文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛

　　近年來，債券市場發展勢頭良好，已成為我國金融市場體系中最為開放、最具活力的部分，在提升直接融資比重、提高市場資源配置效率、服務實體經濟方面發揮了重要作用。2021年《政府工作報告》提出，穩步推進注冊制改革，完善常態化退市機制，加強債券市場建設，更好發揮多層次資本市場作用，拓展市場主體融資渠道。加強債券市場建設的內容之一就是加強債市風險管控，強化投資者保護，促進債券市場健康有序發展，因此，如何防范債券市場違約風險值得重視和研究。新冠肺炎疫情給我國經濟帶來較大影響，企業盈利和政府收入增速目前處于較低位置，隨著支持性宏觀政策趨于退出，應從信用傳導、流動性沖擊、預期沖擊等角度著手，密切關注債券市場違約風險，及時切斷債券市場違約風險傳導路徑。

　　債券違約風險擴散渠道

　　債券市場是金融市場的一個組成部分，普通、局部的債券市場風險事件不會演變為全局性的系統性金融風險。債券市場違約風險演變、擴散需要通過信用傳導、流動性沖擊、預期沖擊等角度發生。

　　（一）信用傳導渠道

　　根據信用貨幣理論，銀行體系是貨幣政策和信用傳導的主要渠道。而債券是銀行的重要投資對象，債券市場的波動會從經濟預期、資產負債表等渠道影響銀行信貸行為，進而給貨幣政策和信用傳導帶來沖擊。需要注意的是，銀行信貸決策和債券市場波動之間存在嚴重的內生性，可能受監管政策、經濟形勢等共同性因素的影響。

　　2018年以來，受經濟下行壓力持續增大和融資環境收緊下企業風險加速暴露的影響，貨幣政策相對維持寬松，市場流動性充裕，但由于信用債違約顯著降低市場風險偏好，寬貨幣向寬信用傳導的路徑存在一定的障礙。

　　一是寬貨幣向寬信用的傳導存在一定的滯后性。2018年，央行多次實施定向降準并加大公開市場操作力度以維持市場流動性的充裕，但社會融資規模增速在2018年持續走低。在地方政府專項債納入社融規模以后，2018年12月社融增速為10.26%，較年初下降3.17個百分點。主因是在于企業信用風險的暴露疊加金融監管趨嚴，機構投資意愿降低。二是信貸的總量傳導較為通暢，但結構性失衡的現象較為明顯。受市場風險偏好低的影響，自2018年以來，民營企業債市融資明顯走弱。2018年民營企業債市凈融資額為-718.10億元，2019年民營企業債市凈融資額為-3934.70億元，民營企業融資缺口持續擴大。進入2020年，民企債市融資出現一定程度的回暖，但仍明顯弱于國有企業。低評級主體的融資同樣偏弱，2018年、2019年，主體評級AA及以下的信用債凈融資額分別為-4331.23億元、-498.01億元。三是政策利率的傳導存在障礙，實體融資成本未出現明顯下行。2018年以來，在貨幣政策相對維持寬松的局面下，資金利率顯著下行，但信用債違約導致市場風險偏好顯著走低，民營企業信用債信用利差快速走高，抬高實體經濟融資成本。此外，債券市場的突發事件可能影響貨幣政策在債券市場中的信用傳導。受部分企業超預期違約影響，2020年11月、12月社融增量中企業債券凈融資規模分別是862億元和442億元，大幅低于2020年其他各月。

　　就后疫情時代而言，需要密切關注銀行體系對債券市場的風險暴露。截至2020年年末，債券市場收益率已經超過新冠肺炎疫情暴發前的水平，而由于貸款市場報價利率（LPR）下行，銀行信貸資產回報率走低，相比于信貸，債券能給銀行帶來更好的投資回報。2020年全年，社融存量中的企業債券的增速為17.3%，較社融存量中的貸款增速高4個百分點，債券正成為包括銀行體系在內的金融體系的重要配置內容。隨著市場利率上行，融資成本抬升將抑制債券發行人的融資需求，進而減少債券發行規模。監管層應監控銀行對債券市場的投資內容，包括投資久期、債券評級、投資集中度等，避免債券市場波動成為影響銀行信貸決策的重要方面。

