意見領(lǐng)袖丨中銀研究

　　2020年新冠疫情的暴發(fā)對世界各國經(jīng)濟金融發(fā)展都造成了重大的沖擊。本文分析2020年新興市場經(jīng)濟體跨境資本流動特征，并根據(jù)資本波動和經(jīng)濟復蘇情況預測未來一年跨境資本流動的趨勢，探討未來新興經(jīng)濟體需要關(guān)注的風險。

　　受新冠疫情暴發(fā)影響，2020年全球經(jīng)濟遭受重創(chuàng)。2020年10月國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》預測，2020年全球經(jīng)濟下降4.4%，其中發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟將萎縮5.8%，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體經(jīng)濟將萎縮3.3%。國際金融協(xié)會（IIF）預測，2020年全球經(jīng)濟增速為-3.8%，遠遠超出2008年金融危機造成的經(jīng)濟萎縮（2009年全球經(jīng)濟增速為-0.4%）。不過，新興市場經(jīng)濟體在2020年5月底出現(xiàn)低谷值-2.4%，相比2008年金融危機時的-6.1%來說，所受沖擊明顯較小。

　　盡管如此，由于新興市場經(jīng)濟體具有內(nèi)在的金融脆弱性，其金融市場在2020年一季度受到較大沖擊，并體現(xiàn)在資本流動的波動上。2020年3月，美國股票市場4次“熔斷”引發(fā)全球避險情緒增強，美元指數(shù)大幅上升，新興市場經(jīng)濟體面臨嚴峻的資本外流。資本外流促使其貨幣貶值加劇，巴西、南非、阿根廷、土耳其、智利和墨西哥等國貨幣相對美元貶值幅度都超過20%。與此同時，新興市場經(jīng)濟體主權(quán)債券風險溢價不斷升高，基準全球新興市場債券（EMBIG）指數(shù)大幅攀升，主權(quán)債務(wù)違約風險加劇。從2020年二季度開始，隨著各經(jīng)濟體采取積極的貨幣政策向市場注入流動性以及疫情蔓延略有緩解，新興市場經(jīng)濟體的資本外流情況有所改善。展望2021年，新興市場經(jīng)濟體有望繼續(xù)迎來資本流入，同時資本流動的結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)一些新變化，對于其中可能蘊含的風險應積極防范，及早制定前瞻性應對政策。

　　一、2020年跨境資本流動特征

　　根據(jù)IIF和國際清算銀行（BIS）年度跨境資本流動數(shù)據(jù)以及季度、月度證券投資組合資本流動數(shù)據(jù)，筆者研究了25個新興市場經(jīng)濟體的跨境資本流動情況，從中發(fā)現(xiàn)一些重要特征。

　　（一）資本外流現(xiàn)象明顯

　　2020年初，新冠疫情的暴發(fā)使得金融市場不確定性急速上升，流向新興市場經(jīng)濟體的跨境資本出現(xiàn)突然停滯，流動性不足也使得新興市場經(jīng)濟體面臨大量的資本流出。

　　從資本流動的角度分別來看資本流入和資本流出（見圖1），自2013年以來新興市場經(jīng)濟體資本流入1處于下降趨勢，2020年在疫情影響下，非居民對新興市場經(jīng)濟體的凈投資同比減少13.43%，新興市場經(jīng)濟體投資者對非居民凈投資規(guī)模同比擴大9.82%，說明疫情使得投資者增大了對安全資產(chǎn)的需求，新興市場經(jīng)濟體出現(xiàn)了資本外流。

　　不過，不同類型資本流動的變化趨勢有所不同（見圖2）。首先，直接投資由于具有長期投資的特質(zhì)，在疫情這一短期沖擊下，流入和流出都并沒有劇烈波動。其次，雖然證券投資組合和其他投資都以短期為主，并容易成為投資者的投機渠道，但是疫情沖擊下只有證券投資組合發(fā)生了較大幅度的波動。其他投資流入在2020年有所增加，其他投資流出自2016年以來已經(jīng)形成明顯的周期性縮減，2020年其他投資流出雖有所擴大，但并不能由此判斷疫情使其劇烈波動，不過，其他投資流出在一定程度上確實可以體現(xiàn)出投資者在市場流動性不足情況下對安全資產(chǎn)的需求。相對來說，證券投資組合流入在2020年（1450億美元）相對2019年（3390億美元）減少了1940億美元，流出在2020年（2627億美元）相對2019年（2304億美元）增加了323億美元，說明疫情對該類型的資本流動沖擊較大，尤其是對資本流入影響更加明顯。

