文/周誠君（中國人民銀行金融研究所所長）

　　摘要：我國債券市場賬戶體系具有明顯的碎片化特征，市場分割比較嚴重，其根本原因是登記托管結算機制不合理。多級托管、名義持有方式推動的互聯互通很難從根本上解決現有登記托管結算機制存在的內在矛盾和沖突，也很難在真正意義上實現低成本、高效率的互聯互通。一個可能的解決方案是，建立集中統一的登記托管結算體系和多級賬戶安排。這不僅有利于投資者和債券實現跨機構、跨市場的自由流動，也可真正實現全市場統一發行，最終將有利于提高交易結算效率以及風險管控。而針對金融開放和跨境交易，建議實行多級托管和名義持有機制，將更有利于境外投資者在當地投資、交易人民幣債券，更好推動人民幣離岸市場發展和人民幣國際化。

　　債券市場基礎設施問題由來已久，但2020年以來相關工作有明顯進展，業界也形成了越來越多的共識，主要目標是推進基礎設施的互聯互通。但是，問題是如何實現互聯互通，基于什么框架推進互聯互通，技術路線上怎么實現？為此，需要一些更基礎的探討，把存在的問題分析清楚，并有針對性地提出解決方案。

　　債券市場賬戶及登記托管結算體系存在的問題

　　兩年前，我寫了一篇文章“關于我國銀行賬戶體系的若干思考”，副標題是“兼論FT賬戶和海南自由貿易港的賬戶選擇問題”。最近學界和業界對這篇文章有一些討論，一方面是我在2020年第12期《金融研究》上發表了一篇文章“海南自由貿易港需要什么樣的金融服務？”，副標題是“再論FT賬戶和海南自由貿易港的賬戶選擇問題”；另一方面，還是引起了一些對當前我國銀行賬戶體系問題的關注。

　　賬戶是資產的持有、交易、清算、結算以及金融當局進行統計、監測、監督管理的基本載體，是金融市場、金融基礎設施運行的基礎，賬戶體系通常覆蓋一個國家境內外各種市場主體，而且，它的建設運營成本高，一旦形成不太容易調整，會使資產的持有、托管、交易和相應的清算結算以及相關的監督管理都呈現出非常強的技術和制度依賴特征，從而對金融市場運行效率產生非常長遠的影響。

　　總體而言，我國的銀行賬戶比較碎片化，市場主體需要在不同的金融機構開立各種各樣不同功能或用途的本、外幣銀行賬戶。這意味著什么呢？打醬油的錢不能買醋，不同的幣種需要開不同的賬戶、不同的業務需要開不同的賬戶，銀行賬戶碎片化，資金在不同的賬戶里面沉淀，導致資金不能集約使用，市場主體的管理成本較高，金融機構的合規和風控成本也非常高，相應地就會使金融體系的效率，特別是在流動性管理上效率比較低。

　　在2年前的那篇文章中我一開始就說明了，本文只討論銀行賬戶體系問題，對于證券賬戶體系及相關問題另外討論。為什么這么說呢？實際上，我國證券賬戶體系也存在類似的問題，碎片化特征比較明顯，不管是這些賬戶中的金融資產，如股票、債券，還是這些資產的持有、交易、清算結算等，都因為賬戶本身的碎片化而在效率上比較低，成本上比較高，而且在風險防控、合規管理等方面都產生了諸多問題。不妨以債券市場為例。

　　（一）對投資者而言

　　在我國債券市場，一個合格市場投資者購買債券，首先必須要在不同的機構開戶。如果在銀行間市場購買債券，通常至少要開兩個戶，第一要到國債公司開一個戶，第二還要到上海清算所開一個戶。其實后來又有個北京金融資產交易所，也需要專門開戶。如果這個市場主體還希望到交易所市場購買債券，那他還要到交易所開戶。具體而言，必須分別到滬、深交易所開戶，才能在滬深股市投資、持有債券。此外，對于個人投資者，如果不在滬深交易所投資購買債券，還可以通過銀行柜臺購買，這時需要到銀行柜臺開立相應的債券托管賬戶。

