文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 王漢鋒、王浩

　　我們重點(diǎn)探討碳中和與可持續(xù)發(fā)展背景下的資產(chǎn)與投資管理相關(guān)的幾個(gè)話題，有如下結(jié)論：

　　第一、與直觀上的判斷“投資中遵循碳中和與可持續(xù)發(fā)展的原則可能降低投資預(yù)期回報(bào)”不同，我們認(rèn)為，雖然實(shí)現(xiàn)碳中和是在將傳統(tǒng)能源利用的外部性“內(nèi)部化”的過(guò)程，短期可能帶來(lái)成本上升、中期高度依賴技術(shù)上的突破、規(guī)則的升級(jí)等，但考慮實(shí)現(xiàn)碳中和平衡了短期成本和長(zhǎng)線潛在回報(bào)，且技術(shù)革命帶來(lái)的中長(zhǎng)期回報(bào)存在高度不確定性，遵循碳中和與可持續(xù)發(fā)展的原則不一定降低投資潛在回報(bào)。同時(shí)，全球走向碳中和使得擁有不同資源稟賦、處在產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的市場(chǎng)面臨的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)存在差異，積極地應(yīng)對(duì)和研究是投資獲取收益、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

　　第二、應(yīng)對(duì)氣候變化、遵循碳中和及可持續(xù)發(fā)展的原則會(huì)對(duì)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及區(qū)域經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大中長(zhǎng)期影響。應(yīng)對(duì)氣候變化、遵循碳中和的原則，將深刻影響生產(chǎn)和生活、能源、金融、科技、消費(fèi)及地緣相對(duì)優(yōu)勢(shì)與格局等。我們建議關(guān)注如下幾大問(wèn)題及趨勢(shì)：能源變“輕”、金融變“重”、商品“再生”、科技“助力”、區(qū)域“重塑”、消費(fèi)“低碳”，等等。

　　第三、我們基于中金行業(yè)和各領(lǐng)域的分析，梳理了不同行業(yè)在碳中和與可持續(xù)發(fā)展背景下的潛在“贏家”和“輸家”，并構(gòu)建了“中金中國(guó)碳中和指數(shù)”（CICC China Carbon Neutrality  Investment Index， CCCNII）。碳中和市值加權(quán)和等權(quán)指數(shù)2009年至今分別取得17.2%和25.1%的年化收益率，跑贏主要市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)。最近三年超額收益顯著，部分來(lái)自于太陽(yáng)能及電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的貢獻(xiàn)。

　　正文節(jié)選

　　應(yīng)對(duì)氣候變化、遵循碳中和與可持續(xù)發(fā)展的原則的重要性、多方面的意義及潛在影響在前面的章節(jié)中得到闡釋，我們不再贅述。從經(jīng)濟(jì)的角度看，應(yīng)對(duì)氣候變化、“碳中和與可持續(xù)發(fā)展”原則的本質(zhì)，是人類社會(huì)基于現(xiàn)有的對(duì)地球及環(huán)境的認(rèn)知，自發(fā)地通過(guò)自律、經(jīng)濟(jì)、法律、道義倡導(dǎo)等形式，將此前生產(chǎn)生活活動(dòng)中對(duì)生存環(huán)境和資源造成的負(fù)面“外部性”，從可持續(xù)發(fā)展的角度出發(fā)，逐步“內(nèi)部化”的企圖和過(guò)程，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)也會(huì)帶來(lái)一些根本問(wèn)題需要思考。

　　前面的章節(jié)探討了中國(guó)整體及各領(lǐng)域走向“碳中和”面臨的現(xiàn)狀、選擇、挑戰(zhàn)及政策建議等話題，本章重點(diǎn)探討在實(shí)現(xiàn)碳中和與可持續(xù)發(fā)展背景下的資產(chǎn)與投資管理相關(guān)的話題。我們重點(diǎn)探討如下三個(gè)相互關(guān)聯(lián)的問(wèn)題：

　　一、 遵循碳中和及可持續(xù)發(fā)展的原則，將如何影響投資者的潛在收益，應(yīng)對(duì)氣候變化的背景一定會(huì)降低預(yù)期投資收益嗎？

　　二、 遵循碳中和與可持續(xù)發(fā)展的原則，將在中觀行業(yè)和產(chǎn)業(yè)層面產(chǎn)生哪些趨勢(shì)，如何影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)？

　　三、 在當(dāng)前環(huán)境下，哪些行業(yè)和領(lǐng)域?qū)奶贾泻图翱沙掷m(xù)發(fā)展中受益，哪些可能會(huì)受損？如何抓住“碳中和”帶來(lái)的投資機(jī)遇、規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)？

　　綜合來(lái)看，我們有如下結(jié)論：

　　1） 遵循應(yīng)對(duì)氣候變化的原則，不一定會(huì)降低投資回報(bào)。碳中和及可持續(xù)發(fā)展的框架，把此前并未充分考慮在投資決策中的人類活動(dòng)對(duì)環(huán)境影響的外部性納入投資框架，雖然尚不能說(shuō)遵循碳中和及可持續(xù)發(fā)展原則增厚投資回報(bào)，至少可以說(shuō)不一定是負(fù)面影響。遵循碳中和及可持續(xù)發(fā)展的原則，表面上是給投資過(guò)程增加了額外的限制，可能會(huì)降低潛在預(yù)期投資回報(bào)率，但一方面，碳中和及可持續(xù)發(fā)展的原則是平衡了短期和中長(zhǎng)期的利益，另一方面，碳中和及可持續(xù)發(fā)展的框架也增加了投資者對(duì)基本面的額外信息，同時(shí)“碳中和”也將催生一場(chǎng)能源使用相關(guān)的技術(shù)革命。綜合來(lái)看遵循應(yīng)對(duì)氣候變化的原則，不一定會(huì)降低投資回報(bào)，投資者的積極研究與應(yīng)對(duì)顯得尤為重要。到目前為止的理論研究也支持這一結(jié)論，如Lasse Heje Pedersen， Shaun Fitzgibbons， Lukasz Pomorski， 2020 （Responsible Investing： The ESG-efficient frontier， Journal of Financial Economics， forthcoming）等。

　　2） 應(yīng)對(duì)氣候變化、遵循碳中和及可持續(xù)發(fā)展的原則，是一場(chǎng)新的產(chǎn)業(yè)革命，這場(chǎng)革命會(huì)對(duì)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及區(qū)域經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大中長(zhǎng)期影響。綜合來(lái)看，應(yīng)對(duì)氣候變化、遵循碳中和的原則，對(duì)生產(chǎn)和生活、能源、金融、科技、消費(fèi)及地緣相對(duì)優(yōu)勢(shì)與格局等方面，都會(huì)帶來(lái)深刻的影響。我們建議關(guān)注如下幾大問(wèn)題及趨勢(shì)：能源變“輕”、金融變“重”、商品“再生”、科技“助力”、區(qū)域“重塑”、消費(fèi)“低碳”，等等。

　　3） 碳中和及可持續(xù)發(fā)展背景下潛在“贏家”和“輸家”。我們基于行業(yè)和各領(lǐng)域的分析，梳理了不同行業(yè)在碳中和與可持續(xù)發(fā)展背景下的潛在贏家和輸家，并構(gòu)建了“中金中國(guó)碳中和指數(shù)”（CICC China Carbon Neutrality Investment Index， CCCNII）。碳中和市值加權(quán)和等權(quán)指數(shù)2009年至今分別取得17.2%和25.1%的年化收益率，跑贏主要市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)，過(guò)去三年超額收益顯著，部分來(lái)自于太陽(yáng)能及電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的貢獻(xiàn)。

