孫彬彬：財政收支如何影響流動性？

2021年02月01日09:33 作者:孫彬彬

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家孫彬彬、陳寶林

摘要：

財政收支影響銀行間流動性的渠道主要是財政存款，最準確的口徑是央行資產負債表中的政府存款科目。

理論上財政存款的變動均會影響銀行體系流動性，但變動較大、數據可跟蹤的主要有三個渠道：繳稅、月末財政支出、政府債券發行。而且這三種渠道都有各自的特征和規律。

月末財政支出大幅增加，而銀行間流動性持續緊張。我們認為，財政支出時滯并非主要原因，財政支出規模可能也不少，可能的原因是央行回籠較多，同時流動性需求強勁。流動性需求來源可能有三個：一是信貸需求旺盛，二是春節現金投放增加，三是資本流動帶來的干擾。

綜合而言，資金面極度緊張之時央行并未進行呵護，表明貨幣政策可能順勢收緊流動性，從金融杠桿、信用事件沖擊等角度來看當前央行前期流動性支持的必要性在下降，可能處于逐步退出的過程。當然，從穩就業、穩杠桿角度來看，利率預計也不會太高。

如果我們的判斷準確，2月第一周資金面會有一定程度改善，一方面是財政支出影響轉弱，另一方面一月開門紅結束，信貸需求有所回落。當然因為臨近春節，資金利率即使回落預計波動還是難免。

展望春節后，我們認為季節擾動以外，整體資金利率中樞建議按照去年8月15日之后的水平進行估計，除非基本面有進一步過熱的表現，否則即使資金利率波動難免，但是中樞不會超越去年8月15日之后的水平。還是那句話，不以松喜，不以緊悲。

我們維持市場利率上有頂下有底的區間判斷，十年國債預計3%-3.35%，十年國開預計3.5%-3.85%，建議市場繼續關注票息的安全邊際作為把握宏觀節奏的前提。

　　策略展望：財政收支如何影響流動性？

　　本周央行在公開市場操作公告中多次提到“財政支出大幅增加”，與此同時資金面卻相當緊張，如何看待這一問題？財政收支與流動性到底是什么關系？

　　1.1．財政收支與流動性的媒介——財政存款

　　由于中央銀行經理國庫（國庫賬戶在中央銀行），因而財政收入上繳意味銀行體系流動性回籠到央行，而財政支出則是投放流動性，具體則是通過財政存款的變化發揮作用。

　　貨幣當局資產負債表可以直觀反映：銀行間流動性主要是指“其他存款性公司存款”中的超額存款準備金；央行不擴表的情況下，政府存款的增加往往意味著超儲的減少（基礎貨幣由商業銀行回到中央銀行），反之則反。

　　這里涉及到一個財政存款的概念問題。

　　除了貨幣當局資產負債表的政府存款之外，金融機構信貸收支表中也有一個政府存款科目。區別在于：前者僅包括存放在中央和地方國庫中的最狹義的財政存款；后者除了國庫款之外，還包括財政部門存放在商業銀行的存款（國庫定存、財政專戶等），以及機關團體存款（機關單位、學校、醫院、部隊等）。

　　政府存款口徑的變化，可追溯至1983年9月《國務院關于中國人民銀行專門行使中央銀行職能的決定》，最初機關團體存款和國庫款都存放中央銀行，“人民銀行必須掌握百分之四十至五十的信貸資金，用于調節平衡國家信貸收支。財政金庫存款和機關、團體等財政性存款，劃為人民銀行的信貸資金” 。1998年存款準備金改革過程中，將機關團體存款、財政預算外存款劃為金融機構的一般存款。

　　目前機關團體存款約30萬億，其性質和非金融企業存款沒有本質差異；財政性存款4.48萬億，其中3.87萬億是國庫款，4582億元為國庫定期存款（中央+地方國庫定存，通常央行披露的只是中央國庫定存），其余的1000億左右則是財政專戶等款項。這里的財政性存款和人民銀行每月公布的金融數據統計報告中的新增財政性存款是一個口徑，金融數據統計報告中未單獨披露機關團體存款變化情況。

