元人民幣的新聞。新加坡金融管理局曾在2010年對10家售賣相關結構票據的金融機構采取處罰措施，對投資者做出的賠償總額達1.05億新元。

　　“雪球”類金融產品的交易相關方

　　目前資本市場上的“雪球”類金融產品的相關參與方如下：

　　券商出于自身業務需要而買入指數或者相關資產的看跌期權，需要在金融市場尋找愿意賣出看跌期權的對手方。相應的資產管理機構作為銷售渠道，便設計了“雪球”這樣的結構化產品對外銷售。投資者通過資產管理機構買入“雪球”類產品，實際上相當于對于券商發行了看跌期權。

　　在傳統的金融市場，發行看跌期權的行為是不需要存入100%自有資金的，賣方存入一定比例的資金作為保證金即可。然而申購 “雪球”類產品卻需要提供與指數相關的等量金額人民幣。一方面，這相當于通過100%保證金的形式發行看跌期權，防止投資者發生爆倉風險；另一方面，這等于投資者在發行看跌期權的同時，還出借給了資產管理機構一筆相應金額的人民幣，讓券商從投資者手中募集到了資金。

　　綜上所述，可以看出“雪球”類金融產品是一個高度專業化的金融產品。市場參與者需要具備相應的專業知識，熟悉結構化產品背后所隱含的風險，并非擁有一定規模的金融資產，有一定金融產品交易經驗的投資者就可以駕馭的。但很多時候，資產管理機構在發行該類產品的時候主要是向客戶描述該產品有一個比較穩定的預期固定收益，但是存在小概率的資產下跌風險。由于歷史上指數大幅度下跌的概率較低，所以近似認為這是一個傳統固定收益類產品的替代方案。在客戶準入的時候，雖然會說明這是一個風險評級較高的產品，但是更多的時候資產管理機構在銷售該產品的時候無意中淡化風險，更加注重強調預期的固定收益。

　　投資者和“雪球”類結構化產品的適配性

　　當機構把“雪球”類結構化產品作為實現固定收益的產品向投資者銷售，這就產生一個問題：這些產品設定了一定的準入門檻要求，但真的就適合普通個人投資者入場嗎？

　　如果在金融市場單純地賣出看跌期權，誰最有可能是相關的參與方？應該是擁有相應股票的投資者。他們認為這只股票在未來的一段時間內價格不會大幅度下跌，通過賣出期權的方式可以獲得一定的收益，而手中相應的股票可以確保當股票上漲的時候，他還能夠獲得股票上漲的回報。但是當股票大幅度下跌的時候，賣出看跌期權的投資者需要承擔期權被行權而被迫低價賣出股票的風險。這個角色需要非常專業的知識作保障，所以往往賣出期權方都是像銀行這樣的機構。

　　對于買入了“雪球”類產品的投資者來說，他們是否擁有這樣的參與前提條件？如果已經擁有了相應的股票資產對沖，那么買入“雪球”類產品是無可厚非的；如果沒有相應的底層資產對沖，參與“雪球”類產品的時候，指數價格上漲收益便無法實現，這在交易結構上是不完整的。最重要的是，投資者是否具備判斷未來股票不會大跌的能力？從歷史的數據來看恐怕不然。那么由此引出的問題是，投資者從機構手上購買復雜的結構化產品，這樣的行為是否與其風險承受能力以及投資預期相匹配？反過來，機構的銷售行為能否通過適配檢驗？

　　機構以預期固定收益的角度進行產品銷售時，忽略了一旦在高位買入雪球類產品而指數無法漲到發行價格的103%，投資者是無法獲得固定收益的。根據歷史數據復盤，在前一個階段性高點買入指數之后，往往需要超過一年以上的時間股指才會回到原來的高位。在這種情況下，投資者高位買入的雪球類產品很可能無法實現預期收益。如果投資者能夠充分理解這一市場信息，為何不能在更低的市場價格下進行參與呢？

　　市場數據顯示，2020年下半年以來，“雪球”類金融產品密集發行。近期股票市場的大幅度波動已經導致部分產品發生了敲入行為。一旦股票市場無法回暖并反彈，投資者可能就需要承擔相應產品的指數折價風險，無法實現預期的固定收益。

　　所以說，個人投資者不能因為結構化金融產品過往發生風險的概率低，便認為這是一款風險可控的金融產品。相反，“雪球”類結構化產品并非是一款可以“實現固定收益”這一投資目標的產品。

　　造成這種錯誤觀點的主要有以下幾方面的原因：一是投資者專業性不足，不具備分辨能力；二是部分投資者過分關注收益而忽視了風險。此外，我們在市場上還發現這樣一種現象：許多投資者的風險承受能力與其實際投資行為的風險程度并不匹配。上海高級金融學院與美國嘉信理財聯合發布的《2019年新富人群財富健康指數》的調研顯示：65%的新富人群認為自己是保守型或穩健型的投資者，但他們和自認為是冒險型或激進型的投資者在投資行為和資產組合上并沒有明顯的差別。

　　因此，機構在銷售“雪球”類金融產品的時候不應該過度強調預期收益，并因為過往發生風險的低概率而將其包裝成一款無風險的金融產品。投資者如果出于對金融機構的信賴而并非對于產品真正的了解買入相關產品，一旦市場價格大幅度震蕩，便會蒙受損失。

　　(本文作者介紹：現任上海高級金融學院金融學教授，主要研究行為金融和私人（家族）財富管理。2004-2010年在新西蘭梅西大學任教，曾任亞洲金融協會理事，期刊Economic Systems特約主編。)