任澤平：改良的中國投資時鐘周期輪動和大類資產表現

2021年02月02日07:19 作者:任澤平

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家任澤平、方思元、梁珣

　　摘要

　　美林投資時鐘理論自提出以來，長期被奉為圭臬，是主流的大類資產配置框架。但是由于傳統美林投資時鐘在中國的有效性不高，在我國應用受到質疑。

　　我們認為美林投資時鐘在本質上是一種經濟周期波動的理論，有其假設前提及邏輯，而由于我國政策制定框架及流動性具有特殊性，與美林時鐘的假設前提有所不同，導致其有效性偏低，但不應因此認為美林時鐘無效。根據我國實際情況改良的美林時鐘，依然有較高的準確性。

　　美林時鐘創造了一種自上而下的投資思路。經濟周期對于大類資產走勢的影響，看似每個周期各有不同，實則壓著相同的韻腳，改良的中國投資時鐘依然有較強的理論和實踐意義。

　　2004年，美林證券基于對美國1973年到2004年的30年歷史數據的研究，將經濟周期與資產輪動及行業策略聯系起來，提出“美林投資時鐘”。美林投資時鐘以產出缺口和通脹兩個指標，將經濟周期劃分為衰退、復蘇、過熱和滯脹四個階段，資產類別劃分為債券、股票、大宗商品和現金四類。從美林投資時鐘的左下方開始，順時針轉動，經濟依次沿“衰退—復蘇—過熱—滯脹”循環輪轉，而債市、股市、大宗商品、現金的收益依次領跑大類資產。美林投資時鐘本質上是一種基于需求側變化的經濟周期波動理論，背后的主要邏輯認為，基本面和貨幣政策相互作用形成短期經濟周期，從而影響大類資產走勢。投資者可以通過識別基本面和貨幣政策的重要拐點，在周期變換中把握趨勢獲利。

　　美林時鐘在美國基本符合經典理論。在美林證券報告的基礎上，我們進一步把時間范圍擴展至2020年9月，檢驗美林時鐘的適用性。我們將1970年1月至2020年9月共劃分為34個經濟周期，統計結果顯示：1）在周期輪動方面，21世紀前基本遵循美林時鐘周期輪動規律，2008年金融危機后，全球持續低利率、超前寬松等導致復蘇時長遠超其他三個周期，輪動規律減弱；2）大類資產表現方面，美林時鐘整體正確率為88%，其中衰退期正確率為57%，債券平均收益率最高，達6.3%，復蘇期正確率為100%，股票平均收益率最高，達20%，過熱期正確率為78%，商品平均收益率最高，達26.7%，滯漲期正確率達100%，現金平均收益率最高，達5.1%。

　　傳統的美林投資時鐘在中國有效性不高。我們同樣按照美林時鐘的方法邏輯檢驗其在中國的運用情況。我們將2002年12月至2020年9月共劃分為33個經濟周期，統計結果顯示：1）在周期輪動方面，僅少數周期遵循美林時鐘的周期輪動規律，大部分周期呈現前后跳躍或逆時針轉動現象，“過熱”和“衰退”是我國持續時間最長的兩個周期；2）大類資產表現方面，美林時鐘整體正確率為40%，其中衰退期正確率為30%，復蘇期正確率為50%，過熱期正確率為50%，滯漲期正確率為33%。

　　為什么美林時鐘在中國的效果偏差？我們認為主要有三個原因。1）中美貨幣政策制定框架存在差異。美聯儲的貨幣政策框架主要是圍繞泰勒規則，基于產出缺口和通脹變化情況，制定政策利率，與美林時鐘劃分周期的主要因素基本相同。因此美國政策利率與產出缺口及通脹之間存在較為清晰的等式關系，進而通過市場利率影響大類資產走勢。而我國貨幣政策需兼顧多重目標，包括經濟增長、充分就業、物價穩定、內外平衡、防范金融風險等，不同目標可能會對貨幣政策制定提出方向相反的要求，增加貨幣政策的決策難度，也與美林時鐘背后邏輯有所差異。2）我國大類資產表現除受基本面和貨幣政策影響外，還受金融監管、改革等政策影響。如2016年開啟供給側結構性改革造成的商品牛市是基于供給端變化，與美林時鐘需求端邏輯相左；再如2015年股市行情，是由于大量資金加杠桿入市，行情變化與實體經濟周期脫節，出現政策市、資金市。3）通脹作為美林時鐘周期劃分的主要變量，由于其概念、范疇和度量上的不足，可能與實體經濟的實際運行出現偏差，因而對于經濟周期的劃分準確度造成一定影響。

　　基于我國的特殊性，我們認為可以對傳統美林投資時鐘在我國的運用進行改良。由于我國從經濟增長和（港股00001）通脹到大類資產表現的邏輯鏈條非線性，我們可以通過選擇其他觀測變量，縮短邏輯鏈條，提高對于大類資產預測準確性。產出缺口和通脹是貨幣政策的部分輸入變量，而“貨幣”和“信用派生”是貨幣政策主要的輸出變量，與大類資產之間的邏輯鏈條更為直接。從邏輯上來說，貨幣和信用也可以與產出缺口和通脹構建的經濟周期形成統一：1）衰退期產出缺口惡化，通脹下行，貨幣政策放松，實體經濟融資需求較弱，對應“寬貨幣+緊信用”；2）復蘇期產出缺口好轉，通脹下行，貨幣政策穩健，實體融資需求回升，對應“寬貨幣+寬信用”；3）過熱期產出缺口向好，通脹上行，央行收緊流動性，而此時實體融資需求依然旺盛，對應“緊貨幣+寬信用”；4）滯漲期產出缺口惡化，通脹上行，央行難以放松貨幣，實體經濟需求不振，對應“緊貨幣+緊信用”。

