文/新浪財經意見領袖專欄作者 夏春

　　借助社交媒體或者口口相傳（word-of-mouth）順利發起集體政治運動的先例很多，遠有“阿拉伯之春”，“占領華爾街”，近有法國“黃背心運動”和香港“雨傘運動”等。但通過社交媒體引發散戶抱團，成功沖擊銀行系統或者帶動個別股票狂熱的例子似乎很少見。

　　2019年香港社會騷亂期間，“攬炒派”號召眾多的支持者在指定時間提出銀行戶口所有存款，達到擾亂銀行運作，沖擊金融系統，施壓特區政府的目的。結果卻是應者寥寥，引為笑談。

　　類似的，盡管香港在線投資論壇由來已久，參與者活躍度與股市漲跌相互關聯，但粉絲眾多的意見領袖（KOL）往往是一些持續看空派或者引為笑談的“燈神”（即每次判斷都與個股走勢相反者）。由于金融行業的內在屬性，無論機構還是散戶，對看多派都報有天然的警惕，任何人想在投資類社交媒體達到振臂一呼，應者云集的效果，并不容易。

　　至于股市散戶，在中文媒體常常與“韭菜”這個貶義詞掛鉤，在英文世界則被形容為“噪聲交易者”（noise trader），平均而言，他們輸的錢正是機構的利潤來源（短期零和交易）。

　　也正因為此，全世界的金融監管都強調信息公開透明與投資者教育，在盡可能保護好散戶的同時，為機構套上各種約束條件（例如金融危機之后出臺的《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》），期待金融市場促進經濟發展，最終散戶和機構都能在長期賺錢（長期正和交易）。

　　為何“散戶抱團逼空事件”不同尋常？

　　近日，美國股市出現散戶響應KOL號召抱團將個別股票價格在極短時間推高數倍至數十倍，導致做空的對沖基金嚴重損失的事件。隨后多空雙方圍繞這一行為的正當性，以及相關聯的交易平臺的應對措施是否合規展開激烈交鋒，這些股票的價格也出現劇烈波動，其連鎖反應部分造成上周美國三大指數下跌超過3%。

　　由于事件帶有強烈的民粹主義色彩，發生在國會山沖擊之后與新政府換屆（特別是拜登提名的美國證券交易委員會新主席Gary Genslar和消費者保護局局長Rohit Chopra均以監管嚴厲而聞名華爾街）之際，美國兩黨不同派系也卷入到博弈之中，傳統上民主黨支持強監管，偏向散戶，而共和黨放松監管，偏向機構。

　　歷史上對沖基金嚴重虧損時，往往產生連鎖反應。例如1998年8月全球最大對沖基金LTCM暴雷后，去杠桿過程可能引發整個金融系統崩盤，紐約聯儲召集14家投行救助，耗時兩年才完成清盤。類似的，2007年8月美國出現量化對沖基金集體虧損，預示了10月金融危機的爆發。2008年10月對沖基金做空德國大眾汽車時，遭遇集體巨額虧損，隨后已經爆發的金融危機進一步惡化。

　　而這一次散戶在逼空對沖基金的時候，導致虧損的基金需要賣出其他個股拿到現金去回購被逼空的個股，或者滿足虧損后更高的保證金要求，而被賣出的個股恰好是機構都集中持有的一些大白馬科技股，這就導致在過去這些深受對沖基金喜歡的股票組合在上周下跌了4%，超過了三大指數的跌幅。

　　如果接下來散戶繼續逼空，美股大盤就會承受更大的下跌壓力，并且影響全球其他市場。我們預計美國金融監管當局會盡快介入，但即使這場大戲結束，市場原本就擔心的金融嚴監管可能會提前到來，而監管規則的修改會給市場帶來新的不確定性。

　　即使事件沒有引起監管規則變化，散戶抱團的勝利（盡管只是暫時和分化的）也很可能啟發那些政治運動的推手，未來采取類似的金融手段來補充傳統策略，例如號召支持者擠兌銀行（盡管在數字化年代取得成功仍然不容易），這些都使得事件的后續發展引人注目。

　　如何看待對沖基金和做空者？

　　如此精彩的大戲，自然也令圍觀群眾歡呼雀躍或扼腕嘆息的同時，都希望在最短時間內搞清真相或者找到罪魁禍首，然而由于各自知識儲備或者接觸信息的不同，很快就演變成不同陣營的爭論和各種謬誤橫飛的局面。當然，就連Elon Musk都忍不住煽風點火，我們也不必過于苛責群眾們的群情激涌或者判斷錯誤。

　　只不過，大戲的特點恰恰是劇情反轉，反轉再反轉。我深知重大經濟與金融事件的真相往往需要數月，甚至數十年去挖掘。本文無意嘗試在事件進行中區分誰對誰錯，只希望提供一些經歷時間檢驗，學界沉淀下來的知識，供大家參考。

　　仔細觀察會發現，呼吁散戶抱團打爆空頭的KOL也獲得了局外人以及眾多金融從業者的支持，把對沖基金，特別是空頭基金貼上負面的標簽，成為爭論中少見的一致。作為對沖基金的長期研究者，我對此毫不意外。雖然現在是2021年，大部分人視做空者為邪惡的代表，和上世紀90年代的主流輿論相比并無不同。

　　例如絕大部分人仍然相信索羅斯的量子基金和羅伯茨的老虎基金是1997-98年東亞金融危機的罪魁禍首。然而細致的數據研究早在2000年就已經清晰地判定，真正引發東亞金融危機的是傳統的金融機構，包括商業銀行，投資銀行，保險公司，共同基金等等。

