文/新浪財經意見領袖專欄作家 管清友

　　01

　　四大因素促成本輪下跌

　　這次市場調整簡單講是宏觀、中觀、微觀環境共同造就的，這是車轱轆話，但事情真相往往不過如此。具體而言，可以從四個方面來理解這次的大跌。

　　第一，估值太貴了。

　　這是本輪股市下跌的一個根本性原因。美股總是創新高，但是如果拿A股估值去和美國股市、中國香港股市的同類公司去比，就能知道A股的估值水平有多高。很多板塊在去年年底的估值水位已經到了99%，也就是說，它的估值比歷史上99%的時間估值都要高。

　　為什么A股貴？很簡單，流動性相對充裕，但資產相對少，特別是核心資產。當前全球采取量化寬松政策，中國去年也因為疫情做了一輪對沖。與此同時，我們的股票市場盡管這兩年在進行注冊制改革，IPO在提速、市場在擴容，但加起來也不過4000多家上市公司。在疫情沖擊之下，一般上市公司、中小企業盈利困難，所以新來的錢、新發的基金當然還是買那些質地比較好的龍頭公司，于是2019、2020年出現了股票投資“頭部化”的現象。

　　核心資產的投資邏輯沒有問題，但如果核心資產買貴了也不行。茅臺漲到2600，就沒有人再敢買了，只能跌到2000以下。

　　第二，流動性拐點來了。

　　2021年整個貨幣政策和流動性環境都是“易緊難松”。這次“兩會”政府工作報告中，無論是對赤字率的安排，還是對財政政策和貨幣政策的定調，都是“易緊難松”。

　　資本市場最看重“邊際”。很多機構都看到流動性拐點已經來了。一些先知先覺者，特別是一些優秀的凈值型私募基金經理，在去年年底已經在賣出很多板塊了，在這方面公募基金反而顯得相對滯后了。為什么，后面我會說到原因。

　　第三，美國十年期國債收益率上升速度加快了。

　　美國十年期國債收益率的上升已經持續了半年之久，最近才引起大家的關注的原因是它上升的速度突然加快。美債十年期收益率的上升是由于人們擔憂美國通脹、經濟復蘇可能引發的貨幣政策轉向。這個轉向并不是說美聯儲要轉向緊縮，而是它的寬松沒有符合華爾街資本、沒有符合全球金融市場的預期，是邊際上的收緊。

　　美國十年期國債收益率是是全球資產定價的錨，它加速上升，勢必會影響到全球資產，會影響到美國股市，甚至影響到中國股市。甚至可以說，它對中國股市的影響，遠比對美國股市的影響大。

　　原因很簡單，2019年以來中國牛市一個顯著特征是頭部化，而頭部化的定價權牢牢的掌握在境外的資金手里。大家可以去查查龍頭A股公司的外資持倉比重，我們搞金融開放、滬港通、深港通，導致大量的境外資金從香港市場進入滬深兩市，這些外資一般都是買龍頭。聰明的“北向資金”買、國內機構又會跟著買。去年我們談爭奪港股定價權，現在看來A股定價權恐怕都沒有完全抓牢。這就是一個現實的情況，需要值得我們警惕。

　　第四，機構行為發生變化了。

　　前面三個原因很多人都談到了，但我認為這個原因更隱蔽，影響更重要。這實際上屬于行為金融學的范疇。去年年底很多人都說是由于機構抱團，導致的很多股票無限制上漲。從理論上來講，機構報團從來就不靠譜，這種集體行動從來就不可能長期化。

　　有兩種情景會瓦解機構抱團：一是宏觀政策發生變化，二是機構找到了“收益率”更高的投資機會。在中國，第二種情形影響恐怕更大。

　　我們知道抱團的股票大部分是買自于公募基金，而公募基金采取的是相對排名。什么叫相對排名？就是他只要虧得比其他金經理少，就能夠排名靠前，對基民、市場就好有個交代。于是抱團公募基金經理很難避免進入“囚徒困境”，即當有基金經理開始拋售茅臺這類核心資產時，他必須得拋而且要拋得更早。“囚徒困境”決定了拋出是基金經理個人的最優解，但對全市場來講這是最差的一種情景。

　　還有一個很重要的問題是，機構可以影響到申購卻無法影響投資者的贖回。所以當報團開始松動，還不是說瓦解的時候，公募基金無法阻擋這個趨勢，只能去繼續拋售資產，以應對基民的贖回。

　　這就是中國機構市場的現狀。這個巨大的bug，已經成為了A股場天然不穩定性的推手之一。

　　02

　　如何去看未來？

　　2021年，注定是資本市場動蕩的一年。對我們而言，復盤分析動蕩的原因很重要，但交好學費，討論未來，修煉武功，抓住動蕩中的機會恐怕更重要。

　　第一，估值審視，校正自己的投資方式。無論你手里拿著茅臺這樣的大牛股，還是類似于像碳中和、人工智能、醫美概念股，拿他們和美國股市、香港股市同類股票比一比，看看它估值高還是低？估值永遠不會騙人，但它會迷惑人。每一次股市大漲的時候，大家都覺得估值不是問題，估值可以無限制的抬升，最后總是被市場無情打臉。這次也沒什么不一樣。

　　第二，交好學費，提升自己的投資水平。經歷過大跌，特別是在大跌里都有虧損的投資者，請耐下心想一想是自己的投資理念出了問題還是投資方式問題？還是專業度不夠？還是沒有認識到市場結構和機構的行為？如果這些你都不懂，就懵懵懂懂這個進入到股票市場然后虧了錢，真是“忍看朋輩成新‘韭’，怒向刀叢覓小詩”。

　　第三，笑看風云，長期陪伴“學霸”成長。未來十年，我非常看好中國資本市場，但十年尺度不表明它不大漲或者不大跌。這里有一個選擇學霸還是學渣的問題。學霸，眾星捧月，有點飄飄然了，所以會有一次兩次考砸；學渣，比如說現在有些低估值的股票，有超常發揮的可能性。不過從概率上講，學霸考上985的概率高還是學渣呢？我想大部分人都會選擇學霸。這個時候你有兩種選擇，如果學霸現在發揮失常，學習態度不端正，并且如果你還是一個相對成熟的投資者，你可以去找幾只估值比較低、市值比較小、基本面相對比較穩定學渣潛力股。但以未來十年的尺度來講，仍然要回到學霸邏輯上，找到學霸，陪伴學霸度過這個所謂發揮失常的周期是最好的一種選擇。

　　股市是個江湖，也是個武林。你可以學少林派，也可以學峨眉派、昆侖派或青城派，這個沒問題。但是不要去學葵花寶典。在股市上能夠長期生存下來且獲得盈利，需要所屬門派上不斷提高自己的段位。如同金庸小說里頭武林高手過招，其實他的力量是相當的。我希望投資者朋友們能夠不斷的提高自己的武功。最后也祝大家好運。謝謝。

　　(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)