文/新浪財經意見領袖專欄作家 王劍

　　2021年初以來，銀行指數持續上漲，悄然翻越了2018年初的高點，創出了新高。今年以來漲幅10%以上，領先于大部分行業。

　　可是，也是這段時間，該銀行指數的PB勉強從最底部爬回了0.8倍左右。但0.8也不是什么很高的水平，只不過是比歷史大底0.7略微回升了一點，不那么難看了而已。

　　估值底部，指數新高，這就是目前的處境。這背后，是股價漲幅沒能趕上凈資產增速。

　　一、估值回顧

　　我們以WIND提供的PB Bands來看，近十年來銀行業PB有幾次中樞下移，在2018年下半年觸到0.85倍的低位，然后在這個位置附近徘徊了整整一年半，到了2020年初，碰到疫情快速下降到0.7倍。直到最近才有所回升。

　　而銀行業PB上一次低至0.85倍左右還是2014年，那時也是銀行業PB經歷一輪好幾年的下滑，根本原因是經濟下行疊加2008年“四萬億”刺激計劃的泡沫消化。2008年放出來的天量信貸，于2011年宏觀調控后開始暴露風險，持續暴露了好幾年，每年慢慢消化一點，估值也每年降一點。大家都知道你沒消化完，所以也不愿意給估值。

　　直到2016年之后，經濟向好，銀行有了較好的收入，才開始把存量風險快速消化（因為要保證利潤平穩，而處置不良要抵消收入，所以只有當收入不錯時，銀行才會把不良釋放出來處置），報表變干凈了。于是，這兩年銀行股估值是有所修復的。

　　政策當局抓住經濟向好的有利時機，當機立斷，2017年重新啟動防風險的措施。于是2018年銀行又開始暴露風險，估值下行，很快就下行到了2014年的歷史低位，即0.85倍。但是，2018年的銀行，雖然也面臨一些不良的風險，但體質和2014年顯然是不可同日而語的，因為2016-2017年處置了大量的不良資產，2018年的銀行股資產負債表要健康很多。可估值竟然是和2014年一樣的，這顯然不合理。

　　2018年7月開始的一年半時間，估值就在0.85倍上下徘徊。但是，由于銀行業ROE太強，只要PB不動，我們就能賺取ROE的回報。于是2018下半年開始持有的話，銀行股依然能有不錯回報。

　　二、估值為何新低

　　去年疫情期間，銀行股價開始了持續下跌，跌得好像只有它受到疫情沖擊似的。其實，在分析經濟面臨負面沖擊，我們以前打過一個比方：銀行是給企業提供債務資金，企業老板（比如股票投資者）是給企業提供股權資金，從償付次序來看，股權資金是劣后級，股權資金是優先級，不可能優先級受損失大于劣后級的。這也就是為什么每次經濟下行時，銀行股會跌得比大盤少。

　　但是，疫情和一般的沖擊不一樣，它可能會導致企業大面積關停，并生成大量不良資產，這時銀行的損失就大了。并且還有可能導致大面積失業，政府不能坐視不管，銀行讓利被提了出來。經濟下行時，銀行讓利是正常行為，平時經濟下行時銀行也會讓利的，并不是政府要求讓利才讓利。唇亡齒寒的道理并不難懂，讓利是少賺點，不讓利是虧掉本金，這賬腦子正常的人都會算。

　　但政府主動提讓利，導致市場覺得不確定性太大，不知道最后會讓出多少，所以先回避了銀行股。最后，估值創出歷史新低，行業PB低至0.7倍，而部分個股已創出0.5倍的估值。

　　0.5倍是什么概念？在西方，這應該是一家快破產的銀行的估值。我們的這些銀行，哪怕經營水平不那么高，離破產感覺還是很遙遠的啊。

　　但很快，2020年行業中報業績出來了，行業利潤同比下滑10%左右，但股價就沒再下跌了，開始了一段震蕩上行的過程。市場可能覺得對銀行利潤心里有譜了。所以，對市場來說，確定性比具體數字重要。

　　這可能就是利空出盡的意思吧？市場最怕的不是讓利，市場怕的是不知道讓多少利。可后來等個股中報披露之后，大家才發現原來利潤負增長是因為從嚴確認不良、加大撥備計提，好像跟讓利也不是一回事，更準確的描述應該是“控利潤”。

　　從那時開始，銀行股就持續上漲了。

　　而這段時間，估值略有回升，目前行業PB剛回到0.8倍。看個股，除個別特別優秀的銀行估值很高之外，大部分銀行估值仍然很低。同時，如果再去和美國的銀行業做個比較，他們那么差的業績，估值還比我們高不少，也覺得氣人。拿我們最貴的銀行股跟太平洋對岸的同行比，也覺得不貴了。

　　可以下一個結論：估值新低根本上還是一些短期因素導致的，比如讓利之類的。

　　而這段時間，股價其實是震蕩上行的。于是，最后出現了估值仍然很低（僅比歷史大底略微回來一點），而指數新高的局面。

　　三、估值展望

　　最后，還是回到估值，看看過去壓制估值的那些因素，現在處于什么狀態：

　　（1）資產質量：這兩年要求銀行大力處置不良資產，把存量不良能確認的都確認了，不能確認的也確認了（某大行公開說逾期20天的都進不良了……這還讓不讓企業活了），銀行肚子里的資產應該是真的很干凈了。我甚至一度懷疑今年的處置不良的計劃（超3萬億元）能不能完成。而更干凈的報表，自然應該對應更高的估值。

　　（2）讓利或控利：政策當局繼續提了讓利（主要是去年一些政策的延續，比如說免的收入，今年不會重新收取），但沒給具體讓利數字了。從已經披露的業績快報上看，銀行2020年下半年的業績增速都是在回升的，顯然沒有再要求更大力度降利潤了。

　　最后，我們再把過去這十多年的歷史進程回顧起來看，影響PB最核心的指標，除了上面講的各種因素外，最關鍵的還是經濟增速。過去十年，剛好也是我國的經濟增長換檔期，增速持續下降。在未來經濟增速保持平穩的情況下（GDP處于6%左右的中等增速平臺），銀行估值至少能保持穩定，甚至可緩步回升。

　　我們甚至相信，過去一輪長達10年的不良資產處置化解過程（以2011年溫州開始暴露不良資產作為起點，那一年也是我入行從事金融業分析師），已經告一段落了，也就是這10年銀行業經歷了凄慘的估值下殺。而輕裝減負之后，未來銀行業又將迎來一段景氣度向好的時期，這是值得期待的。在新時代，銀行的玩法必然和過去有很大差別，不一定所有銀行都能跟得上時代的車輪，但優秀的銀行依然可大顯身手。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)