　　（二）結(jié)構(gòu)和階段性特征明顯

　　2020年新興市場經(jīng)濟體資本流入大幅減少，但是在不同時期，資本流動也表現(xiàn)出明顯的差異，可分為兩個階段：第一個階段為疫情爆發(fā)初期，主要是第一季度；第二個階段為疫情沖擊平穩(wěn)期，包括第二至四季度2。

　　1．金融市場受疫情影響嚴重但反彈較快

　　2020年新興市場經(jīng)濟體金融市場的資本流動受疫情影響最為明顯（見圖3）。一季度資本流入明顯減少，3月全球四個區(qū)域（亞洲、非洲和中東、拉丁美洲以及歐洲）的主要新興市場經(jīng)濟體資本流入為-902億美元，是有史以來資本流入的最大減幅。其中，證券投資組合資本流入受疫情沖擊較大。不過，隨著各國應對政策的出臺，資本外流趨勢觸底并開始反彈。4月資本流入大幅增加，且后期持續(xù)為正。區(qū)域方面，第二、三季度的資本流入主要源于流向非洲和中東地區(qū)以及歐洲新興市場經(jīng)濟體的資金，亞洲地區(qū)新興市場經(jīng)濟體資本流入從9月才開始變?yōu)檎担⒊蔀槔瓌拥谒募径刃屡d市場經(jīng)濟體資本流入的主要因素。

　　2．股票市場為金融市場資本流動的主要渠道

　　疫情沖擊對境外投資者股權(quán)投資的影響較大，新興市場經(jīng)濟體股票市場的資本流動成為金融市場資本流動的主要渠道（見圖4）。2020年初，全球金融環(huán)境出現(xiàn)動蕩，美股大幅下跌，投資者避險情緒高漲，恐慌指數(shù)（VIX）急速攀升至80以上。股市流動性不足，新興市場經(jīng)濟體股權(quán)投資資本流入在2020年2月變?yōu)樨撝怠?月全球股票市場多次熔斷，股權(quán)投資流入進一步減少。與2019年第四季度相比，2020年第一季度新興市場經(jīng)濟體股權(quán)投資流入減少911億美元，占證券投資組合流入減少幅度的90%。

　　2020年初美元指數(shù)的上升迫使新興市場經(jīng)濟體的債券風險溢價上升，利差擴大，債券發(fā)行出現(xiàn)停滯。與2019年第四季度相比，新興市場經(jīng)濟體債權(quán)資本流入減少94億美元。不過與股票市場相比，債券市場受疫情影響仍相對較小。

　　分地區(qū)來看，與其他地區(qū)相比，亞洲經(jīng)濟增速跌幅并非最深，但其股票市場受疫情沖擊最大，且恢復較慢。在2020年第二、三季度，其他地區(qū)的股權(quán)資本流入逐步恢復為正，只有亞洲地區(qū)仍然為負。非洲和中東新興市場經(jīng)濟體的資本流動受疫情沖擊較小，其股權(quán)和債權(quán)資本流入在2020年第二季度開始逐步恢復，且增幅最大。

　　3．跨國銀行信貸以滿足短期流動性為主

　　對比25個新興市場經(jīng)濟體2019年和2020年的跨國銀行信貸流動數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)在國際金融環(huán)境出現(xiàn)動蕩期間，新興市場經(jīng)濟體亟需通過跨國銀行獲取短期流動性以維持國內(nèi)金融穩(wěn)定。2020年疫情暴發(fā)初期（第一季度），通過跨國銀行流入新興市場經(jīng)濟體的短期貸款（2.23億美元）相比2019年第四季度（-209.81億美元）增加212.04億美元，長期貸款急速減少1091.65億美元。在疫情防控局面向好的第二季度，跨國銀行的長期資本流入減小幅度收縮，短期資本流入出現(xiàn)明顯下降。

