文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 王永利

　　有關(guān)貨幣本質(zhì)定位和貨幣政策目標的爭論持續(xù)不斷、日趨激烈，其中最根本的問題就是：貨幣政策應(yīng)該只是追求幣值穩(wěn)定，保持貨幣政策中性嗎？真的能做到保證央行獨立性并保持貨幣幣值持續(xù)穩(wěn)定嗎？

　　“理想豐滿，現(xiàn)實骨感”，這話現(xiàn)在用在維持貨幣政策中性上，并不為過。

　　盡管，理想或理論上的貨幣政策目標應(yīng)該就是維持貨幣幣值穩(wěn)定；但可能鮮為人知的是：現(xiàn)實中，物價水平的變化更多影響貨幣的需求與供給，而非貨幣投放更多地影響物價水平的變化；以及信用貨幣是建立在整個國家財富價值的信用基礎(chǔ)之上這一事實邏輯。

　　不只是囿于此次新冠疫情危機，1929-1933年大蕭條爆發(fā)后，隨著陸陸續(xù)續(xù)國家性、區(qū)域性、全球性經(jīng)濟金融危機的不斷爆發(fā)，所涉及的國家往往都大量投放貨幣進行救市或者進行經(jīng)濟刺激，全球范圍內(nèi)貨幣總量增長越來越超出可交易社會財富的增長，越來越多的國家走上了零利率甚至負利率，不得不實施量化寬松乃至財政赤字貨幣化之路，信用貨幣體系似乎已經(jīng)走上了一個越來越偏離維持幣值穩(wěn)定的本源和宗旨，各國貨幣競相貶值，甚至可能徹底摧毀整個貨幣信譽和踏上貨幣體系的不歸之途。

　　由此，有關(guān)貨幣本質(zhì)定位和貨幣政策目標的爭論持續(xù)不斷、日趨激烈，其中最根本的問題就是：貨幣政策應(yīng)該只是追求幣值穩(wěn)定，保持貨幣政策中性嗎？真的能做到保證央行獨立性并保持貨幣幣值持續(xù)穩(wěn)定嗎？

　　這是影響巨大、需要準確把握的最基礎(chǔ)的貨幣理論問題；甄別是非，厘清方向，方能洞悉我們真正需要做的是什么。

　　貨幣中性及其背后

　　貨幣中性其實是很難成立的。“貨幣中性”是貨幣數(shù)量論的一個基本命題。傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論認為貨幣數(shù)量的增減只會導(dǎo)致一般物價水平同方向、同比例的變化，而不會帶動實際收入水平的變化，貨幣是中性的。貨幣政策根本目標就是要通過貨幣投放與貨幣總量調(diào)節(jié)來維持貨幣幣值穩(wěn)定，從而維護社會公平與經(jīng)濟社會健康發(fā)展。由此必須維持中央銀行的獨立性。這也成為中央銀行與貨幣政策的經(jīng)典理論。

　　但這種認為一般物價水平的變化只是受到貨幣數(shù)量變化影響的觀念其實并不準確，在理論和實務(wù)上都很難成立。因為物價水平的變化，最根本的是受到供求關(guān)系變化的影響，而供求關(guān)系的變化，并非僅僅受到貨幣供應(yīng)變化的影響，而是會受到多種因素的影響。在一般物價水平只能用少量有代表性的物品或服務(wù)的價格予以表示（如CPI）的情況下，這種現(xiàn)象就更加突出。

　　更需要看到的，是物價水平的變化更多地影響到貨幣的需求與供給，而不是貨幣投放更多地影響到物價水平的變化。信用貨幣體系下，沒有貨幣需求，要擴大貨幣投放，其實并不容易。

　　要弄清楚這一點，還需要弄明白信用貨幣體系下，貨幣是如何投放出來的，貨幣投放最主要的影響因素到底是什么。

　　信用貨幣投放主要存在兩大渠道或方式：

　　其一，貨幣投放機構(gòu)購買貨幣儲備物進行基礎(chǔ)貨幣投放。貨幣投放機構(gòu)主要是購買以往曾經(jīng)充當(dāng)貨幣的貴金屬（如黃金、白銀），或者購買國際硬通貨（主要國際貨幣）等，作為貨幣的價值儲備或支撐物，據(jù)以確定貨幣幣值并增強貨幣信譽。由此投放的貨幣屬于最嚴格意義上的“基礎(chǔ)貨幣”。