　　在不同場所開立賬戶本身沒有問題，比如，市場主體可在不同的商業銀行開立多個銀行賬戶存放資金，但是，在這些不同銀行之間，市場主體一般可非常方便地按自己的意愿進行轉賬操作，實現資金的跨行、跨賬戶轉移。通常只要市場主體發出指令，就可很快實現跨行轉賬，這個過程幾乎是實時的。但是，債券能不能也做到這一點呢？或者說，一個合格市場主體通過前述不同賬戶持有債券后，能在這些不同賬戶間實現債券的自由轉賬嗎？答案是不能，或者說幾乎不能。雖然這些賬戶內的債券在所有權上屬于同一個投資人，但相互之間幾乎是隔離的，通常不能相互轉賬，也不能跨市場交易。為什么呢？因為其背后的登記、托管、交易、清算、結算機制都不一樣，所以，投資者在上海清算所賬戶里的債券和在滬深交易所賬戶中的債券，以及在國債公司賬戶中的債券，相互之間幾乎是無法根據所有人的意愿實現自由轉賬的。

　　當然后來也出臺了轉托管機制，試圖實現同一投資者不同賬戶債券的轉賬和跨市場流動，但說實話，這個機制是不順暢的。很大程度上因為不同市場、不同托管機構的賬戶開立條件、交易結算機制存在很大差異。比如，在銀行間市場，國債公司實行全額逐筆結算，保證了債券交易能實時到賬。而滬深交易所實行T+1凈額結算，只有當日終凈額清算完成后才能進行債券結算，T+1日才能完成債券過戶。此外，不同交易場所的準入、開戶條件都是不一樣的，可能有些投資者連進入這個市場開戶的資格都沒有。

　　可見，對于投資者而言，在投資持有債券的過程中，需在不同的市場、不同的托管機構，通過不同的賬戶持有和管理債券資產。這些資產幾乎不能打通，很難實施統一管理，也不能在這些賬戶之間實現自由轉賬。這對投資者統籌管理、配置其資產，并開展相關的流動性管理、抵押擔保等其他衍生交易帶來了很大的不便。

　　（二）對發行人來說

　　因為債券市場有銀行間市場、交易所市場，銀行間市場又有不同的登記托管機構，賬戶開立可在國債公司，或者上海清算所，所以，發行也是相對分割和碎片化的。市場主體在發行決策和實施過程中，不僅需要考慮在哪個市場、針對哪些不同的市場主體發行，而且與發行相關的登記、托管都在不同的機構完成，既面臨著托管的不統一，也面臨著登記的不統一。

　　登記是一個確權的過程，是確立發行人和證券持有人債權債務關系的過程。托管是托管機構接受債券持有人委托，代其保管債券并提供相關服務的過程。如果登記托管不統一，一個市場主體在銀行間市場發行，既可通過清算所登記、托管，也可在國債公司登記、托管；若同時在交易所市場發行，則還可以在中國結算公司（CSDC）登記、托管。在這樣的情況下，同一個發行市場主體，在不同的場所針對投資者發行債券，但確立這些債權債務關系的登記、托管卻分散在不同的機構，這對與同一發行人債券的跨市場交易、結算相關的債券轉讓、交收、變更登記等都帶來了很大的困難，對建立有效的發行與投資人之間的債權債務約束以及相關的信息披露、監督管理等都可能產生諸多不利影響。

　　不僅如此，由于各類債券發行監管部門不同，不同發行場所適用法律法規存在差異，債券發行相關的主體要求、評級標準、信息披露、主承銷商監管規則、投融資規則、清算結算、市場估值等方面都存在差異，這一方面導致即使是同一個發行人，在不同場所發行的債券在發行標準、定價、流動性等多方面都有明顯差異。另一方面，這些差異與登記托管的多頭格局相互強化，客觀上進一步導致跨市場統一發行非常困難，不利于統籌利用好全市場流動性，提高發行定價的公允水平和發行效率。