　　2000年互聯網泡沫破滅，2008年金融危機的麻煩制造者同樣是這些傳統的金融機構，加上信用評級公司等等，而做空的對沖基金，前有Jim Chanos，后有John Paulson，以及電影《大空頭》的主角們，經受住了美國國會的咨詢以及監管的調查，成為輿論眼里提前發現黑幕的英雄。

　　盡管被做空的公司有各種理由痛恨這些空頭，而且確定作弊、詐騙和卷入內幕交易的對沖基金也不少，但基于目前大數據的研究成果，學術界貼在對沖基金行業這個整體，包括空頭在內的標簽是非常正面的。對沖基金和空頭被普遍認為在提供流動性，價格發現，降低交易費用和價格波動，提升市場效率和企業治理等方面起著重要的作用。

　　作為對比，學界對傳統金融機構的評價反而是毀譽參半的，一個例證就是《多德-弗蘭克法案》把監管的重心放到了傳統金融機構和信用評級公司身上?？上У氖?，奧巴馬政府沒有對金融危機真正的肇事者進行嚴厲懲罰，這導致了“占領華爾街運動”，特朗普的崛起，以及越演越烈的金融民粹主義。

　　在疫情導致經濟封鎖，財政又格外慷慨的背景下，散戶炒股熱情高漲，把矛頭對準金融機構特別是空頭，便可以實現應者云集的一幕，其實并不難理解。如果監管沒有變化，將來類似的現象恐怕會陸續有來。

　　為何過去監管不太重視散戶抱團？

　　如果散戶抱團可以產生如此巨大的威力，一個自然的問題就是為什么現有的監管制度，存在針對散戶抱團行為的監管缺失。

　　盡管文章開頭說依靠社交媒體和口口相傳引發的散戶抱團相對少見，但其實最容易想到的例子是儲戶往往會通過口口相傳來抱團擠兌銀行。美國1930年代之前，儲戶抱團擠兌銀行（無論是有真憑實據還是被謠言煽動）屢屢發生，導致眾多銀行倒閉。當時美國財政部和美聯儲都不知道如何解決類似事件，直到聯邦存款保險制度的出現，銀行危機才算解決，稱得上是間接針對散戶抱團的一次成功監管改革。

　　與擠兌銀行類似的，反復出現的股市狂熱和資產泡沫背后，都有散戶和機構抱團的影子，但可以說過去的監管確實沒太把散戶抱團作為特別現象認真處理，只是對機構特別嚴格。

　　原因之一便是文章開頭提到的雙方在利潤盈虧上的不對稱，機構還享有諸多的信息和成本優勢。

　　原因之二可能來自于奧爾森的思想，他在《集體行動的邏輯》一書里指出，無論經濟，金融還是政治市場，散戶由于利益不一致，更像一團散沙，即使利益一致但協調成本高昂，因此很難凝聚到一起。而機構之間基于利益一致的共謀，不僅相當容易，而且案例太多。

　　遠的不說，2012年被曝光的歐美銀行LIBOR操縱案，就是一起典型的機構抱團丑聞，而美國負責調查這一案件并對涉事銀行處以重罰的，正是前文提到的Gary Genslar，當時他是美國商品與期貨交易委員會的主席。

　　看到這里的讀者請思考一個問題，假如將來有確鑿證據顯示這一次散戶抱團炒作個股確實影響了金融系統的正常運行，那么這和銀行抱團操縱LIBOR有什么本質區別？

　　我認為，監管沒有格外重視散戶抱團的第三個原因，也是最深層的原因，可能是基于對西方傳統“獨立精神，自由意志”的信賴。相信每個人都會基于自己的信息和智慧來做出獨立的決定，不受他人影響，而且這樣產生的結果對于社會最為有利。

　　斯密，哈耶克均對此進行了充分闡述，并在之后的數理經濟學嚴密論證下成為經濟學的基石。事實上，整個西方的政治制度優越感同樣來源于這八個字。以我的理解，在經濟與政治思想上產生的監管思想，對散戶抱團行為重視不足并不奇怪。

　　即使在社交媒體崛起，口口相傳變得無比容易和快速之后，監管對于個體影響力的重視依然不足。在經歷了過去20年無比寬松的監管環境后，人們才發現類似特朗普這樣的KOL通過社交媒體發揮的影響力，可以大到動搖“獨立精神，自由意志”這一文明和民主的基石，全球民粹主義的直接表現恰恰就是散戶抱團。福山恰恰是從這個角度論證，要解決美國的分裂，鞏固美國的民主制度，必須對科技企業和社交媒體施行嚴格的監管。

　　由此不難想象，無論這一次散戶抱團與機構博弈的結果如何，未來將面臨更多監管壓力的，恐怕除了提供信息交流的社交媒體，提供證券交易的平臺，傳統的金融機構包括對沖基金之外，就是擁有眾多粉絲，號召大家一致行動的KOL，甚至散戶這個群體。

　　回到前文提到的問題：散戶抱團炒作個股和銀行抱團操縱LIBOR有什么本質區別？區別就是銀行受到嚴格監管，因此違規必然重罰，而散戶并沒有受到這樣的監管。未來會不會因此而改變，是值得格外關注的。

　　本文下篇將講述曾經出現過的散戶抱團的其他案例，并思考監管接下來可能采取的應對措施。

　　(本文作者介紹：諾亞控股首席經濟學家)