　　遵循碳中和及可持續(xù)發(fā)展的原則，將如何影響潛在投資回報(bào)？

　　這看似是一個(gè)非常基本的話題，但到目前為止的投資界和理論界對(duì)此并沒(méi)有明確和統(tǒng)一的答案。在這一環(huán)節(jié)，我們分成如下兩個(gè)部分來(lái)探討這一話題。

　　一、 當(dāng)前碳中和及可持續(xù)發(fā)展背景下的投資組合構(gòu)建的實(shí)踐及潛在問(wèn)題；

　　二、 遵循碳中和及可持續(xù)發(fā)展原則將如何影響潛在投資回報(bào)。

　　碳中和及可持續(xù)發(fā)展背景下的投資組合構(gòu)建實(shí)踐及潛在問(wèn)題

　　為什么投資者群體要重視“碳中和”？

　　對(duì)人類社會(huì)為什么要重視“碳中和及可持續(xù)發(fā)展”在前面的分析中已經(jīng)涉及較多，我們這里集中探討為什么投資者這個(gè)群體要重視“碳中和及可持續(xù)發(fā)展”的話題。

　　總體上說(shuō)，投資者群體需要關(guān)注“碳中和與可持續(xù)發(fā)展”原則的原因可以總結(jié)“財(cái)務(wù)類”（影響投資回報(bào)）和“非財(cái)務(wù)類”（遵守相關(guān)法律、行業(yè)自律規(guī)定等）兩大類。具體來(lái)看：

　　一、 碳中和及可持續(xù)發(fā)展的原則，已經(jīng)得到全球金融與投資界的高度重視。我們注意到，為了響應(yīng)全球應(yīng)對(duì)氣候變化的《巴黎協(xié)定》，來(lái)自全球16個(gè)國(guó)家的超過(guò)275家大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，成立了“全球機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)對(duì)氣候變化組織”（IIGCC， The Institutional Investors Group on Climate Change），并已經(jīng)提出了一個(gè)與《巴黎協(xié)定》一致的、未來(lái)可能不斷升級(jí)的“零碳投資框架”（The Net Zero Investment Framework），參與這一組織的機(jī)構(gòu)所管理的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到35萬(wàn)億美元[1]。另外，全球較有影響力的33家資產(chǎn)擁有者（出資人，特別是一些主權(quán)財(cái)富基金），也成立了“聯(lián)合國(guó)零碳出資人聯(lián)盟”，并承諾遵守與實(shí)現(xiàn)巴黎協(xié)定規(guī)定的全球平均氣溫上升不超過(guò)1.5攝氏度一致的行動(dòng)準(zhǔn)則 。全球作為在投資分析界有一定影響的注冊(cè)金融分析師機(jī)構(gòu)（CFA），也于2020年發(fā)布了題為“Climate change analysis in the investment process”（《投資過(guò)程中的氣候變化分析》）的白皮書(shū)，推動(dòng)投資分析中踐行氣候約定的原則。全球范圍金融與投資界遵守應(yīng)對(duì)氣候變化的倡議，可能對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)金融與投資界會(huì)形成示范效應(yīng)，先行行動(dòng)者將具備“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”。

　　二、 中國(guó)自身的“碳中和”承諾，也會(huì)加快各行各業(yè)包括金融投資界制定和踐行“碳中和及可持續(xù)發(fā)展”的行為準(zhǔn)則。中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人在2020年9月向全世界承諾2030年前實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”、2060年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”，中國(guó)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)如央行等早已在金融界如何踐行“碳中和”、推動(dòng)“綠色金融”發(fā)展進(jìn)行了研究和一定的實(shí)踐探索。中國(guó)承諾“2060年碳中和”目標(biāo)后，這一話題在各界也引起強(qiáng)烈反響，目前中國(guó)重新處于社會(huì)各界對(duì)如何達(dá)成這些目標(biāo)“出謀劃策”、“建言獻(xiàn)策”的階段，金融及投資界也不例外。我們預(yù)計(jì)，十四五規(guī)劃及更長(zhǎng)遠(yuǎn)的政策制定框架會(huì)更新在新的氣候目標(biāo)下有關(guān)中國(guó)實(shí)現(xiàn)“綠色發(fā)展”的新目標(biāo)、新舉措，同時(shí)各個(gè)行業(yè)包括金融行業(yè)可能也會(huì)醞釀自上而下的支持實(shí)現(xiàn)“碳中和與可持續(xù)發(fā)展”的行為規(guī)范。這勢(shì)必也會(huì)影響投資者未來(lái)的投資行為。

　　對(duì)中國(guó)的投資者來(lái)說(shuō)，目前投資過(guò)程中遵守“氣候公約”可能還處于一個(gè)較為表層的階段。但隨著中國(guó)嚴(yán)肅地承諾2030/2060年的碳中和目標(biāo)，中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及金融與投資界可能也會(huì)引入類似的行業(yè)自律框架。另外，在中國(guó)金融市場(chǎng)不斷開(kāi)放的背景下，隨著全球資產(chǎn)管理者參與中國(guó)市場(chǎng)深度加深，他們的行為也會(huì)影響到中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)，中國(guó)投資者也需要在投資管理中更加重視“低碳、零排放”的原則。

　　三、 全球更大力度地引入“碳中和與可持續(xù)發(fā)展”的原則，也改變投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與收益條件。且不說(shuō)碳中和與可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求，相當(dāng)于是一次新的“能源革命”，全球各大經(jīng)濟(jì)體都承諾“碳中和”、中國(guó)全社會(huì)與大范圍嚴(yán)格地執(zhí)行“碳中和與可持續(xù)發(fā)展”的原則，可能無(wú)異于另一輪持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、影響范圍更廣的全球范圍的“供給側(cè)改革”，會(huì)對(duì)幾乎所有的行業(yè)及行業(yè)內(nèi)不同地位的企業(yè)造成較大而持續(xù)的影響，不少行業(yè)和企業(yè)的投資價(jià)值會(huì)因此而受到較大影響。比如，碳中和與可持續(xù)發(fā)展的要求，加大了傳統(tǒng)化石能源如石油及煤炭行業(yè)轉(zhuǎn)型的迫切性，也催生了對(duì)清潔能源的需求，如太陽(yáng)能。在持續(xù)降成本趨勢(shì)下，近年太陽(yáng)能發(fā)電成本在逐步接近“平價(jià)”并具備吸引力，也為投資者帶來(lái)了較好的投資機(jī)會(huì)。

　　綜合來(lái)看，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)論是履行碳中和與可持續(xù)發(fā)展的義務(wù)，還是捕捉綠色發(fā)展的機(jī)遇、規(guī)避“碳中和”帶來(lái)的部分領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，都需要重視“碳中和與可持續(xù)發(fā)展”的課題。對(duì)中國(guó)的資產(chǎn)管理人來(lái)說(shuō)，遵循“碳中和與可持續(xù)發(fā)展”已經(jīng)成為國(guó)際金融與投資界的“通行理念”之一，未來(lái)開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)、吸引國(guó)際資金，也需要重視“碳中和及可持續(xù)發(fā)展”的原則。

　　投資組合的構(gòu)建中如何體現(xiàn)“碳中和與可持續(xù)發(fā)展”原則？

　　投資者如何影響碳中和的實(shí)現(xiàn)？表面上看，實(shí)現(xiàn)“碳中和與可持續(xù)發(fā)展”是實(shí)體企業(yè)的事情，金融行業(yè)企業(yè)本身不是碳排放的主力，減排似乎與金融與投資界關(guān)系不大。但從全球金融與投資界的實(shí)踐來(lái)看，如前所述，全球金融與投資界均已經(jīng)積極推動(dòng)在投資中踐行《巴黎協(xié)定》所體現(xiàn)的精神和原則。其中的邏輯在前面的“綠色金融”相關(guān)章節(jié)已經(jīng)有所探討。概括來(lái)說(shuō)，投資者所遵循的金融與投資原則的改變將影響不同類型企業(yè)獲得金融資源的成本，從而會(huì)影響企業(yè)和個(gè)人的行為。比如，從理論上說(shuō)，在股票二級(jí)市場(chǎng)投資者都避開(kāi)高碳排放的公司，可能會(huì)導(dǎo)致此類公司定價(jià)低估值及交易的低流動(dòng)性，從而增加其股權(quán)融資成本。