　　（三）從交易結算本身來看

　　每一個登記托管機構都有結算功能，都基于投資者賬戶和自身業務系統提供最終結算，而且結算模式各不相同。在銀行間市場，如果投資者賬戶開立在國債公司，其債券二級市場交易通常是機構投資者之間一對一的詢價交易，這是一個報價驅動、逐筆成交的大額批發市場，在結算上通常也是逐筆實時結算、券款對付。如果投資者是在清算所開戶并基于此賬戶進行交易，其清算結算則由清算所完成，既有詢價交易、逐筆實時結算，也可做市交易、凈額清算，清算所作為中央對手方進行撮合和交收擔保，開展凈額清算，并提供最終結算。而如果投資者賬戶開立在滬深交易所并基于此賬戶進行交易，這主要是連續競價、撮合交易市場，中國結算作為中央對手方提供凈額清算、擔保交收和最終結算。可見，每個登記托管機構都具有清算、結算功能且模式不盡一致。

　　應該說，清算和結算是可分的兩個環節。清算，通俗而言只是“算賬”的過程；而結算，則意味著債券和資金的交收，券款對付完成。從清算角度而言，不同清算模式對參與主體的開戶要求、流動性管理、風險控制和管理是不一樣的，因此，不同的清算模式往往可針對不同市場主體風險偏好、流動性管理要求提供各種不同成本、不同效率的服務，這在國際上也很普遍，體現了交易多元化、清算服務多樣性，這本身沒有問題。問題在于，結算或者交收的過程與投資者在登記托管機構開立的賬戶以及基于該賬戶的清算過程牢牢地捆綁在了一起。在哪個機構開戶，就必須在這個機構進行交易清算，就必須由這個機構提供最終結算。在這些機構，賬戶開立、資產托管、清算結算在物理上基于同一個系統，似乎不可分離，而且，這個系統只覆蓋和服務于在本機構開立的賬戶，不能為非本機構開立的賬戶提供清結算服務。

　　在商業銀行，市場主體也在不同的銀行開立各種資金賬戶，但資金可根據開戶人指令非常便捷地實現跨行自由轉賬。為什么呢？這是因為，有中央銀行作為超級結算者提供最終結算。雖然市場主體在不同商業銀行開立資金賬戶，但同時各家商業銀行都在中央銀行現代化支付系統中開戶，由央行對跨行資金轉賬統一進行清算，并完成最終結算，從而實現資金的跨行轉賬。而在債券市場，卻沒有這樣的超級結算者，能連接所有的債券托管機構，為在這些機構開戶存托的債券提供跨機構清算和結算。正是由于不同托管機構的清結算系統相互之間是不通的，其各自為投資者開立的賬戶也是不通的。雖然市場主體可以到不同的市場上去開戶、投資、交易，但每到一個不同的市場，都必須“另立門戶”，需要為在這個市場流通的債券到相應的托管機構開一個賬戶。而且，這些不同賬戶很難實現跨市場或跨托管機構自由轉賬，很難實施跨市場轉讓交易。即使在部分領域，政策和技術上已實現“轉托管”，但同樣由于缺乏類似于央行現代化支付系統這樣超級結算機構，轉托管效率和流動性都十分有限。

　　（四）從價格形成機制看

　　每一個發行場所、登記托管機構之間都是相對割裂的，這種割裂導致同一個企業在不同場所發行的時候，因為發行人條件、投資者準入、信息披露、評級標準、資金用途、承銷規則以及相關監督管理等方面存在差異，其債券發行會有不同的價格。在交易結算過程中，在不同市場、不同場所，上述種種差異也導致即使是同一企業發行的債券，會出現不同的交易價格。此外，上述差異還導致各不同市場、不同場所交易活躍度、價格形成機制有效性的差異。比如，銀行間債券市場總體上是一個批發市場，主要是一對一的大額詢價交易，交易不會那么活躍，流動性不會那么好，價格有時候并不能動態反映供求平衡。而交易所則是以中小投資者為主，交易金額小，主要是競價撮合交易，交易會比較活躍，市場流動性也會比較好，但問題是規模小，品種有限，而且任何一個大規模的投資者進來，如果有一個量比較大的交易，都會對市場形成明顯沖擊。

　　此外，市場的分割也導致不同市場的參與者同質性比較強。不同市場的準入要求、不同托管機構的開戶條件都有明確標準，在市場主體不容易進行跨市場交易的情況下，在同一市場交易或托管機構開戶的市場參與者往往呈現同質化傾向，在需求和供給上容易趨同，如當流動性短缺的時候，大多數機構都短缺，當有融資融券需求的時候，相當一部分都有這個需求。這樣，就不太容易分散化地容納各種不同預期和風險偏好的市場主體進入市場，并進行廣泛的交易，達成需求和供給的均衡，形成一個比較合理的均衡價格。所以，價格形成機制會存在問題，不能比較完整地形成真正市場化的收益率曲線。

