中銀研究：疫情以來美國財政刺激計劃的政策效果與潛在風險

2021年03月09日16:34 作者:中銀研究

　　意見領袖丨中銀研究

　　2020年，新冠肺炎疫情暴發，美國以“紓困”為首要理念，推出空前的財政刺激政策，在防控疫情、穩定社會方面發揮了積極作用。周期性預算平衡的傳統方針被徹底放棄，美國財政政策框架發生調整。但是，財政政策過度擴張，也會帶來不容忽視的風險，值得高度關注。

　　一、疫情以來美國推出空前的財政刺激政策

　　2020年以來，新冠肺炎疫情席卷全球，深度影響政治、經濟、社會各領域。面對百年罕有的負面沖擊，為了托底經濟損失、保障社會穩定，美國推出了數輪財政刺激與救助計劃，并呈現以下三個特征。

　　第一，財政擴張規模與速度空前。疫情暴發至今，美國共推出五輪財政刺激法案，總金額達3.8萬億美元（表1）。從支出規模和速度來看，2020年3月以來美國財政支出飆升，月均支出規模達5637.5億美元，為2019年的1.5倍，創歷史新高（圖1）。疫情沖擊下，經濟衰退致使財政收支“此消彼長”，美國財政赤字大幅攀升。2020年，美國財政赤字達3.35萬億元，創歷史最高紀錄，為2019年的逾三倍，約占美國GDP的15%。根據美國財政部數據，預計2021財年第一財季美國財政赤字將再度增加61%至5729億美元，創季度最高水平。

　　第二，財政救助范圍全面擴張。隨著疫情演進與經濟社會形勢變化，美國財政刺激政策的側重點有所不同，財政救助范圍不斷擴大。2020年3月，新冠肺炎疫情在美國本土暴發并快速蔓延，第一輪政策措施聚焦于疫情的緊急情況處理，主要用于支持醫療衛生部門抗疫，包括疫苗開發、疫情治療和診斷、疾病檢測和提供災難貸款。隨著疫情對于生產生活的負面效應發酵，第二輪救助計劃立足家庭部門，用于彌補疫情為居民個人帶來的經濟損失，包括提供帶薪休假、稅收抵免、食品援助、失業救濟等。疫情帶來全方位沖擊，將美國經濟拖入深度衰退。在此背景下，美國第三輪財政救助計劃更加全面地對居民、企業和地方政府提供資金支持，救助與刺激形式也更加直接，包括PPP項目、直接發放現金、為企業提供貸款等。在全面支持政策的基礎上，第四輪救助計劃有針對性地對于受疫情沖擊嚴重的小企業提供支持。2020年末，經兩黨反復博弈，第五輪救助法案得以通過，主要為居民和企業提供紓困與刺激支持，覆蓋多個領域。

　　從目前已基本實施完成的前四輪財政救助計劃來看（圖2），首先，美國財政救助的最主要對象仍是居民個人，從帶薪休假到資金補助，都致力于紓困與需求端刺激；其次，美國財政刺激更加關注小企業，并借助于美聯儲政策工具，解決信貸與流動性問題；再者，增加醫療支出，直接應對疫情。近期，美國總統拜登提出第六輪財政刺激計劃，金額達1.9萬億美元，除了救助與撥款以外，還在基礎設施、制造業、環保等領域進行大規模投資，強調“重建更好未來”。美國財政刺激計劃開始從防疫與救助向刺激經濟修復轉向。

　　第三，財政與貨幣政策空前捆綁。疫情沖擊下，財政壓力急劇攀升，依賴貨幣政策協助支撐。美聯儲不僅為居民、企業、金融機構重啟或創設了大量工具，還推出了市政流動性便利（MLF），直接為地方政府提供流動性支持。同時，美聯儲無限量釋放流動性，擴大資產購買規模，吸納大量政府債務。截至2021年2月，美聯儲資產負債表擴張超過7.4萬億美元，其中持有國債金額近4.8萬億美元（圖3）。疫情暴發以來（2020年3月至2021年1月），美國國債累計發行3.65萬億美元，美聯儲增持規模約占國債發行總額的62.7%。美國財政政策擴張在很大程度上依賴于貨幣政策，二者捆綁程度遠超歷史上任何非戰爭時期。

　　二、非常時期，需要非常的財政政策

　　疫情暴發以來，美國大力擴張財政政策，發揮了不可忽視的作用。

　　第一，增加投入，抗擊疫情。疫情是百困之首，“紓困”的首要任務是疫情防控。2020年3月以來，新冠肺炎疫情在美國本土迅速蔓延，確診病例數居全球首位。居民理念分歧、地方檢測手段滯后、醫療設備短缺、治療費用昂貴等因素，加劇美國疫情防控困境。在此背景下，美國政府通過數輪財政救助計劃，撥款超過5000億美元直接用于醫療支持與疫情防控，包括醫院補貼、疫苗研發、地方防疫支持等，并將新冠肺炎治療納入醫保范圍內。