　　投資者如何踐行“碳中和與可持續(xù)發(fā)展”原則？目前在中國(guó)市場(chǎng)，碳排放相關(guān)監(jiān)管規(guī)則和數(shù)據(jù)披露尚不完整，嚴(yán)格基于碳中和的量化投資組合構(gòu)建尚不多見(jiàn)。但在海外已經(jīng)有一些基于企業(yè)碳排放數(shù)據(jù)構(gòu)建投資組合，從而約束投資行為、進(jìn)而對(duì)實(shí)體企業(yè)產(chǎn)生影響的探討和實(shí)踐。如前面提到的IIGCC組織在2019年5月發(fā)布了Paris Aligned Investment Initiative（《遵守巴黎協(xié)定的投資倡議》），并基于此在2020年發(fā)布了Net Zero Investment Framework for Consultation（《追求零碳排放投資框架的征求意見(jiàn)稿》），為資產(chǎn)出資人（asset owners）如何構(gòu)建投資組合以符合遵守巴黎協(xié)定定義和準(zhǔn)備了一個(gè)初步框架。該組織強(qiáng)調(diào)，盡管這個(gè)框架是為資產(chǎn)出資人定制的，也可以適用于資產(chǎn)管理者（Asset managers）。

　　由于目前國(guó)際上系統(tǒng)性的基于“碳中和”的投資框架并不多見(jiàn)，歐盟及其相關(guān)機(jī)構(gòu)在這方面的探索明顯處于前列，目前成員多數(shù)來(lái)自歐洲的IIGCC的設(shè)立的投資框架相對(duì)更成熟，我們?cè)诜治鲋兄饕獏⒖糏IGCC的框架，雖然這一框架本身并不完善、且仍可能在快速的迭代升級(jí)中。

　　1） 兩方面努力實(shí)現(xiàn)投資組合“碳減排”。根據(jù)IIGCC發(fā)布的投資框架征求意見(jiàn)稿，“追求零碳排放的投資策略”應(yīng)該從兩個(gè)方面努力：第一，力求投資組合的“低碳化”，以跟巴黎協(xié)定要求的2050年實(shí)現(xiàn)全球溫室氣體零凈排放目標(biāo)相適應(yīng)，督促被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)“低碳化”；第二，增加對(duì)氣候問(wèn)題解決方案的投資，以促成氣候目標(biāo)的達(dá)成，如可再生能源、低碳建筑以及提高能效的技術(shù)等。

　　2） 這一初步的框架涵蓋了四個(gè)主要的資產(chǎn)類別：主權(quán)債券（sovereign bonds）、上市股權(quán)（listed equity）、公司債（corporate fixed income）以及不動(dòng)產(chǎn)（real estate），未來(lái)還將根據(jù)巴黎協(xié)定的內(nèi)容，擴(kuò)展至其他資產(chǎn)類別（如基礎(chǔ)設(shè)施、私募股權(quán)等）。另外，眾多資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，也在積極探索如何在投資中踐行投資組合“低碳”或“零碳”的具體方案，如注冊(cè)金融分析師2020年白皮書(shū)中提到的案例，包括Aberdeen Standard Investments， Addenda Capital，APG Asset Management等機(jī)構(gòu)的實(shí)踐。

　　3） 基于更完善的企業(yè)碳排放數(shù)據(jù)的潛在投資組合構(gòu)建。如果單個(gè)企業(yè)碳排放的數(shù)據(jù)可以獲取，那么構(gòu)建與實(shí)現(xiàn)碳中和、碳減排路徑一致的組合構(gòu)建策略就相對(duì)更直觀。在單個(gè)組合層面，可以基于組合持有的每一項(xiàng)資產(chǎn)的碳排放量以及投資金額、比例，來(lái)估算整個(gè)組合的碳排放量，或者每單位投資金額對(duì)應(yīng)的碳排放密度，從而制定與氣候公約相匹配的促進(jìn)減排的路徑目標(biāo)。在戰(zhàn)略性的資產(chǎn)配置層面，投資者可以設(shè)定一定期限內(nèi)投資于符合碳減排目標(biāo)的資產(chǎn)所達(dá)到的比例。從具體的衡量或目標(biāo)指標(biāo)上看，兩類指標(biāo)可能比較關(guān)鍵：1）碳排放的密度，即單位收入對(duì)應(yīng)的碳排放量或者單位投資金額對(duì)應(yīng)的碳排放量；2）對(duì)氣候解決方案的投資在組合中的比例。此外，為了增加衡量指標(biāo)的前瞻性，補(bǔ)充的參考指標(biāo)也可以包括：1）對(duì)化石燃料儲(chǔ)備的敞口；2）零排放目標(biāo)資產(chǎn)占組合的百分比；3）符合歐盟可持續(xù)發(fā)展目錄活動(dòng)（EU Taxonomy activities）的資本開(kāi)支水平，等等。

　　潛在的問(wèn)題

　　上述投資框架在實(shí)踐中還有待進(jìn)一步完善，在真正的基于應(yīng)對(duì)氣候變化挑戰(zhàn)、實(shí)現(xiàn)碳中和與可持續(xù)發(fā)展原則進(jìn)行投資組合構(gòu)建及管理中，可能或多或少地遇到如下問(wèn)題：

　　1） 完整、公開(kāi)且持續(xù)的碳排放數(shù)據(jù)的獲取對(duì)以“碳中和”為原則的投資組合構(gòu)建較為重要，但這些數(shù)據(jù)來(lái)源即使在執(zhí)行碳排放控制已經(jīng)較為深入的歐洲都仍面臨的一定障礙。碳排放等方面數(shù)據(jù)披露的完整性、持續(xù)性以及在全球范圍標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，可能需要政策制定者發(fā)力和全球合作；

　　2） 組合的碳排放量潛在重復(fù)計(jì)算問(wèn)題。如前面介紹，在估算組合的碳排放的過(guò)程中，涉及到三類碳排放的處理：企業(yè)運(yùn)營(yíng)中的碳排放（Scope 1，一類范圍）；企業(yè)使用外購(gòu)第三方提供的電力、熱力等產(chǎn)生的碳排放（Scope 2，二類范圍）；企業(yè)上下游價(jià)值鏈產(chǎn)生的碳排放，如上游企業(yè)生產(chǎn)零部件中產(chǎn)生的碳排放或者下游消費(fèi)者使用公司產(chǎn)品產(chǎn)生的碳排放等（Scope 3，三類范圍）。在組合的碳排放密度估算中，目前多數(shù)僅限于三類碳排放的前兩類，但即使是如此，對(duì)于資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)，這幾類碳排放劃分可能容易對(duì)組合碳排放產(chǎn)生重復(fù)計(jì)算的問(wèn)題。簡(jiǎn)單的例子，如果一個(gè)資產(chǎn)管理人同時(shí)投資一家發(fā)電廠以及這家發(fā)電廠的下游客戶，如何計(jì)算組合的碳排放密度，將面臨一定的挑戰(zhàn)。

　　3） 投資行為對(duì)企業(yè)行為的影響較為間接，單向做多的投資者在投資中避開(kāi)高碳排放的標(biāo)的實(shí)際上降低了自身對(duì)標(biāo)的企業(yè)的影響力。不得不承認(rèn)的是，通過(guò)投資來(lái)約束企業(yè)的碳排放行為是較為間接的。而且，對(duì)于股票投資者來(lái)說(shuō)，在僅能做多的情況下，選擇回避高碳排放的企業(yè)，實(shí)際上降低了投資者對(duì)企業(yè)的影響力。