　　（五）從監督管理和宏觀政策角度看

　　一方面，賬戶信息、債權債務的登記信息、交易信息分散在不同的系統、不同的登記托管機構，這些登記托管機構往往也有自己的主管部門，所以，客觀上導致了債券管理、風險控制以及其他方面宏觀管理的多頭格局。另一方面，市場主體可以利用不同市場、不同場所交易結算、信息披露、風險管理等方面的不一致，進行跨市場套利和監管套利，在市場存在買空賣空機制的情況下，有時候甚至會導致系統性不穩定。客觀地說，一直以來各界對債券市場統一立法、統一執法、統一監管的呼聲都比較高，但實際上落實比較困難，很大程度上是因為目前債券市場的基礎設施格局導致了技術上不具備統一監管的條件。

　　此外，從宏觀政策角度看。這一架構還導致債券市場在更好支持貨幣政策和財政政策執行、傳導以及相互配合方面，都面臨很多障礙。債券市場作為一個流動性管理的市場、基準利率形成的市場，不管是對中央銀行公開市場操作、基準利率形成、貨幣政策傳導，還是對財政部門擴大發債規模、掌控發行節奏、加強資金營運管理等，都會起到非常重要的作用。尤其是一個能形成比較完整的、較好反映市場供求的收益率曲線的債券市場，對于貨幣政策的傳導以及財政政策、貨幣政策的配合都是非常重要的。但是，目前這個市場在基礎設施架構上存在根本性的問題，這個問題不僅需要技術性的解決方案，更需要強有力的監管共識和政策支持，兩者恐怕缺一不可。

　　在境內市場建立統一的債券登記托管結算和多級賬戶體系

　　（一）賬戶安排和登記托管結算機制是核心

　　2020年7月，人民銀行、證監會聯合發布7號公告，明確在銀行間市場和交易所市場相關基礎設施機構間開展互聯互通合作，并進一步明確了相應的賬戶和登記托管技術安排，即在不同登記托管結算機構之間，相互開立名義持有人賬戶，用于記載全部名義持有債券的余額；債券名義持有人出具的債券持有記錄，是投資者享有該債券權益的合法證明。前一句話意味著這是一個多級托管、名義持有的賬戶和托管機制；后一句話則明確了名義持有人，也就是二級及其他多級托管人負責登記和確權。可以說，這兩句話是這個《公告》的核心。

　　無疑，債券市場基礎設施互聯互通非常重要。但仍需深入探討和進一步明確的，是究竟通過什么機制實現互聯互通，既有利于打通目前的堵點、痛點，實現市場的真正可自由選擇，提高發行、交易和結算效率；又著眼于我國金融市場未來對外開放、資本項目可自由兌換要求，具有充分的前瞻性、體現國際先進性，具有全球視野和國際競爭力，為國際發行人和投資者提供發行投資便利。

　　如前所述，債券市場基礎設施的根本問題是，賬戶及其背后的登記托管結算體系，互聯互通無非就是要實現發行人和投資者可自由選擇不同市場、不同賬戶中的債券可自由轉賬，并在結算上體現充分的效率和競爭力。現有基本架構及其問題是：第一，各托管機構各自負責投資人債券持有及其交易的登記、托管和結算；第二，各托管機構的清結算系統物理上相互獨立，不能為非在本機構開立的賬戶提供登記托管和結算服務；第三，投資者不同托管賬戶中的債券資產不能跨機構自由轉賬和交易。需要進一步討論的是，多級登記、托管和名義持有的安排能解決上述架構及其問題嗎？

　　（二）多級托管機制很難從根本上解決互聯互通問題

　　首先，第一點指出的基本制度安排沒有改變，即各托管機構各自負責投資人債券持有及其交易的登記、托管和結算。第二條有所改變，新的制度安排下，各托管機構可到其他機構開立名義持有賬戶，并通過這個名義持有賬戶參與交易和結算。第三條相應地也有改善，投資者通過其開戶機構的名義持有賬戶，可對其他托管機構的同名賬戶轉賬，或跨托管機構交易，并由對方托管機構在本地賬戶和名義持有賬戶間進行結算。