　　（二）流動性沖擊渠道

　　債券市場違約或沖擊市場的流動性，引發流動性風險。一方面，信用違約的集中爆發將導致資產被集中拋售。信用違約風險會觸發投資者對于低等級債券的擔憂，造成低評級債券被集中拋售、對應的債券收益率快速上行，加速持有此類債券的金融產品的凈值下跌從而增大其贖回壓力。金融產品贖回壓力的增大又會進一步導致資產的集中拋售，從而導致整個資本市場資產價格的下跌，形成“價格下跌—凈值下降—拋售增加—價格進一步下跌”的負反饋機制。另一方面，債券違約的集中爆發會引發貨幣市場流動性分層現象的出現。債券違約導致市場對中小金融機構的信用狀況產生擔憂，導致部分資質較差的中小金融機構資金融資難度增大，流動性分層現象明顯。

　　防范和化解包括債券市場在內的整個金融體系的流動性風險，是各國央行宏觀審慎監管的重要職能。2020年3月，在全球金融體系劇烈波動、市場出現美元荒的時候，美聯儲創設多項貨幣政策工具向金融體系注入流動性，就是為了化解金融體系出現的流動性危機。目前，央行關于流動性風險的宏觀審慎監管職能仍主要針對銀行體系，但隨著債券市場重要性、影響力的提升，有必要將債券市場流動性風險也納入視野關注之內。當債券市場出現流動性風險，并且流動性風險向金融體系其他領域蔓延時，央行應及時、果斷采取措施，通過向金融體系注入流動性、預期管理等方式平抑金融體系中的流動性沖擊。

　　（三）基于預期沖擊角度的分析

　　信用債違約的集中爆發降低市場的風險偏好，進一步加劇企業融資結構性惡化問題的出現。信用債違約增多顯著降低了市場風險偏好，體現在兩方面，一是債券違約的集中爆發會導致投資者對風險資產的配置需求減少，體現在債券市場則是一級市場走弱，推遲和取消發行的債券增多，低評級主體和民營主體發債規模大幅下降。另一方面，債券違約的集中爆發推高了投資者對風險補償的要求，體現在債券市場則是信用債的發行利率相較于利率債走高，低評級主體和民營主體的發債成本顯著上升。因此，債券違約的集中爆發易形成“債券違約—市場風險偏好下降—弱資質主體融資難度增大—債券違約進一步增加”的負向反饋機制以及相對應的悲觀預期。

　　資本市場一旦出現一致性悲觀預期，可能導致金融市場出現劇烈波動，進而引發金融風險。2020年3月，新冠肺炎疫情在美國、歐洲等全球主要經濟體快速蔓延，資本市場形成了疫情給經濟形勢、企業利潤帶來負面沖擊的一致性預期，由于一致性預期的存在，股票市場上拋盤和接盤嚴重失衡，甚至僅剩拋盤而沒有接盤，股票價格出現跳躍式下跌，導致美國股票市場大幅、快速下跌，數次觸發熔斷。相比之下，2008年國際金融危機期間，在雷曼兄弟破產之前，金融市場上一直存在次貸危機是否會演變為大型金融危機的非一致性預期（就規模而言，次貸市場僅是美國金融市場的一小部分），因此股票市場雖然整體呈下行走勢，但下行過程較為連續，并未出現像2020年一樣的跳躍式下跌。雖然2020年3月美國股市數次熔斷、俄羅斯和沙特開打價格戰導致石油價格大幅下跌、全球金融體系出現美元荒，但整體來看，新冠肺炎疫情暴發導致全球經濟下行的一致性預期仍是主要原因。當然，新冠肺炎疫情暴發導致全球經濟下行的一致性預期使美股數次熔斷，同時給債券市場也帶來了重大影響。例如，美銀美國BBB級企業債期權調整利差在短短15天內上行約300BP。雖然企業債利差峰值仍不及2008年金融危機峰值數據，但在一致性預期影響下，企業債利差上行速度大幅超過2008年金融危機期間上行速度。