　　我們以貨幣和信用周期作為劃分經濟周期的主要變量，把2002年12月至2020年9月共劃分為26個周期，發現改良的中國投資時鐘對大類資產配置的整體準確率達到73%，顯著高于傳統美林時鐘，其中：寬貨幣+緊信用（衰退）周期，大類資產配置于債券的正確率達83%；寬貨幣+寬信用（復蘇）周期，配置于股票的正確率達100%；緊貨幣+寬信用（過熱）周期，配置于商品的正確率為57%；緊貨幣+緊信用（滯漲）周期，配置于現金的正確率為43%。

　　進一步，我們從中觀視角出發，發現在四大周期中，股票（不同行業）、債券（不同久期）、商品（不同品種）三類資產細分領域同樣出現明顯輪動：

　　股票：1）衰退期，金融和消費板塊抗跌能力最強；2）復蘇期，周期和金融板塊是最佳選擇；3）過熱期，周期和消費板塊表現最為強勢；4）滯漲期，消費和成長板塊最為抗跌。

　　債券：1）衰退期，債市100%走牛，但收益率曲線形態各有不同；2）復蘇期，債市以震蕩市為主，收益率曲線形態整體趨于平坦；3）過熱期，債市100%走熊，收益率曲線整體偏平坦；4）滯漲期，債券缺乏明顯趨勢，需要相機抉擇。

　　商品：1）衰退期，貴金屬表現最佳；2）復蘇期，工業品整體表現不錯，金屬板塊是最佳選擇；3）過熱期，金屬板塊表現最佳；4）滯漲期，貴金屬最為抗跌。

　　風險提示：經濟波動超預期。

　　1 投資時鐘理論回顧

　　1.1 早期投資時鐘

　　1.2 美林投資時鐘

　　2 美林時鐘在美國基本符合經典理論

　　2.1 美國美林時鐘的階段劃分

　　2.2 1970-2020年美林投資時鐘下美國大類資產表現：基本符合經典理論

　　3 傳統的美林投資時鐘在中國還靈嗎？

　　3.1 美林時鐘在中國的檢驗：有效性偏低

　　3.2 為什么傳統美林時鐘在中國的效果偏差？

　　3.3 改良的投資時鐘

　　4 周期輪動下的大類資產表現

　　4.1 股票市場投資時鐘

　　4.2 債券市場投資時鐘

　　4.3 商品投資時鐘

　　正文

　　1 投資時鐘理論回顧

　　1.1 早期投資時鐘

　　最早的投資時鐘在1937年的《倫敦標準晚報》（London Evening Standard）上發表，其展示了各類資產在幾十年經濟周期循環中的收益輪動。

　　在最早的投資時鐘里，大類資產包括現金、固定收益產品（債券）、股票、海外資產、大宗商品和房地產。經濟周期在12個刻度的時鐘上輪動，不同時刻對應著不同的經濟階段，其中12點代表經濟最繁榮的階段，而6點代表經濟最蕭條的階段。

　　總體來說，早期投資時鐘看待經濟背景的方式較為粗糙，但其價值在于創新了經濟周期指導資產配置的研究框架，為后續分析經濟周期與投資決策提供指導意義。

　　1.2 美林投資時鐘

　　“美林投資時鐘”是2004年由美林證券在一篇研報“The Investment Clock”中提出，美林證券基于對美國1973年到2004年的30年歷史數據的研究，將經濟周期與資產輪動及行業策略聯系起來，是資產配置領域的經典理論。

　　與最早投資時鐘不同，美林投資時鐘模型以產出缺口和通脹兩個指標，將經濟周期劃分為衰退、復蘇、過熱和滯脹四個階段，資產類別劃分為債券、股票、大宗商品和現金四類。從美林投資時鐘的左下方開始，順時針轉動，經濟依次沿“衰退—復蘇—過熱—滯脹”循環輪轉，而債市、股市、大宗商品、現金的收益依次領跑大類資產。

　　在衰退期：經濟下行，產出缺口惡化，通脹下行。貨幣政策趨松，債券的表現最為突出。債券>；現金>；股票>；大宗商品。

　　在復蘇期：經濟上行，產出缺口好轉，通脹下行。經濟轉好，貨幣政策穩定，企業盈利改善，股票獲得超額收益。股票>；債券>；現金>；大宗商品。

　　在過熱期：經濟上行，產出缺口繼續向好，通脹上行。通脹上行增加了現金的持有成本，貨幣政策收緊以及加息的可能性降低了債券的吸引力，商品受益于通脹的上行，明顯走牛。大宗商品>；股票>；現金/債券。

　　在滯脹期：經濟下行，產出缺口惡化，通脹上行。由于通脹壓力，此時貨幣政策難以放松，同時經濟下行對企業盈利形成拖累，對股票造成負面影響，基于長期配置需求，債券的吸引力提升。現金>；債券>；大宗商品/股票。