　　這一模式并不陌生，實際上類似于銀行賬戶體系中的代理結算賬戶。一些小微金融機構，如村鎮銀行，并不具備直接接入大額支付系統的條件，于是，由其他符合條件的大中商業銀行或清算系統（如農銀信）代理其接入大額支付系統，大中銀行或清算機構為小微金融機構開立代理結算賬戶，通過該代理賬戶，可實現小微金融機構的跨行轉賬、支付結算等功能。但顯然，這種模式與直接接入大額支付系統相比，在資金營運和流動性管理上是不經濟的，在支付結算效率上是不太理想的，在對手方風險的管控上也是比較被動的。對此，我們都比較熟悉，不必贅述。

　　對于債券市場而言，其實也是如此。名義持有、多級托管機制實際上類似于代理托管結算制度，在成本、效率上并不具有優勢，屬于不得已的辦法。不僅如此，債券較之于資金還有很大的不同。在商業銀行到大額支付系統開立清算賬戶，以及小微金融機構到大銀行開立代理行賬戶情形下，清算賬戶或代理行賬戶中的資金在功能上可以看作開戶機構作為名義持有人的結算備付金，代表了開戶機構背后所有的參與結算主體的結算資金，這些資金都是人民幣存款形態，性質上是無差別的。但是，債券不一樣，即使名義持有人到其他托管機構開立了代理賬戶，為參與者提供代理結算，但其他托管機構在為該代理賬戶提供結算時，需保證該代理賬戶中有足額的各種待結算債券，這些債券各不相同，不像存款資金是無差別的，這意味著名義持有人在對方托管機構的賬戶下必須再設立各種不同債券的子賬戶，用于歸集待結算的跨機構交易或轉賬債券。再加上各托管機構清算結算模式的差異，可能最終使得互聯互通的效率大打折扣。其原因在于，這一制度安排沒有從根本上解決跨機構轉賬和交易結算過程中，登記托管主體和發起結算主體不一致這一根本矛盾。結算由開立名義持有賬戶的機構發起，而登記托管則由名義賬戶持有機構負責，因此，很難解決其中的信任問題，結算前名義持有人賬戶中就必須有足額的債券。

　　（三）集中登記托管和多級賬戶體系可更好支持互聯互通

　　應該說，名義持有、多級托管和代理結算制度不是不可以解決互聯互通問題，國際上也有較多實踐，一些國家和地區至今也還保留這一做法。但要認識到，這種安排本身并不是技術先進、低成本、高效率的，之所以這么做，要么是限于各種條件或既有制度約束，屬于不得以而為之，比如，小微金融機構通過代理行接入大額支付系統、境外金融機構通過境內CIPS直參行代理接入CIPS，都是這種情形；要么是歷史傳承或路徑依賴，比如有些成熟市場因為過去經歷了紙質債券情形下登記托管結算相分離的時代而保留并一直延續了多級托管的做法，或如香港等小型開放經濟體為了吸引全球發行人和投資者參與市場，也會基于尊重參與者所在國法律制度安排而選擇多級托管模式，這種多級托管更多地是為了把市場和服務延伸到境外托管機構。

　　在我國，債券市場發展過程中，一開始我們就進入了電子化登記托管結算時代，之所以市場有各種分割，不是技術不支持，而是過去種種歷史原因造成的。所以，在考慮推進市場互聯互通時，還是要考慮運用最先進的技術成果和制度安排，著眼于市場開放和提升國際競爭力，充分提高市場發行、交易和結算效率，為各參與主體提供最好的服務。

　　為此，建議建立統一的登記托管結算體系，以及基于各服務機構的多級賬戶體系。具體而言：

　　第一，所有的債券都由一個超級機構統一負責最終的登記托管，也就是采取一級登記托管方式。債券市場發展到今天，基本上都是無紙化的，所以，很大程度上登記和托管是一體化的，可由這么一個機構來集中統一負責全市場所有債券的最終登記托管。