　　其二，貨幣投放機構(gòu)按照約定的條件將貨幣出借給借款人進行派生貨幣投放。貨幣投放機構(gòu)通過發(fā)放貸款或購買債券等方式，按照約定的期限和條件，將貨幣投放給借款人。由此投放的貨幣屬于在“基礎(chǔ)貨幣”之上衍生出來的“派生貨幣”。

　　這種以借款方式派生貨幣背后的原理是：

　　信用貨幣體系下，要保持貨幣幣值的基本穩(wěn)定，充分發(fā)揮貨幣作為價值尺度與交換媒介的核心功能，就需要保持一國貨幣總量與該國主權(quán)范圍內(nèi)、法律可以保護的可交易財富的價值規(guī)模相對應(yīng)，保持同步增減變化。

　　這樣，原來充當(dāng)貨幣的黃金、白銀等，由于其供應(yīng)受到其自身開采、加工等諸多因素的限制，難以跟隨全社會可交易財富價值規(guī)模的變化而變化，所以必須退出貨幣舞臺，回歸其社會財富的本源，其價值也需要用新的貨幣加以表示。

　　貨幣則必須從社會財富中脫離出來，成為純粹的價值單位或價值表征物，其本身可以不再具有物理價值，但需要以整個國家可交易社會財富的價值作為支撐，受到國家主權(quán)和法律保護，建立在整個國家總體財富信用基礎(chǔ)之上，所以被稱作信用貨幣，也叫做主權(quán)貨幣或法定貨幣。

　　由此，通過購買儲備物投放基礎(chǔ)貨幣并不是越多越好，而應(yīng)該盡可能控制在必要范圍之內(nèi)，否則，貨幣就可能倒退回金屬本位制了。

　　在基礎(chǔ)貨幣之外，社會主體如果需要貨幣，就可用其已經(jīng)擁有，或者在約定期限內(nèi)將會擁有的可交易財富，并能夠及時變現(xiàn)以償還借款本息為條件，向貨幣投放機構(gòu)借取貨幣。由此就引入整個社會主體與貨幣投放機構(gòu)一道，共同對可交易社會財富的價值規(guī)模進行評估，據(jù)以投放貨幣，就可以做到貨幣總量與財富規(guī)模的基本對應(yīng)。如果借款人不能按照約定償還借款本息并由此形成壞賬損失，意味著貨幣超出財富真實價值形成超發(fā)，需要及時識別壞帳損失并予以核銷，將超發(fā)的貨幣消除掉。由此造成資不抵債的借款主體和貨幣投放機構(gòu)，則必須及時進行重組或破產(chǎn)處理。

　　其中，為防止貨幣投放機構(gòu)破產(chǎn)造成整個貨幣體系崩潰，需要將貨幣投放機構(gòu)劃分成中央銀行和商業(yè)銀行，賦予其不同職責(zé)并實施不同的管理：中央銀行負責(zé)貨幣現(xiàn)金的印制和管理，并負責(zé)貨幣幣值的監(jiān)測與調(diào)控，同時作為銀行的銀行，負責(zé)銀行之間的資金清算和必要的資金供應(yīng)；面向社會公眾的各種金融業(yè)務(wù)，特別是發(fā)放貸款或購買債券等派生貨幣的業(yè)務(wù)，交給商業(yè)銀行等金融機構(gòu)辦理，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)要接受中央銀行和專業(yè)監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管，資不抵債的同樣要進行重組或破產(chǎn)清理。

　　這樣，貨幣投放機構(gòu)對外借出貨幣就成為信用貨幣體系下越來越重要的貨幣投放渠道或方式。這種情況下，社會財富的增長與社會主體對貨幣的需求就成為擴大貨幣投放最重要的影響因素。