　　4） “做空”在實(shí)現(xiàn)組合“減排”中的作用。不持有企業(yè)的資產(chǎn)就無(wú)法對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生影響，從而也就無(wú)法從投資的角度去影響企業(yè)的碳減排行為，但如果引入做空機(jī)制可能情況就有所改變。第一，做空可以作為投資者應(yīng)對(duì)氣候變化風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖手段；第二，投資者可以利用做空來(lái)對(duì)高碳排放的標(biāo)的施加影響；第三，“做空”標(biāo)的碳排放可以作為做多標(biāo)的“碳排放”的“抵銷(xiāo)”機(jī)制。不過(guò)，不得不說(shuō)，做空機(jī)制本身在不同市場(chǎng)完善程度不同，對(duì)“碳減排”可能充當(dāng)?shù)淖饔靡矔?huì)有較大差異。中國(guó)目前資產(chǎn)做空機(jī)制也仍有待完善，其對(duì)實(shí)現(xiàn)投資組合“碳減排”的作用也有待進(jìn)一步探討。

　　圖表：IIGCC倡導(dǎo)的碳中和、應(yīng)對(duì)氣候變化框架下的投資組合目標(biāo)設(shè)定

　　資料來(lái)源：IIGCC，中金公司研究部

　　圖表：IIGCC倡導(dǎo)的碳中和框架下的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方法（SAA）

　　資料來(lái)源：IIGCC，中金公司研究部

　　遵循碳中和及可持續(xù)發(fā)展原則如何影響投資回報(bào)

　　近年隨著“碳中和與可持續(xù)發(fā)展”相關(guān)話題得到越來(lái)越多的重視，投資理論和實(shí)踐界對(duì)圍繞“遵循碳中和與可持續(xù)發(fā)展”如何影響潛在投資收益這一話題進(jìn)行來(lái)越來(lái)越多的探討。特別是，在近年來(lái)，受太陽(yáng)能發(fā)電接近“平價(jià)”以及電動(dòng)車(chē)成本的快速下降及全球政策上的重視加速了電動(dòng)車(chē)對(duì)傳統(tǒng)燃油車(chē)的替代，在資本市場(chǎng)引發(fā)相關(guān)板塊的投資熱潮、大幅跑贏市場(chǎng)，對(duì)這一話題，進(jìn)一步助推了對(duì)遵循碳中和及可持續(xù)發(fā)展原則與獲取投資回報(bào)之間關(guān)系的探討。

　　例如，MSCI在2020年4月的一篇公開(kāi)研究文章中指出[2]，從2009年底至2019年底，他們組建的ESG因子對(duì)表現(xiàn)最好的20支ESG基金的收益累計(jì)貢獻(xiàn)了1.88個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)有80%的貢獻(xiàn)來(lái)自考察期的最近4年。另外的一些研究則顯示，基于社會(huì)責(zé)任、碳中和的投資可能并未產(chǎn)生顯著的投資收益差異，如G Badía（2018）、JC Mollet（2014）等[3]。

　　我們判斷和分析如下：

　　1） 遵循“碳中和與可持續(xù)發(fā)展”原則進(jìn)行投資如果能夠?qū)ν顿Y收益產(chǎn)生明確的積極影響，將有助于“碳中和”的“自我實(shí)現(xiàn)”。就如博弈論中的“納什均衡”，如果一個(gè)行為策略能夠給參與博弈的所有群體帶來(lái)積極回報(bào)，那么可以大概率地判定，這件事在全社會(huì)會(huì)自發(fā)發(fā)生，而無(wú)需太多政府的額外支持或法律約束。

　　2）  但實(shí)際來(lái)看，這一關(guān)系并不明晰，其背后的原因來(lái)自于幾個(gè)方面。

　　一方面，對(duì)全社會(huì)來(lái)說(shuō)，拋棄當(dāng)前技術(shù)相對(duì)“成熟”的“化石能源”，而去追求“碳中和”，是人類社會(huì)的自我革命，是在將此前使用傳統(tǒng)能源帶來(lái)的外部性“內(nèi)部化”，會(huì)增加全社會(huì)的短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本；這是比較明確的短期負(fù)面影響，特別是對(duì)傳統(tǒng)能源深度使用的企業(yè)及個(gè)人。從理論的投資框架角度看，附加碳中和與可持續(xù)發(fā)展（如ESG）的約束條件，使得投資者面臨的投資有效前沿“右移”，即要獲取同樣的收益，短期可能要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　另一方面，“碳中和”的實(shí)現(xiàn)本身也是一項(xiàng)人類“自我約束”下的技術(shù)創(chuàng)新和革命。技術(shù)創(chuàng)新和革命，從短中期來(lái)看，一定需要有投入，且一定會(huì)有贏家和輸家；而從中長(zhǎng)期來(lái)看，其帶來(lái)直接或間接受益潛力具有不確定性，可能是難以明確提前估計(jì)的，當(dāng)然也存在潛在收益遠(yuǎn)大于投入的可能性，尤其從全社會(huì)的角度看。比如，汽車(chē)行業(yè)在實(shí)現(xiàn)“低碳化”的過(guò)程中涉及較多成本和提前投入，但在實(shí)現(xiàn)低碳化進(jìn)程中取得的“電動(dòng)化”進(jìn)程，對(duì)汽車(chē)本身可能也是一項(xiàng)積極的革命，汽車(chē)的智能化、互聯(lián)化可能會(huì)有效改善出行的效率和體驗(yàn)。

　　同時(shí)，純粹從投資的角度看，碳中和及可持續(xù)發(fā)展的框架下的企業(yè)信息披露，相比此前的披露，實(shí)際上是幫助投資者獲得理解公司價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)的“額外信息”，這也有可能有助于提升風(fēng)險(xiǎn)收益比。

　　另外，“碳中和”的成本和收益是否能夠比較合理公平地在社會(huì)不同群體或不同要素如資本和勞動(dòng)之間分配，一定程度上取決于制度設(shè)計(jì)，這也會(huì)影響潛在投資收益。對(duì)于一個(gè)國(guó)家和市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，對(duì)市場(chǎng)指數(shù)中長(zhǎng)期是積極還是消極的影響，可能也取決于這個(gè)國(guó)家和市場(chǎng)在全球產(chǎn)業(yè)鏈上的環(huán)節(jié)、發(fā)展的階段等等。比如，對(duì)來(lái)自傳統(tǒng)能源的收入依賴度比較高的經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)對(duì)氣候變化的實(shí)踐對(duì)這些經(jīng)濟(jì)體將帶來(lái)挑戰(zhàn)，對(duì)這些經(jīng)濟(jì)體的股市整體可能也會(huì)帶來(lái)中長(zhǎng)期壓力。

　　3） 如果給定最終要實(shí)現(xiàn)“碳中和”的方向，越早采取系統(tǒng)舉措應(yīng)對(duì)對(duì)整個(gè)社會(huì)代價(jià)相對(duì)越低。實(shí)際上，部分有關(guān)氣候變化的理論研究也支持這一結(jié)論，如2012年發(fā)表在American Economic Review上的題為T(mén)he Environment and Directed Technical Change文章所指出的[4]。這一結(jié)論比較直觀，原因在于如果遲早要糾正到“正確”的道路上來(lái)，越早在錯(cuò)誤的道路上“止損”，代價(jià)越小。因此從不同市場(chǎng)比較來(lái)看，就單一因素來(lái)看，做碳中和越早的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體能源轉(zhuǎn)型代價(jià)越小。