　　第二，與最終統一的登記托管機制相適應，這個統一托管機構為所有投資者各開立一個債券一級托管賬戶，作為總賬戶，登記和托管各投資者持有的各種債券。

　　第三，與這個統一托管機構的總賬戶相對應，每個投資者可在不同服務機構開立多個交易和清算賬戶，作為統一托管機構總賬戶的子賬戶，并進行技術關聯，從而形成以統一托管機構總賬戶為主、各交易服務機構子賬戶為輔的多級賬戶體系。就相當于市場主體在商業銀行開了一個基本賬戶作為主賬戶，后面有不同的子賬戶或專用賬戶，用于存放不同幣種和不同用途的資金，還可以存放其他各種基金，等等。如果有了這樣統一的債券登記和托管賬戶，投資者可在國債公司或上海清算所各有一個債券子賬戶，也不妨礙他在滬深交易所都有自己的債券子賬戶，但是，這些子賬戶都與他開在統一登記托管機構的總賬戶相關聯，這叫多級賬戶體系。

　　當然，并不是所有的市場主體都能到每個服務機構開立賬戶，比如，個人投資者不能參與銀行間市場，因此無法在國債公司或清算所開戶；還有些機構可在交易所市場開戶投資，但不具備到銀行間市場開戶投資的條件。這種情況下，則可以通過具備條件的代理機構開立到對方市場及相關服務機構開立二級托管賬戶，由其代理操作。但要強調，這種二級托管賬戶更多屬于例外情形，也是不得已而為之，并非政策鼓勵的方向。債券市場總體而言是一個OTC場外市場，其發展方向應該是越來越開放，未來應允許所有合格市場主體，不管他是機構還是個人投資者，都可以參與這個市場。

　　第四，與上述賬戶結構和登記托管機制相適應，實行統一結算和多樣化清算服務。這里有兩層安排：第一層是統一登記托管機構負責最終結算，登記托管的統一為統一結算提供了基礎，所有投資者的賬戶最終都開立在這個統一托管機構，在結算中可保證賬戶中有真實、足額的債券。第二層是原有的賬戶及其交易清算功能基本保持不變，投資者可繼續在原有的賬戶開立服務機構開戶、轉賬、交易，并由該開戶機構提供必要的交易報價、撮合和清算等服務，但不再提供結算服務。比如，投資者原來在滬深交易所開戶，因為它是實施凈額清算，只有日終完成凈額清算后才能結算過戶；實施統一登記托管結算改造后，交易所繼續為交易所開戶的投資者進行交易撮合，但注意，在這種情形下，中國結算公司就不再負責結算了，它只負責清算，并把清算結果告訴統一登記托管機構，由統一托管機構負責最后債券的結算過戶和券款對付。在上海清算所也類似，投資者可在上海清算所開戶、報價、交易、轉賬，但是，上海清算所只提供相應的服務，以及系統內子賬戶間的清算或作為中央對手方的凈額清算，并把最終清算結果告訴統一托管機構，由其負責最終債券交收和資金結算。

　　在此過程中，可盡量保持幾個機構現有功能的延續，除了不再進行登記托管和最終結算外，其原有的交易報價、撮合、清算功能都給予最大程度的保留，并可針對不同市場主體的需求提供競爭性的、差別化的清算服務，從而最大程度地提高報價、交易和清算效率，支持統一結算機構結算效率的提高，從而最終保證整個市場的交易結算效率。從這個意義上說，其功能類似于銀行結算系統中的農銀信、城銀信等清算系統，它們只提供清算服務，不負責最終結算。

　　可以說，對于這一制度和技術安排，我們也并不陌生，在股票市場上已經有了較好的實踐探索。在滬深股票市場，對于投資者投資持有的股票，實際上其登記、開戶和托管都在中國結算公司，由其為投資者統一提供證券持有的登記和托管服務。投資者在滬深交易所開立的只是交易賬戶，它在技術上關聯到投資者在中國結算開立的總托管賬戶，并作為這個總托管賬戶的子賬戶，為投資者日常交易提供報價、交易撮合和清算等服務。這里，中國結算公司實際上就是作為超級托管機構，提供統一的登記托管結算服務，而滬深交易所和其他交易服務機構（如中金所等），則只為投資者提供交易子賬戶和交易撮合匹配等服務，并不負責登記、托管和結算業務。而且，這一架構也不妨礙各證券公司在前臺為投資者提供競爭性的各類證券市場服務，如代理開戶、資產托管、交易結算、資金清算、查詢對賬等，以及包括融資、融券、證券借貸等在內的其他衍生服務。如果對服務不滿意，投資者亦可方便地“用腳投票”，找其他證券公司開戶并提供服務。

