意見領(lǐng)袖丨管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　摘 要

　　2月份以來，人民幣匯率先漲后跌；匯率貶值帶動外匯成交量明顯增長；外匯市場繼續(xù)延續(xù)供大于求的局面；匯率預(yù)期繼續(xù)分化；跨境資本偏流出壓力減輕，主要受益于上年底貿(mào)易順差不順收缺口于年初回流；跨境證券項(xiàng)下投資趨向均衡，中國在新興市場中仍然扮演著避風(fēng)港角色。

　　2月份，人民幣匯率先漲后跌，2月10日成為本輪人民幣升值階段性高點(diǎn)。進(jìn)入3月份，人民幣匯率開始圍繞6.50比1雙向震蕩。人民幣升勢放緩，主要受美債收益率上行導(dǎo)致中美利差收窄、美元指數(shù)走強(qiáng)影響。

　　2月份，人民幣匯率中間價(jià)、收盤價(jià)均值環(huán)比漲幅縮小，對出口企業(yè)的財(cái)務(wù)沖擊減弱，但人民幣實(shí)際、名義有效匯率指數(shù)漲幅擴(kuò)大。

　　2月份以來，外匯成交量和人民幣匯率走勢相關(guān)性較強(qiáng)，尤其是人民幣匯率跌破6.50時(shí)，外匯成交量明顯增長。這可能是外貿(mào)企業(yè)在經(jīng)受了人民幣連續(xù)8個(gè)月單邊升值之后，乘人民幣回調(diào)急于結(jié)匯所致。

　　2月份，外匯市場延續(xù)供大于求的局面，人民幣匯率預(yù)期繼續(xù)分化，升貶值預(yù)期均不強(qiáng)烈。當(dāng)月，跨境資本偏流出壓力減輕，主要是因?yàn)槌隹谑諈R率上升、進(jìn)口付匯率下降。

　　2月份，跨境證券項(xiàng)下投資趨向均衡。IIF數(shù)據(jù)顯示，2月份其他新興市場吸引外資流入規(guī)模大幅減少，但流入中國債市的資金降幅相對較小，甚至中國股市吸引的外資有所增加。

　　正文

　　3月19日，國家外匯管理局公布了2月份銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)和代客涉外收付款數(shù)據(jù)。現(xiàn)結(jié)合上述數(shù)據(jù)對2月份外匯市場的具體分析如下：

　　人民幣匯率沖高回落

　　2月份，人民幣兌美元匯率先漲后跌。其中，2月1日至10日，中間價(jià)、收盤價(jià)分別升值0.5%、0.4%；2月18日至26日，中間價(jià)、收盤價(jià)分別貶值0.5%、0.3%，一舉抹平此前漲幅。當(dāng)月，中間價(jià)微貶0.01%，收盤價(jià)微升0.03%。進(jìn)入3月份，人民幣匯率跌破6.50之后圍繞6.50比1上下震蕩。3月1日至19日，中間價(jià)、收盤價(jià)分別貶值了0.6%、0.7%，期間二者最高收于6.4565、6.4615，最低收于6.5233、6.5338（見圖表1）。因此，2月10日是本輪人民幣升值階段性高點(diǎn)，中間價(jià)和收盤價(jià)分別收于6.4391、6.4380比1，較2020年5月底分別升值了10.8%、11.0%。

　　之所以年初以來人民幣升值勢頭放緩，并在2月10日之后轉(zhuǎn)為貶值，是因?yàn)榍捌谥稳嗣駧派档亩嘀乩靡蛩夭糠殖霈F(xiàn)反轉(zhuǎn)。2月份以來，10年期美債收益率逐步攀升，從1.09%升至3月19日的1.74%，導(dǎo)致10年期中美國債收益率差從208個(gè)基點(diǎn)收窄至150個(gè)基點(diǎn)（見圖表2）。同期，美元指數(shù)先跌后漲，累計(jì)上漲了1.6%（見圖表1），導(dǎo)致非美貨幣面臨貶值壓力。

　　這印證了我們在2020年12月19日發(fā)布的研報(bào)《邏輯比結(jié)論重要：關(guān)于明年貨幣政策與人民幣匯率的猜想》中的部分猜測。當(dāng)時(shí)，我們在研報(bào)中指出：即便美聯(lián)儲維持低利率，美聯(lián)儲擴(kuò)表帶來的寬松可能也會邊際減弱，疊加通脹預(yù)期抬頭，美債收益率有可能走高，導(dǎo)致中美利差收斂；后疫情時(shí)代，美元指數(shù)走勢取決于主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度，疫情暴發(fā)之前美國經(jīng)濟(jì)好于歐洲、日本，難言疫情之后美元匯率會持續(xù)大幅貶值；資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重背離可能加劇全球金融市場動蕩，疫情和疫苗對新興市場國家也十分不利，一旦這些金融風(fēng)險(xiǎn)暴發(fā)，人民幣都可能會承壓。