　　拜登對疫情防控的立場更加明確，財政支持力度進一步上升。2021年1月實施的第五輪財政救助計劃提出，將1600億美元用于全國疫苗計劃和其他防疫工作；拜登最新提出的1.9萬億美元紓困計劃，一方面，將降低《平價醫療法案》等保險門檻，加強對低收入參保者、失業者的醫療保險補貼和醫療補助；另一方面，將在疫苗接種、接觸感染者追蹤、公共衛生等領域大規模增加投資，對于美國抗擊疫情與社會穩定具有積極價值。

　　第二，保障民生，提振消費。在超低利率環境下，貨幣政策擴張的邊際效用下降，更為有效的是采取擴張性的財政政策。從需求端來看，財政擴張有助于增加居民可支配收入，提振消費支出，進而支撐經濟恢復增長。

　　疫情暴發后，美國居民消費增長跌入負值區間，2020年第二季度一度萎縮超過30%。在經濟衰退、失業增加的背景下，美國數輪財政法案通過帶薪休假、失業救濟、消費補助、減稅支持乃至派發現金等方式，直接托底居民收入與個人消費。2020年4月至12月，美國個人可支配收入月均增速達8.6%，4月增速更高達17.2%（圖4）。其中，政府福利轉移支付收入占可支配收入的比重從疫情前的18%大幅上升至25%左右，約占個人可支配收入增量的97.2%。第五輪財政刺激計劃下，2021年年初美國居民每人可獲得600美元財政刺激支票，推動1月零售銷售環比增加5.3%，同比增長7.4%，創2011年9月以來最高水平。數據表明，消費約占美國GDP的七成比重。美國擴張性財政政策迅速推動個人可支配收入超過疫情前水平，進而拉動個人消費走出深度衰退，對于美國經濟反彈具有極大的促進作用。

　　第三，維持企業運營，支持生產與就業修復。美國在租金、薪資、減稅、貸款等方面加大對企業部門財政支持，特別針對中小企業、客運航空等受疫情沖擊嚴重的行業企業，提供必要的流動性。在前五輪財政法案中，企業部門可獲得相關財政援助和貸款規模超過1.2萬億美元。這一方面有助于減輕企業運營壓力，支持企業部門度過難關；另一方面也可以避免大面積裁員，部分化解失業問題。從圖5可以看出，在經濟深度衰退的背景下，2020年美國破產申請案件數量總體處于較低水平，永久性失業人數有所抬頭，但遠低于2009年金融危機時期。

　　擴張性財政政策直接作用于經濟供求兩端，在新增確診病例依然攀升的情況下，2020年12月制造業PMI指數、非制造業PMI指數分別為60.7和57.2，較4月低點回升了19.2和15.4（圖6）。在空前的財政支持下，美國經濟短期內快速反彈。

　　三、前景展望及潛在風險

　　未來一段時期，美國財政政策仍將維持擴張基調。回顧2020年，在疫情沖擊下，美國經濟反彈很大程度上依賴于空前的財政刺激政策。步入2021年，美國疫情拐點尚未到來，疫苗接種進程不及預期，經濟復蘇步伐放緩，內生增長動能疲弱。特別是，財政刺激即將到期，第五輪救助法案的政策效果也將在第一季度逐漸遞減，居民收入可能面臨斷崖式下跌，中小企業可能迎來破產浪潮。在此背景下，總統拜登提出1.9萬億美元財政刺激計劃，并于2021年2月底獲得眾議院通過，新任財政部長耶倫也力挺大規模財政刺激，表示“做得少的代價要比做太多的代價高得多”。可以預見，2021年美國財政政策仍將維持擴張基調，為經濟復蘇與社會穩定提供支持。

　　空前的財政刺激帶來顛覆式改變，美國財政政策框架發生調整。2020年以來，美國以及其他主要經濟體推行規模空前的財政擴張政策。在疫情沖擊的危機時刻，周期性預算平衡的傳統方針被徹底放棄，宏觀經濟政策步入財政主導、貨幣配合的時代。在這一政策組合下，財政政策目標在于支撐經濟增長和金融穩定，短期內抗擊疫情、應對衰退，中長期內支持需求與供給恢復，這需要更大規模的舉債和公共投資。由此，財政可持續性的評估模式不得不隨之轉變。實際利率水平劃時代下降，并將長期持續，為財政政策擴張提供了更大的空間，以債務占GDP比重作為赤字可持續的衡量標準不再適宜。Jason Furman & Lawrence Summers等學者建議，從流量視角重新審視，以實際利息支出占GDP的比重作為衡量指標，并計算得出未來十年美國政府債務可持續性的邊界為2%。未來十年，只要美國實際利息支出占GDP的比重控制在2%以內，就不會出現債務螺旋上升與債務危機。然而，空前的財政刺激面臨不容忽視的風險。