　　在社會主體貨幣需求旺盛的情況下，貨幣投放機構(gòu)要控制貨幣投放是相對主動和有效的，而在社會主體貨幣需求萎縮情況下，貨幣投放機構(gòu)要擴大貨幣投放則是相對被動和低效的，甚至可能出現(xiàn)貨幣投放機構(gòu)以零利率、負利率發(fā)放貸款，但由于借款人對能否歸還本金都沒有把握，也難以刺激其擴大貸款（貨幣）需求，從而陷入持續(xù)通貨緊縮難以自拔的困境。

　　中央銀行難以保持獨立和維持幣值穩(wěn)定

　　實物貨幣之所以要轉(zhuǎn)化為信用貨幣，最根本的要求就是保持貨幣總量與社會財富規(guī)模相對應(yīng)，維持貨幣幣值的基本穩(wěn)定，這是信用貨幣產(chǎn)生的本源和初衷。

　　在信用貨幣體系下，為保持貨幣總量與財富規(guī)模的對應(yīng)，維持貨幣幣值的基本穩(wěn)定，就需要加強全社會物價總指數(shù)的監(jiān)控并據(jù)以調(diào)節(jié)貨幣投放。由此就形成了包括物價指數(shù)構(gòu)成與調(diào)整、物價指數(shù)變化（通貨膨脹率）目標確定和監(jiān)控、物價指數(shù)變化超出預(yù)期的調(diào)節(jié)工具與具體實施等在內(nèi)的貨幣政策體系。

　　理論上，貨幣政策目標應(yīng)該就是維持貨幣幣值穩(wěn)定，保持貨幣政策中性，并因此需要保持中央銀行獨立性，避免政府對貨幣投放的行政干預(yù)。

　　但由于現(xiàn)實生活中可交易社會財富種類繁多、分布極廣，而且又大量處于流通和再加工過程之中，不斷轉(zhuǎn)換所有者和表現(xiàn)形態(tài)，要全面準確地掌握全社會所有財富價格整體變化情況極其困難，幾乎難以做到，所以實踐中只能選取部分與人們生活生存密切相關(guān)的最終消費品作為樣本，按照其影響程度賦予不同的系數(shù)，形成消費者物價指數(shù)（CPI），近似地反映社會物價及貨幣幣值變化。在此基礎(chǔ)上，再考慮其他一些影響因素，據(jù)以進行貨幣投放和總量的逆周期調(diào)節(jié)，主要是在經(jīng)濟步入上升階段，投資消費需求旺盛，帶動物價加快上漲情況下，通過提高政策利率、提高準備金率或限制貸款規(guī)模等方式抑制貨幣投放；而在經(jīng)濟進入下行階段，投資消費需求萎縮，帶動物價加快下降情況下，則通過降息、降準或放松貸款限制等刺激貨幣投放。

　　這種調(diào)節(jié)最終體現(xiàn)為社會利益或社會財富在不同群體之間的重新分配：利率水平提高，意味著財富更多地傾向于貨幣提供一方，而會減少貨幣需求一方的收益（或增加其成本）；利率水平降低，則出現(xiàn)反向調(diào)節(jié)。這就使得貨幣政策具有很大程度上的財政功能，或者說具有稅收調(diào)節(jié)的功能了，而且還比稅收調(diào)節(jié)的影響更廣泛更深刻更容易實施。

　　同時，信用貨幣是建立在整個國家財富價值的信用基礎(chǔ)之上，受到國家主權(quán)和法律保護，是國家將貨幣投放與總量調(diào)控的職責(zé)賦予中央銀行，中央銀行成為國家或政府的重要組成部門，貨幣不再是中央銀行自身的負債，由此也就很難完全脫離國家意志保持貨幣政策中性和中央銀行獨立性。

　　國家要為全社會提供公共服務(wù)，維持社會公平與穩(wěn)定發(fā)展。執(zhí)政黨為贏得民心，維護執(zhí)政地位，往往更愿意刺激投資消費和經(jīng)濟增長，更容易選擇降低利率、擴大貨幣投放，并由此無形之中壓低貨幣幣值，將社會財富更多地配置給愿意借款并擴大投資消費的群體。這樣，確實很容易推動通貨膨脹。