　　除了央行口徑的財政存款之外，其余各類政府存款賬戶均開設在商業銀行或政策性銀行，因而如果要觀察銀行體系流動性，最準確的口徑是央行報表上的財政存款。或者說，只要財政存款離開了國庫（央行），銀行體系的流動性便會增加，不論其是否投入最終使用。

　　1.2．財政收支如何影響流動性？

　　理論上財政存款的變動均會影響銀行體系流動性，但變動較大、數據可跟蹤的主要有三個渠道：繳稅、月末財政支出、政府債券發行。

　　（1）繳稅

　　財政預算四本賬中以公共預算和政府性基金預算為主，政府性基金收入約為公共預算收入的一半且年內季節性不強，年末往往會顯著增加。公共預算收入季節性很強，而且超過80%是稅收收入，因而稅期可以較好地反映財政存款的變化。

　　以月度分布來看，增值稅、企業所得稅等稅種主要按季繳納，因而季初往往是繳稅大月；5月則由于年度匯算清繳因而稅收收入也較多。從日期分布來看，國稅總局每年會發布月度納稅申報截止日期，通常是15日，個別月份會因為假期等事項延遲（例如2020年因為疫情也有延遲）。

　　公開市場操作公告也反映了這一規律：2017年以來公開市場操作公告中共97次提到“稅期”相關表述，其中1月、5月、7月、10月頻數最高；具體到日期來看，14日-18日出現的次數最多。

　　從資金利率（R001/R007）的月內走勢來看，稅期和跨月可能是最主要的擾動因素（此外還有旬度繳準），資金利率往往在18日前后達到高位，20日之后趨于回落，之后則是跨月/跨季沖擊。

　　（2）財政支出

　　財政支出亦有明顯的季節性，通常季末較多，年底甚至有“突擊花錢”的傾向，公共預算和政府性基金預算均有此特征。

　　具體到日期來看，基本均集中在下旬，特別是月末3日最為集中。當然亦有少數特例，2017年5月2日、2017年12月1日公開市場操作公告均表示上月月末財政支出較多，流動性總量處于適中/較高水平，當日不開展公開市場操作。2018年2月11日則是春節、CRA有關。

　　（3）政府債券發行

　　國債和地方債發行募集資金均會直接進入國庫，從而回收流動性，因而政府債券集中發行時對資金面的擾動往往比較大。

　　從2017年以來公開市場操作公告來看，三季度提及“政府債券”、“地方債”次數最多，這與政府債券特別是地方債集中在三季度發行有關。月內分布來看，規律并不明顯，18日前后稍多一些。

　　可以看到，政府債券集中發行時，雖然多數時間央行會加大公開市場投放進行對沖，但資金利率難免會受到一些擾動。

　　1.3．月末財政支出的錢去哪了？

　　1月27日開始連續三個工作日公開市場交易公告提到“財政支出大幅增加”，注意到這也是首次提到“大幅”，但令市場困惑的是，資金利率反而更加緊張（即使是大行也不充裕），對此當如何理解？

　　對此我們可以有以下幾種猜想：

　　猜想一：財政支出有時滯，資金未及時流入銀行間

　　這種情況確實有理論上的可能性，但要考慮到以下兩點：一是財政存款只要離開央行賬戶（國庫）即可進入銀行間，無論其是否形成最終支出，因而即使有時滯一般不會太長；二是公開市場操作公告中“財政支出”相關表述鮮有月初提到，說明財政支出的影響確實主要影響月底資金面，1月27日即監測到財政支出大幅增加，但資金利率一直到29日依然緊張，顯然不是時滯所能解釋。

　　猜想二：財政支出規模未必很高

　　這里我們可以做一個粗略的估算，2017、2018年1月公共預算支出在1.3-1.4萬億，近兩年政府性基金預算前兩月累計支出規模在1.2-1.4萬億，因而合理估計1月全月財政支出（公共預算+政府性基金）約2萬億。假設財政支出均在下旬放款，則單日規模可達2000億，如果集中在25日之后可能會更多，規模確實也不算少。