　　4） 雖然遵循“碳中和與可持續(xù)發(fā)展”是否給投資收益帶來(lái)積極影響具有不確定性，但“碳中和與可持續(xù)發(fā)展”是人類自身引入的一項(xiàng)外生“沖擊”和不確定性，與其他所有不確定性一樣，積極的研究和準(zhǔn)備能幫助提高收益、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。比如，最近幾年全球投資新能源及電動(dòng)車(chē)的投資者獲得較好的收益，如果未能對(duì)太陽(yáng)能及電動(dòng)車(chē)行業(yè)發(fā)展的階段、行業(yè)動(dòng)態(tài)等有前瞻性的研究和布局，是不可能實(shí)現(xiàn)的。

　　綜合來(lái)看，我們上述的分析所得的結(jié)論與發(fā)表在Journal of Financial Economics上的一篇有關(guān)ESG投資的文章Responsible Investing： the ES-efficient Frontier結(jié)論一致。碳中和是全球包括中國(guó)的投資者面臨的全新話題，這不僅將影響投資操作的流程、組合的構(gòu)建，也可能對(duì)潛在投資收益帶來(lái)影響。積極地研究和應(yīng)對(duì)，將使得投資者能夠在碳中和革命中把握先機(jī)、規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　應(yīng)對(duì)氣候變化、遵循碳中和及可持續(xù)發(fā)展的原則，將如何在中觀影響行業(yè)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)？

　　應(yīng)對(duì)氣候變化、遵循碳中和及可持續(xù)的發(fā)展原則，是一次改變生產(chǎn)和生活中能源使用方式的技術(shù)革命，這場(chǎng)革命與此前人類社會(huì)的其他幾次工業(yè)革命類似，我們認(rèn)為將對(duì)生產(chǎn)和生活產(chǎn)生方方面面的影響，對(duì)現(xiàn)有的行業(yè)與產(chǎn)業(yè)格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　基于中金行業(yè)分析員的分析及現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究，以及我們自身對(duì)這一主題的理解，我們總結(jié)應(yīng)對(duì)氣候變化、遵循碳中和與可持續(xù)發(fā)展的原則，在行業(yè)和產(chǎn)業(yè)中觀層面有如下主要趨勢(shì)和問(wèn)題值得關(guān)注：

　　能源變“輕”

　　人類生產(chǎn)和生活開(kāi)始大規(guī)模使用化石能源有幾百年的歷史，如煤炭、石油等。應(yīng)對(duì)氣候變化、遵循碳中和與可持續(xù)發(fā)展的原則，一方面會(huì)促進(jìn)節(jié)能減排、降低對(duì)這些傳統(tǒng)偏“重”的能源的使用，另一方面會(huì)加大對(duì)清潔、可再生的能源的利用，如太陽(yáng)能、風(fēng)能、水電等，驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)生活的能源方式會(huì)變得更“輕”。

　　近十年來(lái)，以風(fēng)電和太陽(yáng)能為主能源產(chǎn)業(yè)在全世界進(jìn)入全新的發(fā)展時(shí)期，成為第四次工業(yè)革命的標(biāo)志之一。世界能源結(jié)構(gòu)趨向清潔、低碳和多元化。根據(jù)BP《《2020年世界能源統(tǒng)計(jì)回顧》（Statistical Review of World Energy 2020）》中的數(shù)據(jù)，非化石能源在能源消費(fèi)中占比從1980年的9%逐漸提升至2019年的16%。從增量上看，可再生能源消費(fèi)量在過(guò)去十年中年均增長(zhǎng)達(dá)到13.7%，是全球唯一以兩位數(shù)增長(zhǎng)的能源類別。同時(shí)，國(guó)際可再生能源署（IRENA）的研究預(yù)測(cè)，2030年可再生能源將提供全球近36%的能源供應(yīng)。

　　當(dāng)然像太陽(yáng)能、風(fēng)能等均存在不穩(wěn)定、大規(guī)模使用仍依賴儲(chǔ)能技術(shù)的突破等問(wèn)題，后續(xù)更穩(wěn)定的替代能源如核能、氫能的使用也高度依賴技術(shù)上的突破。不過(guò)整體上，低碳化的趨勢(shì)，會(huì)使得各經(jīng)濟(jì)體的能源結(jié)構(gòu)“輕量化”。

　　圖表：非化石能源在能源消費(fèi)中占比從1980年的9%逐漸提升至2019年的16%

　　資料來(lái)源：IEA，中金公司研究部

　　圖表：可再生能源的容量擴(kuò)張的份額近年來(lái)持續(xù)上升，2019年達(dá)占新增容量的72%

　　資料來(lái)源：IRENA，中金公司研究部

　　金融變“重”

　　前面綠色金融章節(jié)已經(jīng)探討過(guò)綠色金融發(fā)展現(xiàn)狀、問(wèn)題及政策建議等。我們判斷，應(yīng)對(duì)氣候變化、遵循碳中和及可持續(xù)發(fā)展的趨勢(shì)，也會(huì)使得金融行業(yè)變“重”。金融變“重”至少包含兩方面的含義。

　　第一方面，金融分析中所需要考慮的因素多了“可持續(xù)發(fā)展”維度，金融投資、定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)衡量等分析與監(jiān)管過(guò)程變“重”。不考慮碳中和的原則和約束，金融分析考慮的不確定性多數(shù)限于經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)回報(bào)方面，將“碳中和”、應(yīng)對(duì)氣候變化等原則納入，資源與能源使用的外部性可能被內(nèi)部化，金融決策的過(guò)程也將變得更加復(fù)雜，金融監(jiān)管與制度設(shè)計(jì)可能也會(huì)變得更加復(fù)雜。我們?cè)谇懊娴恼鹿?jié)中，已經(jīng)分析了遵循碳中和與可持續(xù)發(fā)展的原則，使得投資組合構(gòu)建過(guò)程變得更加復(fù)雜的案例，我們認(rèn)為這可能只是其中的一個(gè)案例。

　　第二方面，“碳中和與可持續(xù)發(fā)展”的原則，將使得一些傳統(tǒng)能源相關(guān)及碳排放重的行業(yè)面臨“過(guò)時(shí)”的風(fēng)險(xiǎn)，如石油、煤炭、原材料加工等，從而使得一些偏傳統(tǒng)行業(yè)的貸款、股權(quán)及其他形式的金融資產(chǎn)價(jià)值面臨較大不確定性，從而加大“壞賬”、“違約”等金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，這一問(wèn)題尤其顯著。我們注意到，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)貸給碳排放偏重的重工業(yè)行業(yè)的中長(zhǎng)期貸款存量為9.54萬(wàn)億元，占工業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額比例為86%。重化工行業(yè)目前的碳中和轉(zhuǎn)型的壓力大、技術(shù)難度大、過(guò)程持久，額外附加“碳中和”的條件，可能會(huì)降低社會(huì)對(duì)這些行業(yè)的產(chǎn)品需求，使得銀行業(yè)在這些領(lǐng)域的敞口面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖表：綠色信貸余額、增速及新增占比

　　資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　圖表：重工業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速繼續(xù)提升

　　資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中金公司研究部

　　商品“再生”

　　基礎(chǔ)材料如鋼鐵、有色、水泥等的生產(chǎn)過(guò)程中的碳排放是整個(gè)社會(huì)碳排放的重要力量。為了實(shí)現(xiàn)碳中和、碳減排，這些行業(yè)如何實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有資源的“再利用”、實(shí)現(xiàn)“循環(huán)經(jīng)濟(jì)”可能是重要的手段之一。作為原材料生產(chǎn)和消費(fèi)大國(guó)，在新的“碳中和”形勢(shì)下，中國(guó)在這方面的任務(wù)相當(dāng)緊迫。循環(huán)經(jīng)濟(jì)組織發(fā)布《2021年度循環(huán)差異報(bào)告》（The Circularity Gap Report 2021）[5]表明，目前全球經(jīng)濟(jì)只有8.6%具備循環(huán)特征，如果通過(guò)循環(huán)經(jīng)濟(jì)如減少原材料的使用等手段，可以減少39%的全球溫室氣體排放與28%的原始資源消耗。