　　美林投資時鐘本質上是一種基于需求側變化的經濟周期波動理論，背后的主要邏輯認為，基本面和貨幣政策相互作用形成短期經濟周期，從而影響大類資產走勢。投資者可以通過識別基本面和貨幣政策的重要拐點，在周期變換中把握趨勢獲利。從長期來看，長期經濟增長與勞動、資本、技術、全要素生產率等生產要素相關；從短期來看，經濟不會完全遵循長期經濟增長路徑，順周期的行為產生的慣性會導致經濟短期偏離潛在產出水平，而宏觀調控政策則引導經濟向潛在產出回歸。比如，當短期經濟疲弱，產出缺口惡化時，經濟面臨通縮壓力，此時貨幣政策放松，刺激經濟需求回升；當短期經濟強勁，產出缺口向好時，經濟面臨通脹壓力，此時貨幣政策收緊，需求回落。在經濟短期波動與宏觀調控共同作用下，經濟周期形成不同階段，大類資產出現趨勢性輪動。

　　投資時鐘可以幫助投資者制定行業戰略，通過觀察經濟周期的變化，分析判斷周期性、成長性、利率敏感性等行業的獲利機會。經濟增長變動影響投資周期性和防守性資產的收益，如經濟增長加快時，有色、鋼鐵等周期性行業對應的股票和大宗商品表現好。通脹水平變動影響投資成長型或價值型的股票收益，通脹水平下降、貼現率降低時，久期長的成長型股票表現好。從衰退期中開始出現復蘇跡象時，銀行類、消費類股票等利率敏感型股票將率先反應。

　　2 美林時鐘在美國基本符合經典理論

　　美林證券2004年的報告使用美國1973年3月至2004年7月的數據來實證檢驗理論的效果，本文參考美林投資時鐘的方法，把時間范圍擴展至1970年1月至2020年9月，檢驗美林時鐘的適用性。

　　2.1 美國美林時鐘的階段劃分

　　依照美林投資時鐘，本文仍然通過產出缺口和通脹走勢判定經濟所處階段，并對每階段的四大類資產表現進行統計。

　　以產出缺口衡量經濟增速，產出缺口是表示經濟偏離可持續增長路徑百分比的指標，美國經濟在20世紀70、80年代以及2009年前后經歷了較大的波動，其它時候大多是較小幅度的震蕩。由于數據是不斷震蕩的，因此對每一次上升或下降都做區分沒有意義，我們主要對6個月以上較長時段的趨勢做上升或者下降的判斷。

　　以同比CPI衡量的通脹數據，CPI是美聯儲和其它央行盯住的目標和劃分通脹等級的依據，投資時鐘要依此來預測央行的政策變動。美國的通貨膨脹在20世紀70、80年代處于一個較高的位置，此后整體呈下降趨勢。自2012年美聯儲明確2%的通脹目標以來，大多數時間未能實現該目標，因此2012年至今，除個別區間通脹明顯上升至2%以外，CPI主要表現為下行趨勢。

　　按照經濟增長與通脹變化周期劃分四個階段，產出缺口與通脹同時下行為衰退，產出缺口上行通脹下行時為復蘇，產出缺口與通脹同時上行時為過熱，產出缺口下行通脹上行時為滯漲。為保持結果縱向可比性，本文使用的周期劃分方式與美林投資時鐘的基本一致，需要指出的是，自2008年金融危機后，美國經濟的主邏輯是從衰退走向復蘇，直至過熱，考慮美國CPI的情況，結合美聯儲2%的通脹目標直至2017年才達到，2017年下半年開始退出量寬，2009-2017年中的經濟周期主要以復蘇周期為主。

　　我們將1970年1月至2020年9月共劃分為34個經濟周期，統計結果顯示，與美林證券原文的檢驗結果相同，美國經濟周期并未時刻呈現“衰退—復蘇—過熱—滯漲”依次循環輪轉的現象，外部沖擊、經濟發展階段變化或造成理論與現實偏差，20世紀80年代中期石油輸出國協議瓦解，90年代中期的亞洲金融（港股00662）危機等，都對美國的經濟和通脹產生影響，但21世紀前基本遵循明顯美林時鐘輪動規律。2008年金融危機后，全球持續低利率、超前寬松等導致復蘇和衰退成為美國經濟主旋律，輪動規律減弱。

　　美國的復蘇期和過熱期是持續時間最長的兩個周期。34個經濟周期中，衰退期7個，復蘇期11個，過熱期9個，滯漲期7個。從總周期時長來看，復蘇期和過熱期最長，分別達274個月和139個月，滯漲期次之，達105個月，衰退期最短，為90個月。從周期平均持續時間來看，復蘇期平均達25個月，過熱期平均為15.5個月，滯脹期平均為15.0個月，衰退期最短為12.8個月。

　　2.2 1970-2020年美林投資時鐘下美國大類資產表現：基本符合經典理論

　　按照周期劃分，校驗美林時鐘不同時期各類資產表現，可以得出，

　　Ⅰ衰退：債券是衰退階段的最佳選擇。債券的收益率達到6.30%，高于債券長期平均收益3.23%。處于投資時鐘對立位置的大宗商品表現最差。

　　Ⅱ 復蘇：股票是復蘇階段的最佳選擇。股票收益率達到20.02%，高于股票長期平均收益9.25%，現金收益遠低于股票，大宗商品表現糟糕。

　　Ⅲ 過熱：大宗商品是過熱階段的最佳選擇。大宗商品年收益率為26.74%，高于大宗商品長期平均收益7.57%。處于投資時鐘對立位置的債券表現糟糕，年收益率只有2.87%。

　　Ⅳ 滯脹：現金是除大宗商品以外表現最好的。現金年均收益率為5.09%。處于投資時鐘對立位置的股票表現最糟糕，年收益率為-8.05%。大宗商品的年均收益率高達22.56%，主要受20世紀70年代兩次石油危機沖擊的影響比較大，而同時期非石油類大宗商品價格主要呈下跌趨勢。

