意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　繼周一（1月17日）1年期中期借貸便利（MLF）和7天逆回購（OMO）利率下調10基點后，貸款市場報價利率（LPR）如期下行。

　　1月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布最新報價顯示，1年期LPR報3.7%，較上月下降10個基點，為連續第二個月下調；5年期LPR報4.6%，較上月下降5個基點，為2020年5月以來首次下調。

　　分析人士總體認為，在經濟運行主要受私人部門需求不足制約的背景下，1月接連降息是貨幣政策靠前發力的集中體現。與此同時，近期通脹制約減輕、人民幣表現平穩也為貨幣寬松提供了較為適宜的時間窗口。

　　雖然5年期LPR下行幅度不及部分人的預期，但在“房住不炒”的基調下，實際下調5個基點的幅度并不弱，在凸顯政策定力的同時也為購房者和企業中長期貸款帶來了實際利好。

　　展望未來，雖然美聯儲緊縮貨幣政策可能會帶來一定擾動，但在充分保持匯率彈性的基礎上，我國穩健的貨幣政策仍可“以我為主”，寬松節奏和力度需要繼續加大，后續降準和降息仍有可能。

　　利率工具前置應對需求收縮

　　LPR如期下行

　　LPR是在MLF的基礎上加點形成，隨著MLF利率的下降，LPR同步走低幾乎沒有懸念。而1月全面降息背后是需求收縮和經濟下行壓力下，對貨幣政策靠前發力的要求。

　　中國金融四十人論壇（CF40）青年學者，紅塔證券研究所所長、首席經濟學家李奇霖認為，多重因素都支持一月降息。一是目前隨著保供穩價政策的推進，上游成本端的壓力不斷減輕，通脹制約不再。12月PPI同比為10.3%，下行2.6個百分點，環比為-1.2%。二是配合財政政策提前發力，通過降息營造良好的貨幣環境，降低專項債的發行成本和難度等。但是最重要的原因在于目前國內經濟下行壓力較大，實體融資需求不足。（→詳情）

　　他表示，中央經濟工作會議提到，目前國內經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力。從最新公布的經濟數據來看，四季度我國GDP平均增速4%，已經位于央行此前論文測算的潛在GDP之下。

　　去年3月，人民銀行調查統計司課題組撰寫的《“十四五”期間我國潛在產出和增長動力的測算研究》報告在央行“政策研究”專欄發布。報告顯示，通過生產函數法，測算“十四五”期間我國潛在產出增速在 5%-5.7%，總體繼續保持中高速增長。

　　中國金融四十人論壇研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴與中國金融四十人研究院青年研究員張佳佳日前撰文表示，當前需求收縮最明顯的部分主要來自投資需求，特別是房地產投資需求。居民消費的復蘇節奏則一直比較緩慢。根據測算，因防疫政策導致的消費需求減少只能解釋20%左右的需求下降，更主要的因素是居民收入改善比較緩慢。而政府消費則與財政支出有直接關聯，在以收定支的預算體系下，同樣是收入問題。（→詳情）

　　“這種情況下，如果因需求轉弱導致社融擴張無法兌現，那么短期內經濟就存在失速的風險，即實際增速顯著偏離潛在產出水平，產出缺口遲遲不能修復。”文章稱，“這既是巨大的效率損失，也會通過收入下降和就業減少等多個渠道影響到其他領域的穩定。”

　　央行上周公布的數據顯示，去年四季度，在“穩增長”信號持續釋放下，社融數據的成色卻仍顯不足，實體經濟融資意愿總體偏弱。

　　四季度新增社會融資規模6.6萬億元，較去年同期下降2.2萬億元。分部門來看，政府部門新增債務2.6萬億元，較去年同期減少0.4萬億；企業部門新增信貸2.4萬億元，較去年同期減少1.5萬億；居民部門新增信貸1.6萬億元，較去年同期減少0.3萬億。

　　朱鶴和張佳佳認為，貨幣政策中的利率政策工具前置，可以通過更低的利率降低私人部門的債務壓力，提升私人部門的資產估值，改變跨期支出的相對價格，擴大市場自發的投資和消費水平。