　　4．跨國銀行信貸流入部門結(jié)構(gòu)分化

　　總體來看，金融部門、家庭消費和企業(yè)生產(chǎn)、投資受疫情抑制明顯，流向這些部門的資本在2020年第一季度急速減少。值得注意的是，不同部門間的資本流入具有明顯差異（見圖7）。

　　與2019年相比，銀行部門資本流入（境外貸款）在2020年第一季度進一步減少為-259.29億美元；非銀行金融部門、非金融私人部門（包括家庭和企業(yè)部門）的資本流入在疫情沖擊下急速收縮。據(jù)BIS統(tǒng)計，2020年第一季度這三個部門的總資本流入大幅下降至-581.57億美元，而2008年第四季度該值為-552.83億美元。2020年第二季度，銀行部門的資本外流稍有緩解，而非銀行金融部門和非金融私人部門的資本流入已經(jīng)轉(zhuǎn)正，這說明疫情對后兩者只是短期沖擊。進一步分析可以看出，流向非金融私人部門的資本波動幅度更大，2020年第一季度資本外流達-484.22億美元。

　　此外，疫情沖擊對主權(quán)債務(wù)的影響與其他危機時期明顯不同。回顧2008年、2013年和2015年這些資本流入發(fā)生較大波動的時期，官方部門的資本流入都為負，并且會持續(xù)到下一季度。而在2020年疫情期間，實體經(jīng)濟和金融部門資本流入減少，跨國銀行的資本流入相對集中在央行或政府等官方部門。在疫情局面轉(zhuǎn)好的2020年第二季度，官方部門資本流入?yún)s減少為負，這與短期跨國銀行資本流入的趨勢剛好相同。可能的原因為：在疫情暴發(fā)期間，主權(quán)債務(wù)違約風險增大，新興市場經(jīng)濟體亟需流動性，不得不進行債務(wù)重組、債務(wù)展期或者債務(wù)置換等操作，從境外金融機構(gòu)獲得短期貸款，造成了短期主權(quán)債務(wù)的進一步積累。等到疫情局面好轉(zhuǎn)，預期未來經(jīng)濟逐步恢復，加快了對短期債務(wù)的償還。

　　二、未來跨境資本流動趨勢

　　（一）亞洲國家將成為資本流入的主要區(qū)域

　　總體來看，2020年新興市場經(jīng)濟體只有第一季度的資本流入遭受重創(chuàng)，從第二季度開始，隨著各國寬松貨幣政策的實施以及疫情防控的加強，資本外流趨勢接近尾聲，并出現(xiàn)了小幅回升。預計2021年國際資本有望重新大幅流向新興市場經(jīng)濟體，原因主要包括新興經(jīng)濟體經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)、金融市場趨于穩(wěn)定等。IMF在2020年10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》中預計2021年全球經(jīng)濟增速將恢復至5.2%，其中新興市場經(jīng)濟體和發(fā)展中國家經(jīng)濟增速將達到5%。這將有利于全球金融市場的穩(wěn)定。IIF報告預計新興市場經(jīng)濟體2020年資本流入將達到8672.47億美元，2021年規(guī)模將進一步增加到10560.95億美元，同比增長達21.78%。其中，預計流向亞洲的資本將出現(xiàn)較大反彈，這主要是因為中國經(jīng)濟的迅速恢復。同時，流向中東國家的資本也將有小幅回升，主要是受到沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋兩國資本流入的驅(qū)動。

　　（二）直接融資仍將為資本的主要流動渠道

　　從資本流動的結(jié)構(gòu)來看，相比通過銀行作為中介的間接資本流動，直接融資方式的資本流動有望大幅增長。2008年金融危機的風險正是通過銀行等中介機構(gòu)渠道傳導至全球經(jīng)濟體的。自此之后，各國意識到間接融資的弊端，開始不斷發(fā)展直接融資。新興市場經(jīng)濟體證券投資組合流入規(guī)模自2014年開始逐漸超過其他投資，在總資本流入中占據(jù)較高比例，并逐漸成為驅(qū)動全年資本流動的主要因素。IIF數(shù)據(jù)顯示，2020年11月內(nèi)新興市場經(jīng)濟體證券投資組合資本流入為765億美元，月度流入規(guī)模達近5年最高水平。