　　觀測大類資產在各個階段的表現也基本符合美林投資時鐘結論，

　　1）在7個衰退期中，4個階段債券收益率最高，5個階段投資對立位置的大宗商品表現最糟糕。其中，1970年經濟延續60年代末過熱趨勢，仍然體現為大宗商品收益率最佳。1974年12月至1975年3月，受到第一次石油危機重創，美國經濟延續此前滯漲，因此現金收益率僅次于股票，而股票收益于寬松政策，強勁反彈。1990年11月至1991年12月，80年代末儲貸危機引發股市崩盤，因此90年代的修復使股票收益高企，遠超債券收益。

　　2）在11個復蘇期中，所有階段股票收益率均最高。

　　3）在9個過熱期中，7個階段大宗商品收益率最高，8個階段大宗商品收益率遠高于債券收益率。其中，1983年7月至1984年3月，正處于80年代第一輪大規模減稅、通脹問題解決階段，經濟強勁反彈，大類資產表現改變。1994年5月至1996年12月間，1995年美國防范海外市場風險的保險性降息預防衰退，助長股市繁榮，因此股票表現超過大宗商品。

　　4）在8個滯脹期中，所有階段現金收益率遠高于股票收益率。與美林時鐘原文結論相同，滯漲期現金是除了大宗外表現最好的資產。大宗商品的年均收益率較高，主要受石油危機沖擊的影響比較大，而同時期非石油類大宗商品價格主要呈下跌趨勢。

　　3 傳統的美林投資時鐘在中國還靈嗎？

　　3.1 美林時鐘在中國的檢驗：有效性偏低

　　我們同樣按照美林時鐘的方法邏輯檢驗其在中國的運用情況，即通過產出缺口和通脹走勢判定經濟所處階段，并對每階段的大類資產表現進行統計。

　　在產出缺口方面，原版美林時鐘在經濟指標上主要采用的產出缺口指標來自OECD統計數據，由于我國暫無官方統計的產出缺口指標，我們選取統計局公布的GDP現價當季值，使用X-12&；ARIMA模型方法進行季節調整得到季調數據，然后通過HP濾波法得到潛在產出趨勢值，產出缺口定義為=（實際GDP-趨勢值）/實際GDP。

　　在通脹方面，我們采用統計局公布的CPI當月同比值。

　　根據統計結果，我們將2002年12月至2020年9月共劃分為33個經濟周期，其中衰退期10個，復蘇期6個，過熱期8個，滯漲期9個。從特征來看：

　　過熱期和衰退期是持續時間最長的兩個周期。從總周期時長來看，過熱期和衰退期最長，分別達85個月和60個月，滯漲期次之，達47個月，復蘇期最短，僅為22個月。從周期平均持續時間來看，過熱期平均達10.6個月，衰退期平均為6個月，滯漲期平均為5.2個月，復蘇期最短為3.7個月。中國的經濟周期受政府的影響比較大，是一種政府主導型經濟周期。當政府采取積極的政策對經濟進行頻繁調控時，容易導致經濟波動較大。當經濟過熱時，政府采用抑制性的政策進行調控，會使經濟迅速走向衰退。當經濟衰退時，在政府的積極刺激下，經濟可迅速復蘇過熱。“過熱”與“衰退”成為主流是政府主導型經濟周期的一大特色。

　　僅少數周期遵循美林投資時鐘的周期輪動規律，大部分周期呈現前后跳躍或逆時針轉動現象。根據美林投資時鐘，“經典”的經濟周期是從時鐘的左下角（衰退期）開始，按照順時針方向輪動，經歷衰退—復蘇—過熱—滯脹四個階段。但根據我們的統計結果來看，2003年以來，僅有三個時間段呈現比較明顯的周期輪動規律，分別為（1）2002.12-2003.6，（2）2008.7-2011.7，（3）2018.11-2019.9。

　　我們按照周期劃分，分別檢驗傳統美林投資時鐘的大類資產收益率表現，在收益率指標方面，現金選取銀行間質押式回購加權利率，債券選取中債新綜合指數收益率，股票選取滬深300指數收益率，商品選擇CRB現貨指數收益率，測算結果如下：

　　Ⅰ 衰退期中，美林時鐘正確率僅為30%，10個小周期中僅有3個周期債券收益率表現最好，其他在衰退期表現較好的資產包括現金（3次）、股票（3次）、商品（1次）。

　　Ⅱ 復蘇期中，美林時鐘正確率為50%，6個小周期中有3個周期股票收益率表現最好，其他在復蘇期表現較好的資產主要為現金（3次），其他資產則均表現較差。

　　Ⅲ 過熱期中，美林時鐘正確率為50%，8個小周期中有4個周期商品收益率表現最好，其他在過熱期表現較好的資產包括股票（3次）、現金（1次）。

　　Ⅳ 滯漲期中，美林時鐘正確率僅為33%，9個小周期中僅有3個周期現金收益率表現最好，其他在滯漲期表現較好的資產包括股票（4次）、債券（1次）、商品（1次）。

　　3.2 為什么傳統美林時鐘在中國的效果偏差？

　　整體來看，傳統美林時鐘在我國對于大類資產配置的指導正確率為40%，較美國數據明顯偏低。為什么傳統美林時鐘在中國的效果偏差？

　　3.2.1 中美貨幣政策制定框架存在差異

　　傳統美林時鐘的基本假設和邏輯與美聯儲的貨幣政策框架相近，因而對大類資產配置的指導意義更強。而我國央行的貨幣政策框架需考慮多種因素，造成在部分時期，宏觀條件與大類資產表現之間的關聯性相對較低。

