文/新浪財經意見領袖專欄作家 王涵

　　內容摘要

　　2月美國勞動力市場數據表現亮眼，再次推動10年期美債收益率快速沖高。在本文中，我們試圖分析美債當前的供需情況，以期對美債后續走勢提供一些參考。

　　美債在反映什么：2月下旬美債利率上行主要由實際利率驅動。

• 10年期美債隱含的通脹預期近期已走平：拆分看，市場預期的短期通脹（未來5年）走高，中長期（未來第6-10年）將下行；

• 從通脹預期上升到實際通脹數據上行仍有時滯：通脹預期伴隨油價同步沖高，而油價對實際通脹數據的影響有2-5個月時長。

　　美債需求端：2020年以來，美聯儲是美債的主要增持者。

• 疫情沖擊以來美聯儲是美債的主要增持者：從美聯儲持債結構而言，其持債久期并未出現明顯拉長；

• 與此同時，海外投資者有所減持：疫后主要是亞洲在減持。

　　美債供給端：財政部“仍有余糧”來支撐近期的財政刺激。

• 當前疫后刺激法案（不含1.9萬億法案）仍有1/4未按計劃發放，這使得財政部美國財政部總賬戶存款（TGA）當前仍有約1.4萬億美元“余糧”，而財政部計劃優先使用這部分余額來支撐后續疫后刺激，這一定程度上緩解了其發債壓力；

• 理論上而言，TGA余額減少將釋放流動性，進而可能一定程度上壓低短端利率。但從實際歷史經驗看，其影響整體有限。

　　美債后續走勢：拋壓有所緩解但波動率仍高，關注近期長債拍賣。

• 雖然10年期美債CFTC凈多頭持倉近期明顯降低，進而一定程度緩解了拋壓，但長期美債隱含的波動率仍在歷史較高位；

• 需要關注2021年3月9日-3月11日的美債拍賣及其可能引發的潛在美債收益率波動。

　　風險提示：疫情形勢超預期，美國經濟復蘇超預期。

　　正文

　　美債市場當前在反映什么？

　　2月以來，10年期美債名義利率的上行，實際上主要是由實際利率上行驅動的，10年期通脹預期近期呈現走平，這隱含市場主要反映美國經濟復蘇（1.9萬億刺激+疫情好轉）及其可能引發的流動性收緊。

　　進一步拆分10年期通脹預來看，市場預期短期通脹（未來5年）仍將走高，而中長期通脹（未來第6-10年）將下行，這使得10年期通脹預期整體走平。

　　參考2009年之后的歷史經驗看，通脹預期往往會先沖高，在高位等待實際通脹數據起來，再共同向上。

　　這其中的時間差可能有油價的作用——通脹預期伴隨油價同步沖高，而油價對實際通脹數據的影響有2-5個月。

　　需求端：誰是美債買盤最大影響者？

　　橫向來看（截至2020年6月的最新數據），外國持有者（占比約27%）、美國政府內部機構（占比約23%）及美聯儲（占比約16%）美債的主要持有者。

　　縱向來看，2020年新冠肺炎疫情沖擊以來，美聯儲是美債的主要增持者，海外投資者整體減持。

　　但從美聯儲持債結構而言，2020年以來其持債久期并未出現明顯拉長。

　　進一步拆分美國長期國債的海外購買者來看，2020年主要是歐洲在增持，而亞洲出現明顯的減持。

　　供給端：1.9萬億財政刺激還需要發多少債？

　　疫后刺激法案仍有1/4未花完。根據CRFB，立法已通過疫后刺激法案約4.1萬億美元，但實際已使用金額僅為3.1萬億美元。具體來看，“刺激支票”基本按計劃發出，而企業及其他貸款項目仍有50%未按計劃撥出。

　　這使得美國財政部總賬戶存款（TGA）當前仍有約有1.4萬億美元“余糧”。根據美國財政部最新表態，后續疫后刺激將優先使用TGA余額而非新發債務，預計TGA余額于2021年6月底降至5000億美元。

　　在此背景下，美國財政部預期2021上半年需要的實際融資將小于財政支出，這意味著財政部或計劃先使用現有存款來支撐現有財政刺激。

　　理論上而言，假設美聯儲整體負債不變，TGA余額減少將導致流動性增加，因此這可能會一定程度上壓低短端利率。

　　但從2017年和2019年的實際歷史經驗來看，TGA縮減對短端利率的影響并不顯著。

　　展望：如何看待未來美債走勢？

　　從CFTC持倉凈頭寸來看，近期10年期美債凈多頭明顯減少，拋壓出現一定程度緩解。

　　但需要注意的是，美債隱含的波動率仍然在歷史較高位置，因此美債很可能在當前位置寬幅震蕩。

　　回顧2021年2月25日，7年期美債拍賣遇冷，投標倍數下滑至2.04——這是該指標2009年以來的最低位置，這也促進了長端美債利率的快速上行。

　　因此，未來尤其需要關注2021年3月9日-3月11日的美國財政部美債拍賣，及其可能引發的美債收益率再次快速上行。

　　風險提示：疫情形勢超預期，美國經濟復蘇超預期。

　　(本文作者介紹：興業證券首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)