文/意見領袖專欄機構 中國財富管理50人論壇 

　　近日，全球市場出現大幅震蕩，美國十年期國債收益率近日突然飆升，被視為引發本輪全球市場動蕩的主要原因。國內方面，A 股市場出現大幅回調，部分板塊的抱團龍頭股跌幅較大，一方面是受到美股調整影響，另一方面則反映了市場對國內貨幣政策轉向的擔憂。在此背景下，中國財富管理50人論壇（CWM50）于近日召開專題研討會，就當前形勢下的市場展望和投資策略等相關問題進行研討與分析。中證金融董事長聶慶平出席會議并發言。

　　核心觀點

　　?對美國市場的判斷的三個因素：超發貨幣、經濟恢復、中美關系。對美國經濟所產生的影響而言，最終經濟增長效果取決于是不是能夠很好地消化的7萬億-8萬億的貨幣超發，包括財政赤字超發。

　　?國際資本比較容易進入的市場，我預判是香港，國際資本可能會較多地流向香港，今年的香港市場可能會逐步向好。

　　?目前從全球收益率來看，無論債市還是股市，中國無疑是一個最具吸引力的投資市場。

　　?國際資本流動的擾動因素對A股市場的影響今年會進一步加大，必須始終關注美國股市的泡沫何時刺破的問題，一旦刺破的話，這對全球經濟的影響就更大了。

　　?從結構性估值中樞調整的長期趨勢看，銀行以及低估值藍籌板塊資產，應該是中國股市的核心資產。如果價值投資理念能夠形成，整個估值朝著比較理性的方向去走，A股市場會有很好的前景。

　　以下是發言實錄。

　　如何看待海外市場？海外市場主要看美國。對美國市場的判斷有幾個因素，但現在還不能為時過早地作出定論，我認為美國市場還有一些后遺癥。

　　判斷美國市場的三個因素：超發貨幣、經濟恢復、中美關系

　　第一，在這一輪疫情的影響下，美國市場的貨幣是超發的，超發的量已經脫離了正常的貨幣理論或者財政刺激理論，在特朗普時期股市四次熔斷以后，美國市場已經超發了3萬~4萬億美元的貨幣，拜登政府上臺以后，又繼續實行更綜合性的超發的財政政策，超發量大概是1.9萬億美元。粗略地估算，這一輪新冠疫情之后，美國為應對經濟下滑所采用的超發貨幣應該高達6萬-8萬億美元，甚至可能達到9萬億美元的水平。未來如何消化大量的超發貨幣？將會在美國經濟以及全球經濟中產生什么樣的連鎖性影響？這是需要思考和觀察的。

　　第二，疫情過后，美國的經濟恢復和增長是否呈現樂觀狀態？美國經濟當中的一些結構性問題和基礎性問題并沒有得到解決，例如制造業的“空心化”以及經濟增長速度下降的問題。如果疫苗達到預期的效果，美國在5月份能夠實現全民接種，疫情的影響可能會基本消除。就反彈而言，我認為主要集中在消費類產業：一是它的零售業大體上接近1.5萬億美元的產業規模；二是它的旅游航空酒店業消費業規模約2萬億美元，實際上較大規模的反彈應該主要集中在這兩個領域。從相對的經濟指標來看，GDP增長率的反彈幅度會相對較高，可能會超過5%，但是，總體經濟的反彈其基礎仍然是脆弱和薄弱的，因此對美國經濟所產生的影響而言，最終經濟增長效果取決于是不是能夠很好地消化的7萬億-8萬億的貨幣超發，包括財政赤字超發。

　　第三個因素是中美關系，在某種意義上，由于中國商品的廉價特征，中國對美主要是消費品和中低端加工產品的出口供應。如果中美經貿關系能夠恢復到以前較為緩和的狀態，中國的出口增加，美國的逆差可能會擴大，中國的順差也會增加，這對應對美國消費品的價格上漲，緩解通脹壓力是有好處的。但很顯然，美國在這方面還沒有找到一個正確的方法，特朗普政府加關稅拉高了從中國進口的消費品價格，使得美國應對貨幣超發降低通貨膨脹風險更加困難。