　　考慮到央行經理國庫，對財政存款變動能夠及時獲取全面的信息，連續三日提到“財政支出大幅增加”，說明財政支出確實達到了相當的規模。

　　注意到，從財政支出數據和公開市場公告來看，1月其實并非通常的財政支出大月，那么為何財政支出規模大幅增加？

　　我們推斷可能是前期特別國債、專項債資金加快下撥使用有關。

　　2020年新增專項債3.75萬億、特別國債1萬億，專項債和特別國債基本在三季度發行完畢，但不少地區由于項目準備不充分，實際使用進度偏慢。為此，財政部于7月、11月兩次發文督促加快地方債資金使用，同時允許及時調整用途。2020年12月29日，財政網報道“年底前確實難以用完的資金和抗疫特別國債預留機動資金，按規定結轉至下年使用” 。

　　財政收支數據亦有體現：2020年公共預算和政府性基金收支狀況均好于年度預算，特別是政府性基金最為明顯，土地出讓走強帶動基金收入增長10.6%（預算-3.6%）、基金支出增長28.8%（預算38%）。2020年政府性基金收支缺口2.45萬億，而融資規模4.75萬億（3.75萬億專項債+1萬億特別國債），雖然有收入超預期增長帶來約1.2萬億的增量貢獻，支出偏慢的問題確實存在，而且確實有一定的空間。2020年年底我們也看到多地督促加快地方債支出進度。

　　猜想三：央行回籠太多

　　1月27日、28日連續回籠1000億元、1500億元，此前兩個工作日也都是大幅凈回籠。那么，是否可能是央行回籠較多，從而流動性比較緊張？

　　我們整理了2015年以來各月月末央行凈投放（不含降準）情況，可以發現月末幾個工作日凈回籠的情況略多，但幅度通常不會太大，至少本次凈回籠幅度并不算小。而如果單看1月，除了2018年1月由于CRA操作出現大規模回籠之外，其余年份資金回籠規模均小于2020年1月。

　　猜想四：流動性需求相當旺盛

　　前面一直討論的是基礎貨幣供給，可能還有需求方面的原因。

　　隨著國內經濟恢復，實體融資需求繼續保持強勁，部分銀行信貸額度已出現緊張，貸款派生存款從而顯著增加準備金需求。BCI指數顯示，中小企業經營狀況還在繼續改善。近期票據利率快速攀升，與同業存單利率明顯背離，顯示企業融資需求旺盛，銀行可能在賣出票據騰挪信貸額度。此外，1月15日孫國峰司長答記者問中也提到，“目前經濟已經回到潛在產出水平，企業信貸需求強勁，貨幣信貸合理增長，說明當前利率水平是合適的” 。

　　春節前現金投放增多。通常而言春節前現金大量投放、春節后回籠，疫情確實會改變居民支付習慣，但現金投放回籠規律短期難以扭轉，例如2020年9月國慶節前現金投放增幅依然可觀，“就地過年”、疫情防控升級只是會減少其幅度。

　　從以往規律來看，目前基本已處于春節現金投放高峰期：（1）公開市場操作公開來看，2018、2019、2020年春節前均提到“現金投放”，分別提前17天、7天、10天；（2）此前春節前央行往往會進行14天逆回購；（3）2016年1月19日央行表示“當前已進入春節現金投放高峰期” （除夕2月7日，提前19天），此前有報道“歷經16天的全轄共同努力，2017年1月26日，工行山東分行營業部凈投放現金13.86億元，圓滿完成春節現金投放工作”。

　　綜合來看，現金投放高峰可能在春節前半個月左右開始，上周的資金面緊張可能也與此有關。

　　此外還有一個可能的渠道來自外匯。近期外匯市場有以下變化值得關注：一是人民幣升破6.5，同時美元指數反彈；二是銀行結售匯差額明顯增加；三是中央銀行外匯占款明顯下降。

　　對此有以下兩種可能的情況：一是企業和居民結匯意愿增加（1月22日外匯收支發布會有提到），銀行結售匯差額上升，與此同時央行可能并未購入外匯投放人民幣，這種情況下銀行存款增加從而增加準備金消耗；二是近期出臺一系列宏觀審慎政策鼓勵外匯流出，從而導致外匯占款下降和貨幣回籠。無論是哪種情況，外匯市場可能也是銀行體系流動性的重要擾動因素。