　　向循環(huán)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，并顯著提高關(guān)鍵材料的利用率和回收率，在鋼鐵、水泥、肥料和塑料等領(lǐng)域尤為關(guān)鍵。隨著中國(guó)人口總量趨于穩(wěn)定并開(kāi)始下降，以及城市化進(jìn)程逐步接近尾聲，支撐建筑業(yè)的初級(jí)鋼鐵和水泥生產(chǎn)總需求可能會(huì)出現(xiàn)下降。根據(jù)能源轉(zhuǎn)型基金會(huì)的估算，產(chǎn)自回收廢鋼的鋼鐵產(chǎn)量占總產(chǎn)量的比例將從現(xiàn)在的不到10%上升到2050年的60%[6]。在水泥方面，回收的潛力比較有限，但改進(jìn)的建筑設(shè)計(jì)和材料質(zhì)量可以使總需求量在照常發(fā)展情景基礎(chǔ)上減少近50%。隨著物理和化學(xué)回收技術(shù)的廣泛發(fā)展，中國(guó)52%的塑料用量可能來(lái)自回收塑料。由此可見(jiàn)，原材料的節(jié)約使用及循環(huán)利用對(duì)碳減排意義重大。

　　圖表：四種關(guān)鍵材料生產(chǎn)所產(chǎn)生的全球二氧化碳排放量

　　資料來(lái)源：艾倫·麥克阿瑟基金會(huì)，中金公司研究部

　　科技“助力”

　　實(shí)現(xiàn)“碳中和”的進(jìn)程本身就是一場(chǎng)技術(shù)革命，在走向減排、低碳的過(guò)程中，科技及技術(shù)進(jìn)步的作用再怎么強(qiáng)調(diào)也不過(guò)分?？萍贾Α疤贾泻汀敝辽侔◣讉€(gè)層面：

　　技術(shù)進(jìn)步對(duì)全面運(yùn)用可再生清潔能源起關(guān)鍵作用。以光伏產(chǎn)業(yè)為例，過(guò)去10年全球每年新增光伏裝機(jī)量從2010年的16GW提升至2019年的105GW[7]， 這一快速發(fā)展背后的根本原因是技術(shù)進(jìn)步。硅片、電池與其他光伏組件方面的創(chuàng)新，在大幅增加光伏面板使用功率的同時(shí)，也在不斷壓縮制造成本。如今多晶硅光伏組件的價(jià)格從每瓦約2美元降至每瓦0.2美元左右。光伏生產(chǎn)成本的降低也推動(dòng)了光伏發(fā)電的平均發(fā)電成本下降。IRENA數(shù)據(jù)顯示，2010-2019年全球光伏發(fā)電站平均發(fā)電成本從0.378美元/千瓦時(shí)下降至0.068美元/千瓦時(shí)[8]，已逐步接近甚至低于傳統(tǒng)能源發(fā)電價(jià)格，使得光伏發(fā)電在全球范圍內(nèi)更具吸引力。2013年以來(lái)，在光伏標(biāo)桿電價(jià)補(bǔ)貼政策的支持下，中國(guó)光伏每年新增裝機(jī)容量大幅增加，年復(fù)合增速超過(guò)40%，位列全球第一。

　　技術(shù)進(jìn)步是實(shí)現(xiàn)節(jié)能的重要手段。以中國(guó)建筑行業(yè)為例，根據(jù)《中國(guó)建筑能耗研究報(bào)告（2020）》的數(shù)據(jù)，全國(guó)建筑行業(yè)2018年運(yùn)行階段能耗占全國(guó)能源消費(fèi)總量的21.7%，碳排放占全國(guó)碳排放總量的21.9%[9]。解決建筑行業(yè)碳排放問(wèn)題對(duì)實(shí)現(xiàn)“碳中和”愿景至關(guān)重要。其中，技術(shù)進(jìn)步是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，例如，通過(guò)建筑圍護(hù)結(jié)構(gòu)技術(shù)改善建筑物的熱工性能，夏季可減少熱量進(jìn)入室內(nèi)，且冬季可隔絕熱量外泄，以降低采暖、制冷等設(shè)備的能源使用。其次，太陽(yáng)能光伏系統(tǒng)、地源熱泵供暖等能源利用技術(shù)能有效地將太陽(yáng)能與地?zé)崮苻D(zhuǎn)化成為人們?nèi)粘Ｋ璧臒崮芘c電能，滿足居民的生產(chǎn)與生活需要。最后，在建筑物中安裝中水回用與雨水回收處理等環(huán)境環(huán)保技術(shù)能夠大幅度地提升資源循環(huán)利用效率，降低建筑物對(duì)環(huán)境所產(chǎn)生的負(fù)荷。

　　當(dāng)前的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，也可能間接地實(shí)現(xiàn)幫助實(shí)現(xiàn)減排和低碳化。在前面的“數(shù)字化與碳中和”相關(guān)章節(jié)中，已經(jīng)有闡述，我們?cè)谶@里就不再贅述。

　　同時(shí)，人類尋找安全、穩(wěn)定、清潔的能源方式的步伐一直未停止，碳中和的約束也將加大這些方面技術(shù)探索的力度，如核能、氫能等相關(guān)技術(shù)的研發(fā)等。

　　區(qū)域“重塑”

　　碳中和的要求，對(duì)所有的經(jīng)濟(jì)體及同一經(jīng)濟(jì)體內(nèi)不同地區(qū)也是一場(chǎng)考驗(yàn)，不同經(jīng)濟(jì)體只有根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)狀況、優(yōu)劣勢(shì)來(lái)制定相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略才能在碳中和革命中占得先機(jī)。從直觀上看，不同區(qū)域?qū)鹘y(tǒng)能源的依賴程度、制造業(yè)技術(shù)水平和全球產(chǎn)業(yè)鏈上的地位、技術(shù)創(chuàng)新的能力等因素，可能會(huì)影響不同經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)“碳中和”革命的效率。

　　1） 碳中和轉(zhuǎn)型成本越早應(yīng)對(duì)，成本越低，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在這方面具有先天的優(yōu)勢(shì)。理論研究表明[10]，起步越早，轉(zhuǎn)型代價(jià)相對(duì)越小。發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中偏低碳排放的行業(yè)占比大，技術(shù)相對(duì)領(lǐng)先，實(shí)現(xiàn)碳中和、低碳的目標(biāo)難度相對(duì)小，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

　　2） 對(duì)傳統(tǒng)能源收入依賴高的經(jīng)濟(jì)體面臨中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)大。這種“依賴”可以分成兩種類型，一是資源型經(jīng)濟(jì)體，如中東、俄羅斯、澳大利亞等，對(duì)原油及原材料收入依賴高的經(jīng)濟(jì)體，在全球低碳減排的趨勢(shì)下，原油和高碳排放的原材料加工行業(yè)需求面臨中長(zhǎng)期下降的趨勢(shì)，對(duì)這些國(guó)家和地區(qū)的財(cái)政可持續(xù)性帶來(lái)挑戰(zhàn)；二是傳統(tǒng)能源資源匱乏型經(jīng)濟(jì)體，如中國(guó)、日本等，原油進(jìn)口依賴度高，但碳中和的革命，提供降低對(duì)這些傳統(tǒng)能源依賴的契機(jī)。

　　3） 技術(shù)越先進(jìn)、制造業(yè)越發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，碳中和轉(zhuǎn)型有望越占優(yōu)。前面已經(jīng)闡述過(guò)科技和技術(shù)進(jìn)步在實(shí)現(xiàn)碳中和過(guò)程中的重要性。中國(guó)在新型能源如太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)鏈等制造業(yè)中，經(jīng)歷過(guò)多年的積累和市場(chǎng)的培育，已經(jīng)在全球占據(jù)一定的優(yōu)勢(shì)地位，如果中國(guó)能夠持續(xù)保持住在此領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，在未來(lái)碳中和轉(zhuǎn)型大潮中，可能也會(huì)相對(duì)受益。