　　人民幣升值對出口企業(yè)財(cái)務(wù)影響減弱

　　2月份，人民幣匯率中間價(jià)和收盤價(jià)均值環(huán)比分別上漲0.3%、0.2%，此前二者已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月環(huán)比上漲1%左右（見圖表3）。鑒于國內(nèi)企業(yè)從出口報(bào)關(guān)到收匯有1到3個(gè)月的時(shí)間差，這意味著2020年11月出口、遲至2021年2月收匯的企業(yè)，美元收匯可能蒙受的匯兌損失為1.0%~2.3%。而本輪升值過程中，可能最為煎熬的是2020年8月出口、遲至當(dāng)年11月份收匯的企業(yè)，美元收匯可能蒙受的匯兌損失高達(dá)1.7%~4.9%（以收盤價(jià)測算）。

　　2月份，國際清算銀行編制的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)、名義有效匯率指數(shù)分別上漲1.6%、0.5%（見圖表4）。這表明，當(dāng)期，人民幣升值對出口競爭力的沖擊加大。但影響出口更關(guān)鍵的因素是外需，人民幣升值的影響相對有限。2020年6月至2021年2月，人民幣實(shí)際和名義有效匯率指數(shù)分別累計(jì)上漲4.9%和3.6%，仍遠(yuǎn)小于同期人民幣兌美元匯率10%以上的累計(jì)漲幅。因此，總體而言，這輪人民幣升值對國內(nèi)企業(yè)出口也主要是財(cái)務(wù)影響。

　　人民幣匯率由漲轉(zhuǎn)跌帶動外匯成交量增長，但匯率預(yù)期基本穩(wěn)定且趨于分化

　　2月份，銀行間市場即期詢價(jià)日均成交量為326億美元，環(huán)比減少37億美元。其中，2月1日至10日，即人民幣升值期間，日均成交量為312億美元；2月18日至26日，即人民幣貶值期間，日均成交量升至343億美元。進(jìn)入3月份，隨著人民幣貶值幅度加大，外匯成交量也明顯提升。3月1日至19日，日均成交量升至387億美元，為數(shù)據(jù)公布以來第三高，僅次于2020年12、11月分別為439、392億美元的水平。其中，3月8日，人民幣匯率交易價(jià)跌破6.50，較上日下跌465個(gè)基點(diǎn)，當(dāng)日外匯成交量升至493億美元；此后兩個(gè)交易日，成交量均在450億美元上方；3月12日，交易價(jià)再次跌破6.50，當(dāng)日成交量又回升至416億美元（見圖表5）。

　　2月份以來外匯成交量和人民幣匯率走勢相關(guān)性較強(qiáng)，這可能是外貿(mào)企業(yè)在經(jīng)受了人民幣連續(xù)8個(gè)月單邊升值之后，乘人民幣回調(diào)便抓住機(jī)會結(jié)匯所致。2月份，以銀行代客結(jié)匯/涉外外匯收入衡量的收匯結(jié)匯率（3個(gè)月移動平均）為67.6%，環(huán)比上升1.4個(gè)百分點(diǎn)，為2020年6月份以來最高，但仍低于2020年5月份的69.9%；以銀行代客售匯/涉外外匯支出衡量的付匯售匯率（3個(gè)月移動平均）為60.9%，較上月和2020年5月份均下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)，為2013年5月份以來最低（見圖表6）。

　　2月份，1年期無本金交割的外匯遠(yuǎn)期交易（NDF）隱含的人民幣匯率升貶值預(yù)期交替出現(xiàn)，并且沒有出現(xiàn)強(qiáng)烈的升貶值預(yù)期。當(dāng)月，有11個(gè)交易日為升值預(yù)期，最強(qiáng)升值預(yù)期為0.42%；7個(gè)交易日為貶值預(yù)期，最強(qiáng)貶值預(yù)期為0.23%；平均預(yù)期僅為0.07%。進(jìn)入3月份，人民幣匯率預(yù)期偏貶值方向。3月1日至19日，只有3個(gè)交易日為升值預(yù)期，其余12個(gè)交易日均為貶值預(yù)期，但貶值預(yù)期并不強(qiáng)烈，期間貶值預(yù)期均值為0.18%（見圖表7）。

　　境內(nèi)外匯市場延續(xù)供大于求的局面

　　2月份，反映境內(nèi)外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯依然為順差，較上月減少87億美元至358億美元。其中，銀行即期結(jié)售匯順差280億美元，環(huán)比減少128億美元（銀行自身結(jié)售匯和代客結(jié)售匯順差分別減少56億美元、72億美元），是導(dǎo)致結(jié)售匯總順差環(huán)比減少的主要原因；銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯未到期額環(huán)比增加37億美元，銀行代客未到期期權(quán)Delta敞口凈結(jié)匯余額環(huán)比增加40億美元，兩項(xiàng)合計(jì)，外匯衍生品交易增加外匯供給77億美元，環(huán)比增加41億美元（見圖表8）。