　　第五，在上述設計和安排下，這個統一登記托管結算機構及其系統同時需接入大額支付系統，為所有開戶投資者提供債券交收和相應的資金結算，實現全款對付。這樣，這個機構不僅是一個集中統一的超級債券登記托管結算機構，而且直接接入中央銀行現代化支付系統，因此，它無疑具有非常典型的系統重要性，在性質和功能上類似于大額支付系統，因而必須納入系統重要性基礎設施由中央銀行牽頭會同相關部門實施監督管理。這在國際上也比較常見，比如香港的債務工具中央結算系統（CMU）完全由香港金管局管理；美國證券托管結算系統（DTCC）主要由美聯儲、證監會負責監管。

　　有這么一個統一登記托管結算、多級賬戶體系的好處是什么呢？首先，投資者可在不同服務機構，如國債公司、清算所、中國結算開立多個賬戶，通過這些賬戶購買持有各種各樣的債券，同時，由于登記托管集中于統一登記托管機構，因此，這些債券最終都登記托管在統一登記托管機構總賬戶中，并由該統一登記托管機構負責實時逐筆結算，投資者可根據需要將其持有的債券在不同機構的子賬戶中進行調配、轉賬，并開展交易，從而真正實現債券比較高效率地在不同市場、不同賬戶間的自由流動。

　　其次，投資者有更多的選擇權。投資者選擇到哪個服務機構去開戶和交易，將很大程度上取決于該機構的服務水平、清算模式、成本效率等，投資者將具有真正的選擇權。比如，對于那些交易規模小但交易又很活躍、希望節省流動性的投資者，可選擇在交易所或者清算所開戶，通過其提供的凈額結算節約流動性，但可能要容忍T+1交收結算。而對于大規模的批發交易者，可能更習慣于一一詢價，但這對資金規模和流動性、對手方風險管理等都要求非常高，他可選擇銀行間市場交易，到國債公司開戶，由國債公司提供詢價、匹配、交易撮合等專業化服務。

　　再次，對于發行人而言，可真正做到全市場發行。統一的登記、托管和投資人的多級賬戶體系，一方面意味著發行端是真正的柜臺市場，不再區分場內場外，而是同時對在各個服務機構開戶的所有投資者發行，發行條件、簿記建檔、信息披露等發行相關的制度規則有了統一的技術基礎，這對提高發行效率、擴大發行范圍無疑是有利的。另一方面，一旦形成這種統一登記托管的格局，就意味著發行人的債務是集中體現的，有利于監管，有利于控制風險，有利于在債權人和債務人之間形成非常清晰的關系。在債券投資后面還有融資、融券、抵押、回購等各種衍生活動，只有債權債務關系非常清晰，信息不對稱程度盡可能低，才能比較好地控制風險，防止多頭使用。當然，在價格形成上，一個統一的市場毫無疑問是有利于產生比較好的價格發現和形成機制的，也有利于形成比較完整的債券收益率曲線，最終有利于更好執行貨幣政策、財政政策及加強兩者的配合。

　　針對金融開放和跨境交易建立多級托管的賬戶結算體系

　　以上制度和技術安排，主要是針對境內市場，但是，在債券市場對外開放、吸引境外投資者投資持有人民幣資產的過程中，相關的賬戶設計及托管結算體系問題，我一直主張要實行多級托管制度，也在很多場合多次呼吁。

　　債券市場開放、吸引國際投資者投資持有人民幣債券，無非有三種形式。第一種是境外投資者到中國境內市場投資，他需要來中國大陸開戶、托管、交易，并相應地從事流動性管理和匯率風險對沖交易。這種情況下，適用境內登記托管結算和賬戶體系，但只有這個體系比較完備、交易結算效率比較高，才能一方面吸引國際投資者進入國內市場投資交易，另一方面吸引國際發行人來國內市場發行人民幣債券，也就是熊貓債。現在，熊貓債比較低迷，固然有價格的原因，但很大程度上也與發行環境不佳有關。