　　債券市場違約風險對系統性金融風險的其他傳導渠道，如貨幣政策和信用傳導、流動性沖擊，實際上都和預期傳導有著密切聯系。因此，及時切斷“債券違約—市場風險偏好下降—弱資質主體融資難度增大—債券違約進一步增加”等一致性悲觀預期，可以有效緩解債券市場違約風險對系統性金融風險的其他傳導渠道的影響效率，進而扭轉債券市場違約風險向系統性金融風險的擴散。監管機構應及時引導市場預期運行在合理軌道上。

　　超預期違約對債券市場運行造成顯著影響

　　2020年10月以來，兩家外部評級AAA的企業爆發債券違約事件，明顯超出市場預期，對債券市場運行產生顯著影響。部分板塊的估值受挫，信用利差明顯抬升；市場風險偏好明顯回落，回購市場押券標準提高，流動性分層加劇；基金等產品遭贖回，流動性壓力下不得不拋售利率債等高流動性品種，債券市場收益率抬升；取消發行的債券數量大幅增加，債市融資功能受到負面影響。

　　雖然兩家企業違約有一定的外部原因，如新冠肺炎疫情影響下企業經營效益下滑，地方政府收入減少對地方國企支持力度減弱等，但也反映出我國債券市場存在的一些深層次問題。一是違約前債券評級處于高位，反映出我國債券市場存在信用評級虛高的問題。從信用級別上看，這兩家企業都是AAA評級，有別于民營企業違約前AA級為主的情況。二是違約前兌付風險提示不完備，部分企業還在正常發債，反映出債券市場信息披露機制不完善的問題。三是部分公司違約前后的操作有逃廢債嫌疑，反映出債券市場對投資者保護不足的問題。

　　債券市場暴露的上述問題實際上是我國經濟金融體系有待進一步健全的體現。一方面是市場體制機制不完善的問題。債券違約之后的交易、處置均沒有成熟的體制機制，違約將導致債券價格大幅下跌，放大市場波動，引發市場恐慌。另一方面，關于違約過程中暴露出來的債券評級虛高問題，我國債券市場對信用評級的過度使用、強制使用是其重要原因。2008年國際金融危機已經在海外市場暴露出這一問題，2008年國際金融危機之后海外監管機構著手調整相關規定，減少對信用評級的強制使用，而我國目前才修改相關規定減少對信用評級的強制使用。三是法治建設不健全的問題。債券市場對投資者保護機制缺失，對逃廢債、信息披露缺失等債券市場違法違規行為懲戒力度不足，導致違約事件中出現違約前兌付風險提示不完備、逃廢債等。

　　債券違約給債券市場運行帶來的影響反映了債券市場違約風險的傳染過程。一是預期沖擊。由于部分企業違約缺乏清晰的邏輯可尋，市場由對發行主體還款能力的擔憂轉向對其還款意愿的質疑，信用債信用分析的基礎被動搖，部分金融機構采取“一刀切”的風控政策處置具有類似風險擔憂的資產，導致債券市場發生巨震。二是流動性沖擊。回購市場和債券市場有著密切聯系，違約事件降低市場風險偏好，弱資質金融市場主體通過回購市場獲取融資的難度增大，放大金融體系流動性風險。三是信用沖擊。超預期違約發生之后，金融機構的風險偏好顯著下降，多家銀行要求降低信用債風險敞口并排查信用風險，部分財力較弱或信用風險頻發地區的地方政府及國有企業、產能過剩行業面臨信用收縮的困境。