　　但從結(jié)果看，這實際上會實現(xiàn)社會財富從貨幣性資產(chǎn)持有方（財富儲蓄方）更多地轉(zhuǎn)向擴大借款增加投資消費的群體，從而激活社會財富，不斷刺激經(jīng)濟社會發(fā)展。其中，作為國際貨幣的發(fā)行國，還可以因此實現(xiàn)財富從境外債權(quán)方向國內(nèi)債務(wù)方的轉(zhuǎn)移。即使由此推高了通貨膨脹，只要通過財政轉(zhuǎn)移支付能夠支持擴大社會就業(yè)，保障社會最低生活水平，避免引發(fā)社會動亂，其影響就是可控的，總體上就是利大于弊的。

　　當(dāng)然，由于社會對投資消費的需求很大程度上是順周期的，越是經(jīng)濟發(fā)展向好，財富價格上漲，投資回報率提高，就越容易增加貨幣需求，促進擴大投資和消費。這又很容易推動投資發(fā)展走過頭，最終造成產(chǎn)能過剩、需求不足，導(dǎo)致經(jīng)濟增速下滑，陷入持續(xù)低迷狀態(tài)。此時政府或國家宏觀政策自然的選擇還是加大刺激力度，不斷降低利率、實施減稅讓利。最后，越來越多的國家就步入零利率、負利率困境，不得不實施越來越大規(guī)模的量化寬松貨幣政策，甚至不得不實施財政赤字貨幣化（央行直接購買政府債券或提供透支），現(xiàn)代貨幣理論（MMT）因此成為越來越多國家貨幣政策的真實寫照與理論總結(jié)。這在很多曾經(jīng)參與全球化高速發(fā)展，產(chǎn)能超出本國需求，但國際競爭力又轉(zhuǎn)弱，需求嚴重不足，特別是貨幣大量流入金融市場乃至國際金融市場的國家，這種狀況更加突出。

　　結(jié)論：真正需要做的……

　　在貨幣轉(zhuǎn)變成為國家信用貨幣或主權(quán)貨幣，不再是投放機構(gòu)自身負債的情況下，要維持貨幣幣值穩(wěn)定，維護貨幣政策中性和中央銀行獨立性實際上是很難做到的，刻意去做甚至也難以充分發(fā)揮貨幣政策應(yīng)有的積極作用。

　　十九屆五中全會提出“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度”，從而支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展；這就要求健全現(xiàn)代貨幣政策框架——這個時候，把握好最基礎(chǔ)的貨幣理論問題更顯得尤為重要。

　　真正需要做的，其實是需要推動整個國家轉(zhuǎn)變發(fā)展理念，改進治理機制，合理確定發(fā)展目標，避免追求短期暴發(fā)而刺激過頭，造成經(jīng)濟暴漲暴跌并引發(fā)社會劇烈動蕩，真正堅持科學(xué)發(fā)展觀，追求長期可持續(xù)健康發(fā)展。在這一前提下，貨幣政策與財政政策作為國家兩大宏觀調(diào)控政策工具，應(yīng)該努力維持在正常區(qū)間內(nèi)，既要合理分工，又必須加強合作，共同發(fā)揮應(yīng)有作用，維護經(jīng)濟社會健康穩(wěn)定發(fā)展。

　　除此之外，還應(yīng)積極運用先進技術(shù)，推動法定貨幣數(shù)字化發(fā)展，在堅持中央銀行與商業(yè)銀行分離，面向社會公眾的金融業(yè)務(wù)，特別是發(fā)放貸款或購買債券等派生貨幣的業(yè)務(wù)，仍交給商業(yè)銀行等金融機構(gòu)辦理，實施市場化運作，并接受中央銀行與專業(yè)監(jiān)管部門的監(jiān)管，努力防止虛估財富價值而相應(yīng)超發(fā)貨幣的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)數(shù)字貨幣用戶信息和交易數(shù)據(jù)在中央銀行的大集中，幫助中央銀行全面準確地掌握數(shù)字貨幣的總量與分布情況，從而實現(xiàn)對數(shù)字貨幣運行全流程、全方位的嚴密監(jiān)控，大大提高貨幣政策的前瞻性、準確性和有效性，推動信用貨幣體系趨利避害，更好地發(fā)揮作用。

　　本文原發(fā)于《經(jīng)濟觀察報》。

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)