　　1993年7月起，美聯儲開始以新凱恩斯主義理論為核心思想，運用類似泰勒規則來設定聯邦基金利率，通過公開市場操作引導貨幣市場利率圍繞聯邦基金利率波動，實現充分就業和穩定物價的政策目標。根據泰勒規則，央行應該根據產出和通脹的情況實施貨幣政策，利率決定公式為：

　　r=0.5*（π_t-2%）+0.5*y ？+π_t+2%

　　其中π_t 代表通脹，y ？代表產出缺口，在美聯儲的目標利率決定框架中，實際通脹與目標通脹的差值（π_t-2%）占50%權重，產出缺口y ？占50%權重，如果通脹高于目標，以及產出缺口提升，美聯儲應該加息，反之則應該降息。當不存在通脹偏離以及產出缺口時，聯邦基金利率應該等于名義利率，也即通脹加上長期實際利率（π_t+2%）。

　　泰勒規則后，美聯儲利率政策規則經過一系列修訂，先后有伯南克規則、埃文斯規則、耶倫規則等，三者均是在泰勒規則基礎上進行部分權重調整，或增加就業指標。但從美聯儲貨幣政策制定機理來說，基本與傳統美林時鐘假設與邏輯相同，是基于對產出缺口以及通脹情況變化，制定政策利率，利率與產出缺口及通脹之間存在清晰的等式關系，進而通過影響市場利率，影響大類資產走勢。

　　而我國貨幣政策需兼顧多重目標，包括經濟增長、充分就業、物價穩定、內外平衡、防范金融風險、維護金融穩定等。不同目標可能會對貨幣政策制定提出方向相反的要求，增加貨幣政策的決策難度。因此，我國貨幣政策決策因素不僅僅包括產出缺口的通脹，還需考慮其他因素，與傳統美林時鐘的背后邏輯有所差異。

　　3.2.2 我國大類資產表現除受貨幣政策影響外，還受金融監管、改革等政策影響

　　如2016年開啟供給側結構性改革造成的商品牛市。在“三去一降一補”的政策導向下，落后產能持續退出，供給收縮造成商品在2016年走出一波牛市。供給側改革對商品產生的影響是基于供給端，在邏輯上與傳統美林時鐘需求端邏輯相左。因此據美林時鐘的周期劃分，2016年經濟周期先后處于滯漲、復蘇以及過熱期，指向大類資產配置現金、股票，直到2016年4季度才指向投資商品，與實際投資收益率產生偏差。

　　再比如2014-2015年股市行情，在經濟周期整體處于“滯漲”及“衰退”期，由于政策驅動疊加監管寬松，大量資金加杠桿入市，我國股票市場走出一波大牛市。但是隨著監管關注配資風險，嚴查杠桿入市，大量資金撤離，造成股市快速下挫。行情變化與實體經濟周期脫節，體現政策市、資金市特征，對傳統美林時鐘準確性造成影響。同樣，2016年債券市場走出一波行情，而主要驅動因素為寬松的金融監管環境下，理財-委外加杠桿等市場行為催生債券投資需求，與央行貨幣政策意圖相左，因此債市走勢和傳統美林時鐘背后邏輯出現明顯偏差。

　　此外，2012年后我國經濟周期波動率下降，加上政策微調進一步熨平經濟波動，經濟周期表征不明顯。2012年以來，金融危機帶來的經濟周期短期波動逐步被消化，我國進入增長速度換擋器、結構調整陣痛期以及前期刺激政策消化期“三期疊加”時期，經濟波動率明顯下降，周期特征不明顯。根據我們的測算，2012-2016年間，經濟周期在“滯漲”與“衰退”之間來回輪動，宏觀調控進一步熨平經濟波動，基本面+政策調控對于大類資產配置的指導意義減弱。

　　3.2.3通脹的概念、范疇和度量存在不足，造成實際經濟周期的劃分存在偏差

　　首先，當前通脹的表現形式多樣化，而通脹指標的涵蓋范圍有限。周小川在央行政策研究專欄撰文指出，傳統的通脹度量會面臨幾個方面的不足和挑戰，第一就是較少包含資產價格會帶來失真，特別是長周期比較的失真，“對于住房，過去的概念是購房算作投資，價格變化不計入CPI；后來則租房可計入，但在籃子中的權重偏小；再后來，人們主張把自住房用類比租金來計量，但是住房權重仍相對比較小。當全球人口上升到70億，城鎮化成為相當多數人生活、工作的必然選擇，城市可用地變得很稀缺且價格高昂，使得通脹度量再也不能無視或者低估住房的因素。總之，通脹在長期度量上存在問題，特別是資產價格如何反應到生活質量、支出結構上。此外還有長期投資回報應折現入當期通脹的問題。”

　　其次，經濟金融全球化對通貨膨脹的生成機理產生了顯著影響（張曉慧、紀志宏和李斌，2010；李斌，2010），在當前的經濟環境下，出現全面通脹的可能性較低，“結構性通脹”成為通脹的主要表現形式。經濟全球化抑制一般性商品的通脹，主要是因為全球化促進了全球資源整合，規模經濟效應和外包等強化了低成本優勢與產出能力，競爭性商品的供給彈性顯著增加。因此，在CPI內部主要表現為食品、農產品以及資源性產品的價格上漲，其他產品價格則相對穩定。