　　防范債券市場風險的建議

　　（一）關于宏觀經濟政策方面，提升金融領域改革開放水平，減少貨幣政策制約。短期來看，債券市場違約風險主要和市場流動性相關，長期來看，債券違約風險和企業經營效益密切相關。實施更加靈活適度的貨幣政策，一方面可以提升債券市場流動性水平，提高債券發行主體融資便利性；另一方面也可以“放水養魚”，通過營造良好的宏觀經濟環境改善企業經營效益。縱觀近年來的金融政策，對宏觀杠桿率的擔憂、對寬松貨幣政策驅使人民幣匯率貶值和消耗外匯儲備的擔憂，以及對以房地產市場為代表的資產泡沫擔憂在很大程度上給央行貨幣政策、銀行監管政策等造成了限制，也限制了貨幣政策對實體經濟的提振能力，降低了貨幣政策和財政政策的協調效力。相比之下，宏觀杠桿率、房地產資產泡沫、美元匯率給美聯儲貨幣政策的制約顯著小于中國，美國在新冠肺炎疫情大規模暴發后，美聯儲迅速將貨幣市場操作利率調降至0.25%的歷史性低位，并且實施了多個非常規的貨幣政策操作。

　　加大金融領域改革開放水平，提升國內資本市場和國際資本市場融合程度，有助于解決宏觀杠桿率、房地產市場資產泡沫等對貨幣政策的制約。宏觀杠桿率、房地產市場資產泡沫均和國內可投資領域較少有關，背后則又是國內資本市場發育程度較低、國內資本市場和國際資本市場隔離等因素。提升國內資本市場和國際資本市場融合程度，可以增加國內人民幣資產的投資出路，使得人民幣不再局限于房地產、企業債務等少數投資渠道，進而從根本上解決宏觀杠桿率偏高、資產泡沫等問題。應積極推動資本市場雙向開放，逐步減少對資本賬戶項目下資金流動的約束，通過資本賬戶項目向外大量輸送人民幣，同時，積極發展和培育國內資本市場，為海外人民幣提供進出順暢的投融資渠道。

　　（二）關于制度完善方面，強化債券信息披露。信息披露的問題主要有信息披露真實性和準確性存疑或信息披露存在明顯的時滯。信息披露的真實性和準確性存疑會導致投資者無法準確獲取發行主體的有效信息并據此做出投資決策，信息披露存在明顯時滯則會增大投資者損失。對此，應建立并完善以風險和問題為導向的信息披露制度，保證發行人能夠及時披露債券存續期內發生可能影響其償債能力或債券價格的重大事項，強化信息披露的監督和違規處罰機制，增強信息披露的針對性和風險揭示作用。

　　強化主體責任，加大違法違規懲處力度。我國金融體系長期存在著監督不足、違法違規成本低、出現糾紛缺乏有效的司法救濟途徑等問題。構建符合債券市場發展規律的債券糾紛司法救濟制度，加強債券市場司法保障，明確債券違約糾紛案件、欺詐發行、虛假陳述以及發行人破產等債券違約相關事項的處置方式，強化主體責任，加大各責任方違法違規的懲處力度，能夠切實保護投資者合法權益。

　　（三）關于投資者保護方面，建立健全多元的違約債處置機制。當前的違約債處置有自主協商和司法途徑兩個辦法，存在處置流程不清晰、效率低下、受政府介入程度影響大等問題，隨著違約事件的增加，建立健全多元的違約債處置機制，提升違約債處置的市場化程度，能夠有效減小投資人損失、提升違約債處置效率。一是要暢通違約債的司法救濟途徑；二是探索合適的違約債券定價機制以促進違約債的交易流轉，引入資產管理公司（AMC）等多類機構參與違約債市場；三是要積極推進信用衍生品創新，持續優化和完善信用衍生品設計，明晰信用事件的觸發情形與后續處理流程，鼓勵機構參與信用衍生工具的創設及投資。

　　密切監控債券市場波動對系統性金融風險的傳導渠道。監控銀行對債券市場的投資暴露，包括投資久期、債券評級、投資集中度等，避免債券市場波動成為影響銀行信貸決策的重要方面。將債券市場流動性風險納入宏觀審慎監管視野之內。充分利用各種政策工具，及時引導市場預期運行在合理軌道上。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)