　　第一，美國財政赤字的可持續性依然面臨挑戰。國際金融協會（IIF）統計顯示，截至2020年第四季度，美國政府債務規模近27萬億美元，占GDP比重達128.6%，為有統計以來最高水平。預計2021財年，在不增加其他可能支出的情形下，美國預算赤字將達2.3萬億美元。即使美國財政部表示部分支出可以通過增稅抵消，但不可否認政府債務還將繼續攀升。

　　根據美國國會預算辦公室（CBO）最新預測，美國政府凈利息支出占GDP的比重將經歷一個先降后升的過程，預計2031年該比例將達2.4%。實際利息凈支出能否“如愿”控制在2%，取決于五個因素：一是財政政策效率，二是經濟增長形勢，三是通脹水平，四是政策走向，五是美元國際地位。這五方面因素相互作用，一旦形勢逆轉，通脹持續抬升，美元地位削弱，實際利息成本失去控制，美國政府債務壓力將會激增。短期內，美國出現財政危機與主權違約的可能性極低，但從長期來看赤字與債務無休止膨脹終會達到“臨界點”。特別是考慮固有的長期結構性問題，美國經濟增長趨勢性放緩，醫療、社會保障等支出趨勢性增加，財政壓力將進一步加劇。根據CBO長期預算展望，2051年美國政府債務利息成本占GDP的比例將進一步攀升至7%，未來三十年美國政府債務的固有軌跡難以持續。

　　第二，美國財政政策過度擴張將帶來擠壓效應。2021年以來，美國財政刺激計劃規模將達2.8萬億美元，約占實際GDP規模的14.7%，遠高于未來兩年產出缺口總和7.6%。CBO估計2021年美國需要通過財政刺激填補的產出缺口約為6000億美元。如果美國財政乘數為0.4至2.5（表2），2021年財政刺激規模僅需要0.24至1.5萬億美元，明顯低于現有刺激計劃水平。

　　非常時期內，財政擴張是應對疫情、托底經濟社會發展的主要政策工具，但財政政策過度擴張，將從三個維度帶來擠壓效應。一是財政政策過度擴張，將擠壓私人部門資源與投資規模，在缺乏市場約束的情形下支出效率受損，危害長期經濟前景。二是當期財政政策過度擴張，將擠壓未來政策空間，過高的財政赤字與債務規模，在未來刺激經濟與應對危機時，將變得束手束腳。三是美國財政政策過度擴張，將對其他國家造成一定程度的擠壓效應。財政政策與流動性投放、利率水平、美元走勢以及資本流動形勢密切相關。美國財政過度擴張，將促使美元貶值，對歐元區等發達經濟體在出口增長與經濟恢復方面形成競爭擠壓。同時，由于系統性缺陷，新興市場也將受到波及，1982年拉美債務危機、2013年縮減恐慌仍歷歷在目。疫情以來，美國開啟新一輪財政貨幣寬松浪潮，新興市場也將再度經歷一輪美元、債務、國際資本流動的周期性震蕩。

　　第三，財政政策與金融市場的波動聯系更加緊密。在疫情沖擊下，財政政策大規模擴張，不僅直接影響生產生活各部門與經濟增長前景，也會促使貨幣政策跟進，壓低利率，投放流動性，對金融市場的影響更加顯著。2020年3月23日美聯儲在股市開盤前即宣布無限量購債，但由于2萬億財政刺激計劃在參議院投票遇阻，道瓊斯工業指數和標普500指數跌幅繼續擴大至3.0%和2.9%；3月24日股市開盤前，美國眾議院議長佩洛西表示非常樂觀地認為2萬億財政刺激協議將在幾小時內達成，標普500指數當日上漲9.4%，創2008年10月份以來最大單日漲幅，道瓊斯指數上漲11.4%，創1933年以來最大單日漲幅。同時，財政政策直接影響國債供給與基礎利率。美國國債是全球最重要的安全資產之一，國債收益率是全球基礎性利率。近期，美國長端國債收益率快速抬升，10年期美債收益率一度突破1.6%，創一年來新高。除通脹預期等宏觀因素以外，美國空前的財政刺激與債務擴張，致使美債市場供過于求。2月最后一周，美國5年期和7年期國債拍賣競拍倍數分別為2.02和1.86，降至歷史低位（圖9）。美國財政政策在供給端影響基礎性利率，致使近期國際金融市場波動加劇。此外，部分財政刺激資金直接流入美國股市。根據德銀近期散戶調查顯示，受訪者計劃將37%的財政刺激現金直接投入股市。最新一輪1.9萬億美元財政刺激計劃中，直接刺激現金規模約為4650億美元，這意味著約有1700億美元流入股票市場。