　　中國或將成為最具吸引力投資市場

　　美國經濟刺激政策產生的天量超發貨幣，最后一定會找到一個出口，即資本的流出方向。這也是我們需要做出判斷，影響全球資本市場走勢的重要因素。

　　首先要考慮國際資本比較容易進入的市場，我預判是香港，因為H股的估值，無論從歷史看，還是現在看來，都是最低估值的市場，尤其是H股的低估值，所以國際資本可能會較多地流向香港，今年的香港市場可能會逐步向好。

　　A股市場也是外資流入比較看好的市場，目前還在持續加大。根據統計數據，接近5萬多億元人民幣。流入到A股市場的北上資金，總體上占到了A股市場流通市值的10%，這個比例已經很大了。雖然對股市會有一定的刺激作用，但是它對股市產生的波動性影響也越來越明顯。根據對近四年北上資金做的一些統計，北上資金凈流出超過50個億的交易日有38個，其中36個交易日上證綜指是收跌的，平均跌幅在1.79%，可以看出影響還是比較大的。

　　目前從全球收益率來看，無論債市還是股市，中國無疑是一個最具吸引力的投資市場。尤其在債市上，既有無風險的利息收益，也有人民幣升值的匯差收益，這應該是全球最有吸引力的。就股市來講，中國股市還是低估值的，相對于美國市場也有吸引力。因此，國際資本流動的擾動因素對A股市場的影響今年會進一步加大，必須始終關注美國股市的泡沫何時刺破的問題，一旦刺破的話，這對全球經濟的影響就更大了。

　　自2015年以來，A股市場的估值結構一直在進行調整，這也是從新興市場向成熟市場轉軌下投資風格的轉變和投資習慣的轉變。很顯然，2015年的A股市場的估值存在二八背離現象，非滬深300以外的股票的估值明顯地高于滬深300以及上證綜指。從PE的角度來衡量，A股市場藍籌板塊與中小板創業板估值差較大。目前出現的基金抱團，在一定程度上反映了估值判斷的調整，因為過去的績差股、中小股、概念股的估值已經是不可持續的，因此出現了投資績優股的價值理念，但是不是可以成為大家判斷的核心資產，目前不敢確定，但它算是接近藍籌板塊中相對有核心資產的價值投資估值，同時上漲也較快，即消費類、醫藥類、健康類和高科技類股票受到資金追捧，從長期趨勢看，A股市場結構性估值調整將繼續存在。新興市場在轉軌過程中會出現交叉持股估值導致估值泡沫問題，美國和日本歷史上都發生過類似情況，1987年美國的科技股泡沫，就是因為估值問題導致科技股的股價增長過快，盈利拐點出不來，最終導致了股市暴跌。日本的情形更明顯一點，上世紀80~90年代，日本交叉持股公司占日本市場總市值比例在18%以上，1990年開始，日本股市就進入了長達十年的大熊市，因為銀行企業開始大量拋售股票，到2003年末，交叉持股比例從1991年的27.7%下降到2003年的8.6%，如果按照市值來計算，十二年間交叉持股的比例從23.6%下降到7.4%，這也是導致日本經濟和股市長期低迷的重要原因。

　　我國私募行業發展比較快，目前管理將近18萬億的資產，其中大部分為股權投資類資產，通過交叉持股進行多輪的估值和股本擴張，最后寄希望上市退出。客觀來看，這當中必然存在交叉持股的泡沫，最終會反映到A股市場上，對估值結構板塊產生影響。從結構性估值中樞調整的長期趨勢看，銀行以及低估值藍籌板塊資產，應該是中國股市的核心資產。如果價值投資理念能夠形成，整個估值朝著比較理性的方向去走，A股市場會有很好的前景。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力于為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)