　　1.4．總結

　　財政收支影響銀行間流動性的渠道主要是財政存款，最準確的口徑是央行資產負債表中的政府存款科目。

　　理論上財政存款的變動均會影響銀行體系流動性，但變動較大、數據可跟蹤的主要有三個渠道：繳稅、月末財政支出、政府債券發行。而且這三種渠道都有各自的特征和規律。

　　月末財政支出大幅增加，而銀行間流動性持續緊張。我們認為，財政支出時滯并非主要原因，財政支出規模可能也不少，可能的原因是央行回籠較多，同時流動性需求強勁。流動性需求來源可能有兩=三個：一是信貸需求旺盛，二是春節前現金投放，三是資本流動帶來的干擾。

　　綜合而言，資金面極度緊張之時央行并未進行呵護，表明貨幣政策可能順勢收緊流動性，從金融杠桿、信用事件沖擊等角度來看當前央行前期流動性支持的必要性在下降，可能處于逐步退出的過程。當然，從穩就業、穩杠桿角度來看，利率預計也不會太高。

　　如果我們的判斷準確，2月第一周資金面會有一定程度改善，一方面是財政支出影響轉弱，另一方面一月開門紅結束，信貸需求有所回落。當然因為臨近春節，資金利率即使回落預計波動還是難免。

　　展望春節后，我們認為季節擾動以外，整體資金利率中樞建議按照去年8月15日之后的水平進行估計，除非基本面有進一步過熱的表現，否則即使資金利率波動難免，但是中樞不會超越去年8月15日之后的水平。還是那句話，不以松喜，不以緊悲。

　　我們維持市場利率上有頂下有底的區間判斷，十年國債預計3%-3.35%，十年國開預計3.5%-3.85%，建議市場繼續關注票息的安全邊際作為把握宏觀節奏的前提。

　　1.5．市場點評：資金面持續收緊，長債收益率先上后下

　　本周央行公開市場全口徑凈回籠2300億元，資金面持續收緊。周一，央行開展20億元7天期逆回購操作，當日逆回購到期20億元，公開市場零回籠零投放；周二，央行開展20億元7天期逆回購操作，當日逆回購到期800億元，公開市場凈回籠780億元，資金面收緊；周三，央行開展1800億元7天期逆回購操作，同時 2800億元逆回購到期，當日實現凈回籠1000億元，資金面持續收緊；周四，央行開展了1000億元7天期逆回購操作，有2500億元逆回購到期，當日實現凈回籠1500億元，資金面保持收緊；周五，央行開展了1000億元7天期逆回購操作，有20億元逆回購到期，當日實現凈投放980億元。

　　受資金面緊張、央行馬俊講話、SLF加息傳言擾動等影響，本周長債收益率先上后下。周一，公開市場零投放零回籠，資金面全天緊張，長債收益率明顯上行；周二，資金面全天收緊，央行貨幣政策委員會委員馬俊發布關于貨幣政策應適度轉向的觀點，長債收益率明顯上行；周三，資金面持續收緊，長債收益率小幅上行；周四，央行繼續縮量逆回購投放，資金面非常緊張，長債收益率大幅上行；周五，公開市場凈投放980億，央行報警SLF加息傳言，長債收益率大幅波動，收盤整體下行。

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，從2月1日至2月7日將發行10支利率債，共計2259.24億元，其中地方政府債2支。

　　二級市場

　　本周長債收益率先上后下。全周來看，10年期國債收益率上行6BP至3.18%，10年國開債收益率上行8BP至3.59%。1年與10年國債期限利差收窄17BP至50BP，1年與10年國開債期限利差收窄24BP至74BP。

　　資金利率

　　本周央行公開市場全口徑凈回籠2300億元，資金面持續收緊。銀行間隔夜回購利率上行88BP至3.33%，7天回購利率上行81BP至3.16%；上交所質押式回購GC001上行244BP至5.43%；香港CNHHibor隔夜利率上行130BP至3.77%；香港CNH Hibor7天利率上行82BP至3.24%。