　　第二種方式是純離岸。人民幣資產完全在離岸發行、離岸持有和托管、離岸交易結算。比如在香港、新加坡、法蘭克福、倫敦、紐約等國際金融中心發行、托管、交易、結算，這實際上跟我們國內債券市場沒有直接的關系，比較典型的是點心債。

　　第三種是發行主體在境內，但債券發行、登記托管、投資交易、清算結算不一定限于境內。比如，一只境內發行的債券還賣到了香港、臺灣、韓國、新加坡，需要考慮這只境內發行的債券，怎么能比較方便地讓境外投資者在當地購買、持有、交易？如何進行登記托管、保障結算交收，并在此基礎上支持其他衍生人民幣產品投資交易？這種情況下，仍然需要強調基礎設施的互聯互通，但實行多級托管會比較好，有利于境外市場主體在當地購買和交易中國大陸發行的債券。這種情況下如果搞一級托管，就意味著境外投資者必須要到中國大陸債券市場來開戶、托管，那實際上就回到了第一種方式。對于很多境外的中小投資者而言，這并不現實，一方面，可能他沒有這個資金實力，投資規模也有限；另一方面，他不熟悉中國市場、不了解中國法律制度和監管規則，甚至不認識中國漢字，還往往有時差。

　　而多級托管方式則可以支持境外中小投資者能夠在其本國買到中國大陸發行的債券。通過多級托管機制，當地的托管機構作為名義持有人到我國境內市場來開戶、托管和交易，實現境外市場主體在其本國投資交易源自中國大陸的人民幣資產。要知道，跟大多數成熟市場相比，中國大陸發行的人民幣債券收益率還是相當可觀的。實行多級托管制度，對于國際投資者最大的好處是，可以按照投資者所在國當地的法律，在當地的金融市場規則、結算清算安排、監督管理要求等條件下投資持有人民幣資產，這會大大便利國際投資者、特別是境外中小投資者投資持有人民幣資產。同時，這些資產在當地登記托管，因此，在境外具有完整的產權，據此可進一步開展抵押、擔保及其他衍生交易，這將有利于擴大和深化離岸人民幣市場。此外，境外市場主體通過這種多級托管模式投資持有人民幣資產，并在當地托管、交易、清算結算，必然要求境外投資者在當地廣泛開立人民幣資產和資金賬戶，并需要為這些人民幣債券交易結算提供相應的債券交收、資金結算、人民幣外匯交易和結算服務，更需要相應的人民幣流動性支持，由此將在境外逐步發展出離岸人民幣金融資產的清結算基礎設施，從而可為人民幣國際化提供更好的支持。

　　最后再強調一下，我國現有債券市場基礎設施格局的形成，有其歷史原因。其好處是，通過這種方式，我們把債券市場成功地發展起來了，并形成了適度競爭的關系，一定程度上有利于制度創新。而其壞處是，這個市場確實有明顯的碎片化特征，不同市場相對分割，交易結算效率、管理運行水平都不高，國際競爭力不強，也不利于政策傳導、政策配合。在市場發展早期，這個問題沒那么突出，但是，當市場發展到一定規模、一定程度，而且還越來越開放的情況下，如果還固守原來的框架、體系、格局，它對市場深化發展及其效率提升、對風險控制、監督管理和宏觀政策傳導配合，以及對外開放等，都可能產生越來越顯著的不利影響。同時，金融市場基礎設施投資大、建設周期長，具有強烈的制度和技術路徑依賴特征，一旦建成并投產運行，不太容易實施大的改造，更不用說推倒重來。所以，需要對此開展認真而非常深入的研究，一方面，要有長遠眼光，對未來圖景有非常清晰的認識，前瞻性開展頂層設計，看準方面和目標，早下決心。另一方面，針對問題，實事求是，盡早對債券市場互聯互通的實現機制、技術路徑和具體政策措施予以明確，抓緊進行適應性改造和調整，該統一的統一起來，該競爭的充分競爭。這樣，將從根本上有利于推動債券市場的健康發展，有利于微觀監管和宏觀政策順利實施，有利于擴大金融市場的進一步開放，有利于更好穩慎推進人民幣國際化。

　　根據作者1月12日在第六屆中國債券論壇上的主旨發言整理