　　目前，對外證券組合投資尚未成為新興市場經(jīng)濟體資本“走出去”的主要方式，但是，其他投資賬戶下的資本流出已形成明顯的波動收縮趨勢，未來證券投資組合流出規(guī)模有望超過其他投資流出規(guī)模。

　　（三）債券市場將成為資本流入主要場所

　　不同渠道資本流入未來的發(fā)展趨勢將逐步分化。2008年金融危機以來，債券融資已經(jīng)逐漸成為新興市場經(jīng)濟體資本流入的主要渠道。從股權(quán)流動變化來看，新興市場經(jīng)濟體股票市場極易受外部沖擊的影響，且影響的持續(xù)時間較長。根據(jù)IIF統(tǒng)計，2020年6至11月新興市場經(jīng)濟體股權(quán)投資流入為800億美元，債權(quán)投資流入達1100億美元。疫情期間債權(quán)資本流入表現(xiàn)出來的穩(wěn)健性反映了各國債券市場的穩(wěn)定性要強于股票市場，因此對于境外投資者來說，對新興市場經(jīng)濟體的債權(quán)投資將是風險較小的投資方式，預計新興市場經(jīng)濟體在2021年將面臨較大規(guī)模的債權(quán)投資流入。

　　三、新興市場經(jīng)濟體需關(guān)注的主要風險

　　從2020年6月開始，新興市場經(jīng)濟增速有明顯的反彈，但是新興市場經(jīng)濟體在社會安全網(wǎng)建設(shè)水平和醫(yī)療保健能力方面仍然存在不足，擴張性宏觀政策發(fā)揮空間較小，因此仍將面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

　　（一）實體經(jīng)濟與金融背離風險

　　疫情沖擊下的資本流動反映出新興市場經(jīng)濟體存在實體經(jīng)濟和金融背離的現(xiàn)象。根據(jù)IIF預測，2020年全年歐洲和拉丁美洲地區(qū)的新興市場經(jīng)濟體經(jīng)濟受挫最為嚴重，經(jīng)濟增速將分別萎縮4.7%和5.0%，但是其資本流出規(guī)模卻遠遠小于亞洲地區(qū)，并且從第二季度開始歐洲和拉丁美洲國家的資本流入已恢復為正。亞洲地區(qū)因有中國經(jīng)濟的拉動，經(jīng)濟收縮幅度較小，但該地區(qū)的證券投資組合資本波動反而更大，這進一步體現(xiàn)出在實體經(jīng)濟與金融背離情況下，市場避險情緒大增和流動性短缺對資本流動的重大影響。同時，新興市場經(jīng)濟體股票市場的動蕩風險并未完全解除，未來仍然有因投資者情緒波動而面臨資本大幅波動的風險。

　　（二）主權(quán)債務(wù)違約風險

　　理論研究表明，對于新興市場經(jīng)濟體而言，資本流入的突然停滯和大量資本流出造成嚴重的貨幣貶值后，還會通過資產(chǎn)負債表效應，增大本幣計價的外債規(guī)模，使得外幣外債規(guī)模較大的新興市場經(jīng)濟體債務(wù)違約風險上升。新興市場經(jīng)濟體的外部債務(wù)占GDP比重自2011年以來顯著上升，僅在2017-2018年間有所下降，2019年又開始增加，2020年急速上升到70%（見圖8）。回顧20世紀80年代的拉美國際債務(wù)危機與20世紀90年代后期的東亞債務(wù)危機，當時阿根廷、巴西等新興市場經(jīng)濟體都積累了大規(guī)模的外債，突遇資本流入逆轉(zhuǎn)和貨幣貶值后，二者疊加效應促使債務(wù)危機暴發(fā)。2020年疫情初期，這種情況再次出現(xiàn)，阿根廷政府向國際貨幣基金組織及私募基金債權(quán)人申請債務(wù)重組，并宣布將延期償還到期美元債務(wù)100億美元。