　　消費(fèi)“低碳”

　　綠色低碳的消費(fèi)方式是降低經(jīng)濟(jì)終端碳排放的關(guān)鍵手段。生產(chǎn)的最終目的是消費(fèi)，而居民的消費(fèi)行為是碳排放的終端源頭。當(dāng)前，中國(guó)消費(fèi)規(guī)模持續(xù)快速擴(kuò)張，消費(fèi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已超過(guò)投資，成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎。消費(fèi)升級(jí)的轉(zhuǎn)型期也是培育綠色消費(fèi)與生活方式的窗口機(jī)遇期，一旦錯(cuò)過(guò)現(xiàn)階段的窗口期，大量生產(chǎn)、大量消費(fèi)到大量廢棄的模式將使得相關(guān)轉(zhuǎn)型成本更高。回顧發(fā)達(dá)國(guó)家的排放歷史，隨著人均GDP提升以及工業(yè)排放的達(dá)峰，居民生活消費(fèi)排放呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。因此如德國(guó)、瑞典等發(fā)達(dá)國(guó)家基于二氧化碳的排放貢獻(xiàn)，一直將食品、住房和交通確定為可持續(xù)發(fā)展消費(fèi)的重點(diǎn)領(lǐng)域。因此，中國(guó)將倡導(dǎo)綠色低碳、簡(jiǎn)約適度的生活方式放到更加突出的戰(zhàn)略低位顯得尤為重要。

　　綠色消費(fèi)已滲透在居民衣、食、用、住、行的各個(gè)方面。如果說(shuō)在十年前提到綠色消費(fèi)還是小眾話題，而隨著我國(guó)居民人均可支配收入不斷提高以及消費(fèi)模式和生活方式的轉(zhuǎn)變，消費(fèi)升級(jí)、綠色低碳的趨勢(shì)日益顯現(xiàn)，環(huán)境友好、資源節(jié)約的消費(fèi)模式已經(jīng)成為主流潮流。我們看到節(jié)能節(jié)水產(chǎn)品消費(fèi)規(guī)模不斷提升，健康環(huán)保產(chǎn)品成為消費(fèi)熱點(diǎn)，綠色建材產(chǎn)品層出不窮、新能源汽車(chē)迅猛發(fā)展，共享出行也已成為交通新風(fēng)尚。在日常消費(fèi)中，居民堅(jiān)持倡導(dǎo)綠色低碳生活方式，包括選用節(jié)能家電、高效照明設(shè)備、抵制動(dòng)物皮毛制品等等。2017年，聯(lián)合國(guó)環(huán)境署等機(jī)構(gòu)發(fā)布的《中國(guó)可持續(xù)消費(fèi)調(diào)研報(bào)告》顯示，中國(guó)超七成消費(fèi)者已具備一定的可持續(xù)消費(fèi)意識(shí)，約50%的消費(fèi)者愿意為可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)品支付約10%的溢價(jià)。在2019年的《中國(guó)公眾綠色消費(fèi)現(xiàn)狀調(diào)查研究報(bào)告》中，綠色消費(fèi)的概念在公眾的日常消費(fèi)理念中越來(lái)越普及，83%的受訪者表示支持綠色消費(fèi)行為， 其中 47%的受訪者表示“非常支持”。又例如2020年發(fā)布的《家庭低碳生活與低碳消費(fèi)行為調(diào)研報(bào)告》顯示，54%的被訪者在購(gòu)買(mǎi)家電時(shí)會(huì)考慮節(jié)能和使用成本低、低碳環(huán)保這兩大因素。據(jù)此，公眾對(duì)節(jié)能、低碳的消費(fèi)觀念日益增強(qiáng)，越來(lái)越多的人成為綠色、簡(jiǎn)約生活方式的踐行者。

　　圖表：中國(guó)太陽(yáng)能產(chǎn)量與光伏平均發(fā)電成本演變

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　圖表：居民生活的碳排放在德國(guó)經(jīng)歷先升后降的歷程

　　資料來(lái)源：IEA，中金公司研究部

　　如何抓住“碳中和”帶來(lái)的投資機(jī)遇、規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

　　在本部分中，我們分兩個(gè)部分來(lái)探討如何抓住“碳中和及可持續(xù)發(fā)展”帶來(lái)的機(jī)遇、規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：

　　一、 基于中金宏觀及行業(yè)對(duì)“碳中和”主題的分析，探討如何梳理投資主線、規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；

　　二、 梳理現(xiàn)有“碳中和及可持續(xù)發(fā)展”相關(guān)的指數(shù)，并構(gòu)建“中金中國(guó)碳中和指數(shù)”。

　　碳中和主題下的投資主線及風(fēng)險(xiǎn)

　　碳中和主題下的投資機(jī)會(huì)及梳理要注意以下幾點(diǎn)問(wèn)題：

　　1） 碳中和主題涉及的時(shí)間跨度長(zhǎng)，對(duì)技術(shù)進(jìn)步高度依賴，談及投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)都是基于當(dāng)前對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和技術(shù)進(jìn)步等方面可預(yù)測(cè)的判斷，從長(zhǎng)期來(lái)看可能面臨較大的不確定性。比如，技術(shù)進(jìn)步本身就面臨較大不確定性，對(duì)核能、氫能相對(duì)低廉、便捷、安全、穩(wěn)定地使用的技術(shù)的實(shí)現(xiàn)與否就會(huì)對(duì)碳中和的路徑和目標(biāo)達(dá)成產(chǎn)生很重要的影響，等等。

　　2） 碳中和涉及到能源使用方式的改變，這種影響幾乎滲透到人類社會(huì)生產(chǎn)生活的方方面面，因此很難有相互獨(dú)立、覆蓋全面的分類來(lái)概述碳中和相關(guān)的投資機(jī)會(huì)及風(fēng)險(xiǎn)。

　　盡管如此，以目前對(duì)未來(lái)3-5年全球及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本判斷及相關(guān)技術(shù)演進(jìn)的判斷，并綜合中金宏觀及行業(yè)分析員的分析，我們認(rèn)為根據(jù)與“碳中和”主題直接與間接相關(guān)的程度，可以梳理如下幾條投資主線：

　　1） 清潔能源：為加大清潔能源供應(yīng)提供生產(chǎn)和服務(wù)支持的企業(yè)，包括風(fēng)能、核能、太陽(yáng)能、鋰電、氫能及水電等相對(duì)清潔的能源及儲(chǔ)能服務(wù)商；

　　2） 節(jié)能與減排：除了加大清潔能源的供應(yīng)受益與碳中和的趨勢(shì)外，促進(jìn)節(jié)能與減排的相關(guān)領(lǐng)域可能也會(huì)受益與碳中和趨勢(shì)，包括智慧電網(wǎng)、智慧城市與交通、節(jié)能建筑、循環(huán)經(jīng)濟(jì)、綠色農(nóng)業(yè)、綠色消費(fèi)、綠色包裝、碳捕捉碳封存技術(shù)提供，為了推動(dòng)節(jié)能與減排而產(chǎn)生的綠色金融，等等；

　　3） “碳中和”趨勢(shì)推升的間接變化：汽車(chē)電動(dòng)化并結(jié)合5G應(yīng)用等，催生了汽車(chē)智能化趨勢(shì)；碳稅及碳交易帶來(lái)的相關(guān)服務(wù)支持；ESG投資帶來(lái)的相關(guān)數(shù)據(jù)及配套服務(wù)，等等。另外，如前所述，碳中和趨勢(shì)也使得具備不同產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀特征的區(qū)域呈現(xiàn)不同特征，可能也會(huì)呈現(xiàn)相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。