　　因此，通脹作為傳統美林時鐘周期劃分的主要變量，由于其概念、范疇和度量上的不足，可能與實體經濟的實際運行出現偏差，因而對于經濟周期的劃分準確度造成一定影響。

　　3.3 改良的中國投資時鐘

　　美林投資時鐘在本質上是一種基于需求側變化的經濟周期波動的理論，建立在三大前提及邏輯基礎上，一是短期經濟圍繞長期經濟趨勢波動，二貨幣政策逆周期調控熨平短期經濟波動，三是經濟周期與貨幣政策相互作用，決定大類資產表現。但是由于我國貨幣政策框架的獨特性等因素，美林時鐘在我國的傳導渠道受到一定阻礙，但這并不代表美林時鐘的邏輯是錯的，其邏輯依然有效，只是適用的環境和條件不合適。

　　基于我國的特殊性，我們認為可以對傳統美林時鐘在我國的運用進行一些改良。由于我國從經濟增長和通脹到大類資產表現的邏輯鏈條非線性，影響因素較多，我們可以通過選擇其他觀測變量，縮短邏輯鏈條，提高對于大類資產預測準確性。

　　如果說產出缺口和通脹是貨幣政策的其中一部分輸入變量，“貨幣”和“信用派生”可以理解為貨幣政策的主要輸出變量，其中“信用派生”也是實體經濟運行的結果，與大類資產的之間的邏輯鏈條更為直接。

　　我們在這里，把“貨幣”定義為貨幣政策的意圖，即狹義流動性水平，央行通過貨幣政策工具操作，調控銀行間市場流動性；把“信用”定義為通過貨幣政策操作形成的結果，即廣義流動性水平，央行通過貨幣政策影響廣義流動性，但狹義流動性是否能傳導至廣義流動性，還要看市場主體的加杠桿行為、金融監管等因素。

　　從邏輯上來說，貨幣和信用因素也可以與產出缺口和通脹構建的經濟周期形成統一：

　　1）在衰退期：經濟下行，產出缺口惡化、通脹下行。貨幣政策趨松，而實體經濟融資需求較弱，廣義流動性仍然較緊，對應“寬貨幣+緊信用”格局。

　　2）在復蘇期：經濟上行，產出缺口好轉，通脹下行。隨著經濟轉好，企業盈利改善，融資需求提升，廣義流動性提升，對應“寬貨幣+寬信用”格局。

　　3）在過熱期：經濟上行，產出缺口繼續向好，通脹上行。經濟存在過熱風險，央行收緊流動性，貨幣政策趨緊，但是此時實體經濟融資需求依然旺盛，廣義流動性短期難以回收，形成“緊貨幣+寬信用”格局。

　　4）在滯脹期：經濟下行，產出缺口惡化，通脹上行。由于通脹壓力較大，央行難以放松貨幣，疊加實體經濟需求不振，狹義及廣義流動性均較緊，形成“緊貨幣+緊信用”格局。

　　但是實際上，產出缺口和通脹是貨幣政策的部分輸入變量，而貨幣與信用是輸出變量，且受金融監管等因素影響，在實際劃分中，兩者得出的經濟周期結論有所不同。但我們通過測算，發現后者對于大類資產指導的正確率顯著更高。

　　3.3.1 貨幣與信用的指標選擇及周期劃分

　　貨幣：判斷狹義流動性的松緊，最簡單的方式是觀察銀行間市場流動性。但是還有其他因素會影響銀行間市場流動性，如實體經濟融資需求較強時，銀行間市場流動性同樣趨緊，影響對于寬貨幣政策意圖的判斷。因此我們還是采用最基礎的方法，即通過典型的貨幣政策轉向操作，判斷貨幣松緊意圖的轉變，作為定性判斷。

　　結果顯示，從2002年12月至2020年9月，我國貨幣政策共經歷14個周期，其中7個寬貨幣周期，7個緊貨幣周期，寬貨幣周期共計89個月，平均持續12.7個月，緊貨幣周期共計126個月，平均持續18個月。

　　信用：我國自從2002年開始公布社會融資總量數據，其涵蓋了主要的信用派生渠道，可以作為衡量廣義流動性松緊的主要指標。但是在2016年前，社融增速的公布頻率較低，難以捕捉具體月份的社融增速走勢，因此我們共同參考社融增速與M2增速，判斷信用走勢。

　　結果顯示，從2002年12月至2020年9月，我國信用周期共17個，其中9個寬信用周期，8個緊信用周期，寬信用周期共計83個月，平均持續9.2個月，緊信用周期共計132個月，平均持續16.5個月。

　　3.3.2 基于周期劃分的大類資產收益測算

　　我們以貨幣周期與信用周期特征取交集，把2002年12月至2020年9月共劃分為26個周期，分別為“寬貨幣+緊信用”（衰退期），“寬貨幣+寬信用”（復蘇期），“緊貨幣+寬信用”（過熱期），以及“緊貨幣+緊信用”（滯漲期），分別檢驗大類資產收益率表現，測算結果如下：

　　Ⅰ 寬貨幣+緊信用周期中，大類資產配置于債券的正確率達83%。6個小周期中有5個周期債券表現明顯優于其他資產，僅2014-2016年周期，股票收益率超過債券，但主要因素是2015年股市杠桿牛，對股票收益率造成擾動。

　　Ⅱ 寬貨幣+寬信用周期中，大類資產配置于股票的正確率達100%，6個小周期中，股票收益率均明顯優于其他資產。

　　Ⅲ 緊貨幣+寬信用周期中，大類資產配置于商品的正確率為57%，7個小周期中有4個周期商品表現明顯優于其他資產，在緊貨幣+寬信用的周期組合下，股市也具有較好表現，在兩個周期里收益超過商品。