　　此外，與股票市場資本流動相比，債券市場和跨國銀行的資金流動更能反映出主權(quán)債務(wù)風險的上升。2020年3月份代表新興市場經(jīng)濟體債券溢價的EMBIG指數(shù)增長34.36%，由此可見，即使各國采取擴張型貨幣政策降低利率，新興市場經(jīng)濟體仍面臨較高的債券融資成本。為滿足流動性需求，新興市場經(jīng)濟體官方部門又大量借入短期貸款。在外債積累情況下，疫情帶來的經(jīng)濟抑制效應使得短時期內(nèi)外債償還壓力劇增。在缺乏實體經(jīng)濟支撐情況下，新興市場經(jīng)濟體的短期外債風險依然較大，尤其是短期主權(quán)債務(wù)違約風險有可能進一步增加。

　　（三）匯率波動分化和貶值風險

　　資本外流將嚴重影響新興市場經(jīng)濟體資產(chǎn)價格，尤其是匯率。2020年3月份新興市場經(jīng)濟體經(jīng)歷了大幅度的貨幣貶值（見圖9）。泰國、阿根廷、墨西哥和南非國家的貨幣兌美元匯率有明顯的上升，這是因為資本回流發(fā)達經(jīng)濟體導致新興市場經(jīng)濟體美元流動性不足所致。此外，后疫情時代新興市場經(jīng)濟體貨幣匯率趨勢分化特征明顯，這將增大新興市場經(jīng)濟體政策之間的協(xié)調(diào)難度。從2020年第二季度開始，隨著資本外流趨勢見底，一些新興市場經(jīng)濟體的貨幣兌美元匯率逐漸恢復到疫情之前的水平，例如泰國、墨西哥和南非。但是，從美元與SDR兌換比例變化來看，大多數(shù)新興市場經(jīng)濟體貨幣貶值緩解只是因為疫情下美元繼續(xù)升值空間受限，而非自身經(jīng)濟實力的支撐。另外一些國家，如阿根廷、巴西、土耳其等，其貨幣仍然處于貶值趨勢。這些國家都擁有較高規(guī)模的外債，匯率繼續(xù)貶值將進一步加劇其外債償還壓力。對國內(nèi)而言，匯率貶值也將使得物價水平上升，通脹壓力增大，若形成貶值預期，將引起資本的持續(xù)流出，拉低資產(chǎn)價格，長期下影響該國經(jīng)濟實力與國際競爭力。

　　在全球金融開放背景下，跨境資本流動已成為全球風險和中心國貨幣政策外溢的主要渠道，跨境資本流動頻繁并不可怕，只是如何將跨境資本流動穩(wěn)定在一定范圍內(nèi)，一直是各國經(jīng)濟體尤其是新興市場經(jīng)濟體面臨的重大挑戰(zhàn)。疫情雖然僅為短期沖擊，但其帶來的國際貿(mào)易大幅下降和勞動力流動受限等影響將在未來較長一段時間內(nèi)成為抑制世界各國經(jīng)濟快速增長的因素，因此，我們預計未來新興市場經(jīng)濟體的跨境資本流入將呈現(xiàn)波動增長之勢。長遠看，隨著世界對疫情防控的加強以及各國應對政策的完善，實體經(jīng)濟有望加速恢復，屆時資本流動也將更加趨于穩(wěn)定。

　　注：

　　1． 資本流入是指非居民對本國居民凈投資形成的資本流動，若當期凈投資為正，則表示資本流入，絕對值的增減表示流入的增減。同理，資本流出是指本國居民對非居民凈投資形成的資本流動，若當期凈投資為負，則表示資本流出，絕對值的增減表示流出的增減。

　　2． 對于其他投資賬戶資本流動的分析，由于數(shù)據(jù)可得性，第二階段只包括2020年第二季度。

　　3． 文中所有圖表數(shù)據(jù)均為時期末數(shù)據(jù)。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領(lǐng)域涵蓋全球經(jīng)濟、國際金融、宏觀經(jīng)濟與政策、金融市場、銀行業(yè)發(fā)展等。)