　　同時(shí)，碳中和背景下應(yīng)該規(guī)避的領(lǐng)域包括：

　　1） 轉(zhuǎn)型緩慢的傳統(tǒng)能源企業(yè)及相關(guān)服務(wù)提供商，如不積極應(yīng)對(duì)碳中和趨勢(shì)的石油、煤炭等領(lǐng)域及產(chǎn)業(yè)鏈的部分企業(yè)；

　　2） 目前碳排放占比較大的領(lǐng)域中綠色溢價(jià)高、不積極轉(zhuǎn)型應(yīng)對(duì)減排趨勢(shì)的部分企業(yè)，包括制造業(yè)中的鋼鐵、有色、水泥等原材料，以及交通運(yùn)輸中傳統(tǒng)燃油汽車(chē)制造商及產(chǎn)業(yè)鏈。

　　碳中和相關(guān)指數(shù)梳理

　　在這一章節(jié)，我們將梳理現(xiàn)有碳中和及ESG相關(guān)的權(quán)益類指數(shù)的現(xiàn)狀和特征。

　　碳中和相關(guān)指數(shù)

　　目前MSCI、FTSE、S&P Global、STOXX、中證指數(shù)公司等全球主要指數(shù)提供商均已發(fā)布低碳經(jīng)濟(jì)/綠色發(fā)展等相關(guān)的系列指數(shù)，各指數(shù)在設(shè)計(jì)方案上存在一些差異，但總結(jié)下來(lái)主要有以下三種編制方式：

　　1） 寬基指數(shù)：保留所有成分股，通過(guò)調(diào)整個(gè)股權(quán)重降低指數(shù)碳足跡。相關(guān)指數(shù)有MSCI Low Carbon Target、STOXX Low Carbon Indices、180碳效等，這類指數(shù)保留了所有基準(zhǔn)指數(shù)成分股，類似于傳統(tǒng)的寬基指數(shù)，在給定跟蹤誤差約束下，通過(guò)高配碳排放低的股票，低配碳排放高的股票，從而降低指數(shù)整體碳足跡。這些指數(shù)表現(xiàn)和基準(zhǔn)也較為相近，例如MSCI ACWI Low Carbon Target和MSCI ACWI指數(shù)近幾年價(jià)格走勢(shì)幾乎重合。

　　2） 龍頭指數(shù)：剔除碳排放高的行業(yè)或股票，優(yōu)選碳排放低的代表性公司。相關(guān)指數(shù)有MSCI Low Carbon Leaders、STOXX Blue chip indices、綠色領(lǐng)先等，這類指數(shù)主要選取了一些碳排放較低的龍頭公司，指數(shù)成分股數(shù)量相對(duì)較少，代表性也更強(qiáng)，指數(shù)在上漲過(guò)程中亦表現(xiàn)出進(jìn)攻性，例如STOXX EUROPE LOW CARBON 100指數(shù)在2020年疫情沖擊后的反彈中相對(duì)于基準(zhǔn)有明顯超額收益。

　　3） 主題指數(shù)：選取受益于低碳經(jīng)濟(jì)的相關(guān)環(huán)保產(chǎn)業(yè)股票。相關(guān)指數(shù)有內(nèi)地低碳、中國(guó)低碳等，不同于前兩類指數(shù)主要關(guān)注于上市公司的碳排放，這類指數(shù)主要選取受益于低碳經(jīng)濟(jì)的相關(guān)環(huán)保產(chǎn)業(yè)股票，具體領(lǐng)域包括清潔能源發(fā)電、能源轉(zhuǎn)換及存儲(chǔ)、清潔生產(chǎn)及消費(fèi)與廢物處理等），指數(shù)編制方法更加類似于行業(yè)和主題指數(shù)。

　　碳中和相關(guān)基金

　　廣義的碳中和基金是指投資組合符合低碳理念的產(chǎn)品，Morningstar對(duì)全球范圍內(nèi)低碳產(chǎn)品進(jìn)行了識(shí)別歸類，主要基于兩個(gè)指標(biāo)：投資組合的碳風(fēng)險(xiǎn)得分和化石燃料參與度，如果基金過(guò)去12個(gè)月平均組合碳風(fēng)險(xiǎn)得分低于10，并且平均化石燃料參與度低于資產(chǎn)的7%，則該產(chǎn)品被定義為L(zhǎng)ow Carbon Designation?基金，這類基金的規(guī)模和占比自2012年至今節(jié)節(jié)攀升。

　　狹義的碳中和基金是指投資目標(biāo)為降低碳足跡的產(chǎn)品，代表性基金為被動(dòng)跟蹤Low Carbon系列基準(zhǔn)的指數(shù)產(chǎn)品。目前，全球碳中和相關(guān)的指數(shù)ETF 和開(kāi)放式基金共有34只，合計(jì)規(guī)模約為190億美元，其中規(guī)模較大的幾只產(chǎn)品主要發(fā)行地為歐洲，由于碳中和理念近幾年才開(kāi)始興起，因此相關(guān)產(chǎn)品的成立時(shí)間均較短，多數(shù)不足3年，MSCI和FTSE的Low Carbon系列指數(shù)為主要業(yè)績(jī)跟蹤基準(zhǔn)。

　　圖表：全球符合低碳理念（Low Carbon   Designation?）的開(kāi)放式基金規(guī)模和占比節(jié)節(jié)攀升

　　資料來(lái)源：Morningstar，中金公司研究部 （截至2021年3月8日）

　　中金中國(guó)碳中和指數(shù)（CCCNII）

　　中金碳中和主題指數(shù)是從境內(nèi)外上市的中國(guó)公司中選出在碳中和領(lǐng)域具有代表性的公司股票組成樣本股，以反映中國(guó)碳中和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的整體表現(xiàn)。

　　具體構(gòu)建流程如下：

　　樣本空間：

　　在中國(guó)及中國(guó)以外地區(qū)上市交易且上市時(shí)間超過(guò)一定時(shí)間的證券作為樣本空間，包括A股、H股、B股、紅籌股、P股和海外上市公司等。

　　1．  選樣方法

　　1）  對(duì)樣本空間內(nèi)的證券，剔除市值較小和成交額較低的個(gè)股。

　　2）  從基本面的角度，選取 “碳中和”主題相關(guān)板塊：從能源供給側(cè)、能源需求側(cè)及綜合變化三個(gè)維度，綜合從綠色能源、綠色交通、綠色制造、綠色消費(fèi)、循環(huán)經(jīng)濟(jì)、綠色農(nóng)業(yè)、綠色城市等主線中篩選相關(guān)上市公司證券作為待選樣本。

　　3）  以中金行業(yè)分析員的判斷作為主要依據(jù)，優(yōu)選在每個(gè)領(lǐng)域中處于相對(duì)領(lǐng)先地位的優(yōu)質(zhì)龍頭公司作為最終股票池。

　　2．  指數(shù)構(gòu)建

　　每半年調(diào)整一次，納入新上市股票，個(gè)股權(quán)重分別采用市值加權(quán)法和等權(quán)法，并限制單只個(gè)股權(quán)重上限10%。

　　碳中和市值加權(quán)和等權(quán)指數(shù)2009年至今分別取得17.2%和25.1%的年化收益率，跑贏主要市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)，過(guò)去三年超額收益顯著，部分來(lái)自于太陽(yáng)能及電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的貢獻(xiàn)。

　　圖表：中金碳中和主題指數(shù)

　　資料來(lái)源：中金公司研究部

　　圖表：碳中和指數(shù)走勢(shì)（市值加權(quán)法）

　　資料來(lái)源：Factset，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　圖表：碳中和指數(shù)走勢(shì)（等權(quán)法）

　　資料來(lái)源：Factset，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　(本文作者介紹：在中金和高盛等金融機(jī)構(gòu)從事市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)研究。)