　　Ⅳ 緊貨幣+緊信用周期中，大類資產配置于現金的正確率僅為43%，7個小周期中僅有3個周期現金表現明顯優于其他資產，在緊貨幣+緊信用的周期組合下，大類資產表現缺乏明顯特征，商品、債券、股票都曾出現較好表現。

　　整體而言，以貨幣及信用因素進行劃分的周期，對大類資產配置的整體準確率達到73%，在寬貨幣緊信用時期、寬貨幣寬信用時期、以及緊貨幣寬信用時期，均對大類資產配置有較好的指導意義。僅在緊貨幣緊信用周期，缺乏明確的資產配置指向。

　　在美林投資時鐘的邏輯框架基礎上，我們認為，觀測貨幣與信用因素對于大類資產配置有著較好的指導意義。

　　4 周期輪動下的大類資產表現

　　我們通過前文研究，得出了在宏觀視角下，不同的貨幣與信用周期組合中表現最優的大類資產類別。在這一部分，我們從中觀視角出發，進一步探究在四大周期中，股票（不同行業）、債券（不同久期）以及商品（不同品種）三類資產下，具體哪一細分領域表現更優。

　　4.1 股票市場投資時鐘

　　我們將申萬一級行業剔除國防軍工和綜合后分類成周期類、大金融類、消費類、成長類四大板塊，其中周期進一步細分為上中下游。根據前文貨幣與信用周期的時間劃分，按照市值加權平均數計算區間板塊年化收益率，以探索板塊間輪動規律。

　　Ⅰ 衰退：金融和消費板塊在衰退階段抗跌能力最強。衰退期時期寬貨幣，銀根放松，利率敏感型的金融、消費類股票領跑。在6個衰退期中，3個階段金融板塊收益率最高，5個階段消費板塊收益率第2，二者均值分別為-8.9%、-3.9%。成長板塊受2019年11月-2020年2月5G牌照發放、科創板推出等利好影響，均值超過金融和消費板塊。

　　Ⅱ 復蘇：周期和金融板塊是復蘇階段的最佳選擇。寬貨幣寬信用下，各大板塊同時受益于盈利改善和估值上升，股市呈現普漲。因此，對景氣度上行彈性最大的周期板塊，對流動性寬松彈性最大的金融板塊收益率最佳。在6個復蘇期中，4個階段金融板塊收益率最高，5個階段周期板塊收益率第2，二者均值分別為64.9%、55.5%。

　　Ⅲ 過熱：周期和消費板塊是過熱期表現最佳的。過熱期對應緊貨幣寬信用，實體經濟仍然景氣，但是流動性轉向，利率抬升導致金融資產估值下行，股市呈結構性行情。周期板塊盈利仍處高位，消費板塊現金流較為穩定，對流動性收緊相對不敏感，收益率較高。在7個過熱期中，5個階段消費板塊收益率靠前，消費和周期板塊收益率遠高于其他兩個板塊，高達55.9%、44.5%。

　　Ⅳ 滯脹：消費和成長板塊在滯脹階段相對抗跌。緊貨幣緊信用階段，實體景氣下滑，企業盈利惡化，利率上升、估值收縮，股票市場整體表現糟糕。其中，伴隨政策對通脹的控制，折現率有所下行，長久期的成長股價值提升明顯，相對抗跌。而消費板塊由于現金流較為穩定，表現相對抗跌。在7個滯漲期中，4個階段成長板塊收益率相對更好，6個階段消費板塊收益率靠前，二者平均收益率的負值遠小于其他板塊，最為抗跌。

　　具體來看，

　　Ⅰ 衰退：大金融板塊中，房地產業表現最佳，平均收益率達6.65%；消費板塊中，僅家用電器和醫藥生物收益率為正，分別達1.11%、7.5%。其他非重點行業大多表現為負值，但仍有結構性行情，如2008 Q4的電氣設備、建筑材料、建筑裝飾，2020年Q1成長板塊等。

　　Ⅱ 復蘇：周期板塊中，周期上游>；周期下游>；周期中游，上中下游平均收益率分別為79.3%、40.5%、60.1%。其中上游有色金融、下游汽車行業收益率位于周期板塊1、2位，遠高于板塊中其他行業。大金融板塊中，非銀金融>；房地產>；銀行，階段平均收益率分別為79.3%、71.4%、54.3%。其他板塊內行業也有很好行情，收益率均在30%以上

　　Ⅲ 過熱：消費板塊中，家用電器、食品飲料各階段收益率靠前，平均收益率高達64.9%、65.0%，遠高于板塊中其他行業。周期板塊中，周期下游>；周期上游>；周期中游，周期板塊內部有所輪動，其中下游汽車、上游有色金屬仍然是板塊內表現最佳的。其他板塊內行業也有較好行情，收益率均在20%以上。

　　Ⅳ 滯脹：成長板塊中，電子和計算機行業較為抗跌，平均收益率為-5.3%、-6.1%，損失小于其他行業。消費板塊中，食品飲料和醫藥生物相對更抗跌，平均收益率為-7.3%、-10.1%。其他板塊內行業大多跌幅高達20%以上，表現糟糕。

　　4.2 債券市場投資時鐘

　　從理論上來說，債券市場在不同周期下，由于債券短端利率受貨幣政策影響較大，長端利率取決于基本面，利率走勢及曲線形態存在明顯特征。隨著經濟周期從衰退期依次輪動至復蘇、過熱、滯漲期，債券利率走勢及曲線形態依次經歷牛陡、熊陡、熊平、牛平。