　　企業(yè)適應(yīng)匯率彈性增加、避險(xiǎn)意識增強(qiáng)，且調(diào)低外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金比例的作用正常發(fā)揮。1-2月份，以銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約額與海關(guān)貿(mào)易出口額之比衡量的遠(yuǎn)期結(jié)匯對沖比例為15.8%，較2020年四季度提高了0.3個(gè)百分點(diǎn)；以銀行代客遠(yuǎn)期售匯簽約額與海關(guān)貿(mào)易進(jìn)口額之比衡量的遠(yuǎn)期購匯對沖比例為12.8%，較2020年四季度提高了2.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖表9）。同期，銀行代客結(jié)匯中，遠(yuǎn)期結(jié)匯履約占比為17.2%，較2020年四季度提高了2.1個(gè)百分點(diǎn)；代客售匯中，遠(yuǎn)期售匯履約占比為12.9%，較2020年四季度提高了1.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖表10）。當(dāng)然，不論從遠(yuǎn)期結(jié)售匯對沖比例還是從遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約占比看，遠(yuǎn)期售匯占比均小于遠(yuǎn)期結(jié)匯，反映了當(dāng)前企業(yè)規(guī)避升值風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)傾向。

　　考慮到春節(jié)長假因素，按有效工作日（交易日）計(jì)，2月份日均即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差23.8億美元，較上月日均環(huán)比增長了7.2%。這與前文市場結(jié)匯意愿增強(qiáng)、購匯動機(jī)減弱的情況相吻合。

　　受益于貿(mào)易順差不順收缺口加快到賬，跨境資本偏流出壓力減輕

　　此前，我們在2021年1月26日發(fā)布的《2020年外匯市場分析報(bào)告：外匯市場運(yùn)行總體平穩(wěn)，年末出現(xiàn)羊群效應(yīng)》中提到，在銀行代客即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯差額與涉外外匯收付差額的偏離基礎(chǔ)上，加上貿(mào)易差額與貿(mào)易收付款差額的缺口，得到的調(diào)整缺口是反映跨境資本流動狀況的高頻有效指標(biāo)。2月份，該缺口為-95.2億美元，環(huán)比減少171.3億美元，反映在貿(mào)易較大順差情況下，國際收支口徑的跨境資本流動為偏流出壓力，但流出壓力較上月減輕（見圖表11）。

　　值得注意的是，1、2月份貨物貿(mào)易差額與貿(mào)易收付款（海關(guān)可比口徑）差額缺口出現(xiàn)明顯回落。這兩個(gè)月月均缺口為179億美元，較上季月均減少405億美元。其中，月均貨物貿(mào)易順差減少190億美元，貿(mào)易收付款順差增加215億美元。同期，以貨物貿(mào)易跨境收入/貨物貿(mào)易出口衡量的出口收匯率月均為93.6%，較上季月均收匯率上升了8.9個(gè)百分點(diǎn)；以貨物貿(mào)易跨境支付/貨物貿(mào)易進(jìn)口衡量的進(jìn)口付匯率月均為99.6%，較上季月均付匯率回落了8.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖表12）。

　　貿(mào)易順差不順收（即貿(mào)易差額大于可比口徑貿(mào)易收付款差額的現(xiàn)象）的主要原因是出口少收匯、進(jìn)口多付匯。2021年頭兩個(gè)月出口收匯率上升，既反映了企業(yè)為規(guī)避匯率升值風(fēng)險(xiǎn)加快收賬進(jìn)度，也反映了上年底因出口報(bào)關(guān)到收匯的時(shí)間差今年初才到賬。而前期企業(yè)進(jìn)口多付，也可能在一定程度上減緩當(dāng)期企業(yè)進(jìn)口付款的速度。

　　跨境證券項(xiàng)下投資趨向均衡

　　2月份，在銀行代客涉外收付款中，證券投資項(xiàng)下涉外收支差額由負(fù)轉(zhuǎn)正，順差32億美元，較上月增加109億美元。其中，涉外收入974億美元，環(huán)比減少429億美元；涉外支出943億美元，環(huán)比減少538億美元。分市場來看，股票項(xiàng)下資金凈流出減少，債券市場資金凈流入增加。

　　2月份，陸股通項(xiàng)下（北上）凈流入412億元，環(huán)比增加13億元；港股通項(xiàng)下（南下）凈流出625億元，環(huán)比減少1970億元；二者軋差后，股票通凈流出213億元，上月凈流出2196億元（見圖表13）。

　　同期，境外凈增持人民幣債券合計(jì)895億元（約合139億美元），上月為凈增持2229億元（約合344億美元）。境內(nèi)銀行境外貸款及有價(jià)證券投資余額減少45億美元，上月為增加307億美元；與前者軋差后為凈流入184億美元，上月為37億美元（見圖表14）。

　　從全球資金流向來看，國際金融協(xié)會（IIF）數(shù)據(jù)顯示，2月份流入新興市場資金312億美元。其中，有171億美元流入中國，141億美元流入其他新興市場，較1月份分別下降了21%、56%。分市場來看，2月份流入中國股市、債市的資金分別為78、93億美元，與1月份相比，前者增長26%，后者下降40%；流入其他新興股市、債市的資金分別為6、135億美元，均較1月份明顯減少，降幅分別為81%、53%（見圖表15）。在其他新興市場吸引外資流入規(guī)模大幅減少之際，流入中國債市的資金降幅相對較小，甚至中國股市吸引的外資有所增加，可以說中國仍然扮演著避風(fēng)港角色。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)