　　Ⅰ 衰退：債券收益率曲線呈現牛陡形態。衰退期經濟觸底，貨幣轉為寬松，寬貨幣緊信用，短端利率快速下行，債券市場走牛，短端利率下行幅度顯著高于長端利率，債券收益率曲線呈現牛陡形態。

　　Ⅱ 復蘇：債券收益率曲線呈現熊陡形態。經濟逐步復蘇，貨幣政策寬度幅度收斂，短端利率下行幅度收斂，同時市場預期經濟基本面逐步恢復，長端利率上行，債券收益率曲線呈現熊陡形態。

　　Ⅲ 過熱：債券收益率曲線呈現熊平形態。隨著經濟增速持續加快，貨幣政策轉向，緊貨幣寬信用，短端利率快速上行，而長端利率上行幅度收斂，導致收益率曲線呈現熊平形態。

　　Ⅳ 滯脹：債券收益率曲線呈現牛平形態。在經濟過熱期結束前，市場預期經濟將由盛轉衰，長端利率開始下行，而此時貨幣政策相對穩定，收益率因此呈現牛平形態。

　　現實中，債券收益率形態較少嚴格遵循從牛陡、熊陡到熊平、牛平的周期輪動。我們以10年期中債國債到期收益率與1年期中債國債到期收益率數據，及10年期-1年期期限利差，確定期間內的利率走勢以及曲線形態。階段劃分顯示，僅2008-2010周期，2019-2020年周期，由于經濟波動幅度較大，貨幣政策逆周期對沖特征明顯，債券市場出現較為明顯的輪動規律。

　　我們進一步選取中債中短期債券全價指數，及中債中長期債券全價指數，對比在不同貨幣與信用周期下，不同期限債券的收益率情況。數據測算顯示，

　　Ⅰ 衰退：債市100%走牛，但收益率曲線形態各有不同，配置長久期債券可以博得更高的利率下行收益。衰退期（寬貨幣+緊信用）嚴格對應債券牛市（100%），長期債券收益率顯著好于短期，拉長債券久期可以博得更高的利率下行收益。

　　Ⅱ 復蘇：債市以震蕩市為主（占比50%），收益率曲線形態整體趨于平坦，縮短久期有利于平衡風險收益。在復蘇期（寬貨幣+寬信用），震蕩市占比50%，熊市占比33%，牛市占比17%。中短期及長期債券在不同周期表現分化，但整體來看，寬貨幣寬信用周期下的震蕩市，后續較多演變為熊市（2/3），調整投資組合、縮短久期有利于平衡收益風險。

　　Ⅲ 過熱：債市100%走熊，收益率曲線整體偏平坦，中短期債券更加抗跌。過熱期（緊貨幣+寬信用）嚴格對應債券熊市（100%），中短期債券相對長期債券更加抗跌。

　　Ⅳ 滯脹：債券缺乏明顯趨勢，需要相機抉擇。在滯漲期（緊貨幣+緊信用），牛市占比43%，熊市占比43%，震蕩市占比14%，債市缺乏明顯趨勢。此時債券市場無明顯的配置策略，從歷史周期劃分來說，緊貨幣緊信用周期下，無論當期為熊市、牛市或震蕩市，有5/7的情況在下一周期演變為牛市，因此結合基本面情況，如果預期經濟下行，貨幣政策放松，此時拉長久期有利于博得未來超額收益。

　　4.3 商品投資時鐘

　　我們通過計算南華商品指數區間收益漲幅來探究大宗商品內部板塊輪動。商品一級分類指數包括南華工業品指數、南華農產品指數、南華金屬指數和南華能化指數，其中，工業品指數由金屬指數和能化指數品種構成。由于南華貴金屬指數數列時間區間較短，我們采用上海黃金交易所AU9999的價格漲幅表示貴金屬板塊。

　　Ⅰ 衰退：貴金屬在衰退階段表現最佳。衰退階段，以黃金為代表的貴金屬，一方面可以避險，另一方面可作為組合資產改善風險收益特征。而傳統商品資產受經濟放緩影響，需求回落疊加產能過剩，工業品暴跌，但衣食等消費剛需支撐農產品板塊相對較強。在6個衰退期中，3個階段黃金收益率第一，黃金年平均收益率為4.3%，工業品、農產品年平均收益率分別為-23.0%、-14.0%。

　　Ⅱ 復蘇：工業品整體表現不錯，金屬板塊是最佳選擇。經濟景氣度復蘇，地產、汽車和基建的拉動下，工業品需求旺盛，但產能不足，價格上漲。金屬與地產等板塊等相關性強，表現優于能化。而此階段，居民收入增長有限，消費能力不足，農產品表現較差。在5個有數據的復蘇期中，4個階段金屬板塊收益最好，1個階段收益第二，工業品、金屬、能化的年平均收益率分別為43.8%、60.0%、25.9%，農產品僅為0.2%。

　　Ⅲ 過熱：投資時鐘配置商品階段，金屬板塊表現最佳。經濟景氣度持續，通脹上行，工業品價格繼續上漲。金屬需求仍然強于能化，表現更好。在7個過熱期中，4個階段金屬收益靠前、3個階段能化收益靠前。各商品平均收益率均在10%以上，其中金屬收益率為35.6%，表現相對最差的黃金收益率也高達15.6%。

　　Ⅳ 滯脹：貴金屬在滯脹階段最為抗跌。經濟景氣度下滑，工業需求放緩，產能由于過度樂觀處于擴張，供大于求，工業品價格下跌。這一階段，貴金屬的避險屬性凸顯，抗跌能力強。在7個滯脹期中，6個階段黃金收益表現靠前，年平均收益為5.8%，是五大板塊唯一正值。