　　一個有意思的插曲是，在央行強調政策靠前發力后的次日，LPR發布時間就由此前的每月20日（遇節假日順延）上午9：30調整為9：15。這一簡單的調整也成為央行致廣大而盡精微、前瞻操作、加強預期管理的生動體現。

　　無論5基點還是10基點

　　5年期LPR下調都是實在的利好

　　前期市場預測的主要分歧在于5年期LPR究竟會下調5還是10個基點。但在“房住不炒”的基調下，實際下調5個基點的幅度并不算弱，同時也凸顯出寬松有度的政策定力。

　　“這或許意味當前時點來看，短期內房地產市場不會明顯放松。”華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜表示。（→詳情）

　　她在評論中提到，未來房地產是否會放松仍需進一步觀察。首先要看基建能否對沖地產回落。其調研結果顯示，一季度有將近70%的信貸官認為政府類相關項目信貸會明顯回升。其次看居民按揭貸款的回落速率。如果基建難以對沖地產回落或居民按揭貸款收縮過快，未來房地產政策或有邊際松動可能。

　　盡管如此，5年期LPR的下行對于購房者和企業中長期貸款來說仍然是實實在在的利好。

　　5年期LPR是中長期貸款定價錨，個人住房貸款和制造業、基建等中長期貸款都與之掛鉤。

　　李奇霖表示，長期貸款利率的下調，一方面有利于降低制造業和小微企業的中長期信貸成本，從而刺激相關企業的融資需求。另一方面，也有利于降低居民的負債端成本。現在居民房貸一般錨定的都是5年期LPR，降低LPR也有利于降低居民的負債成本，從而有利于居民消費的回升。而且后續5年期貸款回落，也會推進居民合理的購房需求適當回升，推動房地產銷售市場的好轉，從而助力房地產行業“軟著陸”。

　　《經濟觀察報》援引易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進的測算，此次央行降息，將傳導到房貸市場中，正面和減負效應明顯。

　　以100萬貸款金額、30年期等額本息還款的按揭貸款為例，在利率調整前，LPR為4.65%，此時月供額為5156元。而此次利率調整后，LPR為4.60%，此時月供額為5126元。如此計算，月供額減少了約30元。若考慮到商業銀行可貸資金后續更加充裕、利率有進一步下調的空間，那么類似減負效應將更為明顯。

　　“以我為主”有底氣

　　貨幣政策仍有寬松空間

　　分析師總體認為，我國貨幣政策有必要也有底氣堅持“以我為主”，進一步寬松仍有可能。

　　往后看，李奇霖預計，在實體融資需求回升、寬信用行情見效之前，寬貨幣的行情依舊會繼續，未來央行在一季度可能仍有降準。同時，若后市寬信用不及預期，不排除繼續降息的可能。

　　“畢竟現在房地產行業下行壓力依舊不小，行業出清還在繼續，行業底也還沒有出現。財政雖然已經開始發力，比如政策要求用好2021年四季度的1.2萬億專項債，并提前下達了1.46萬億專項債額度，但是對財政紀律的強調，對地方隱性債務的監管等在一定程度上限制了基建的發力。”他說。在這樣的情況下，后續寬信用行情走勢如何還有待進一步觀察，而在寬信用行情確定之前，寬貨幣依舊會延續。

　　中國金融四十人論壇青年論壇會員、國盛證券首席經濟學家熊園預計，再降準、降息仍可能，但次數有限，預計降息時點3月和4月可能性更大，降準時點2月和3月可能性更大。（→詳情）

　　不過，歷史經驗看，寬貨幣到寬信用一般存在1-3個季度的時滯，且寬信用多與地產、基建投資的修復有關。他表示，當前看，地產與基建的修復跡象尚不明顯，再疊加本輪地產調控決心明顯強于以往，預示寬貨幣向寬信用的傳導可能要更長時間。

　　事實上，無論是我國經濟面臨的“三重壓力”還是中央高層的政策定調，都要求2022年我國經濟工作要“穩字當頭、穩中求進”。但是，2021年下半年以來，中美經濟和政策周期錯位程度的逐漸加深，也成為我國“穩增長”過程中不得不直面的問題。

　　目前，美聯儲3月加息隱含概率已接近100%，最近兩日，中美利差降至100個基點下方。在通脹壓力下，美聯儲很有可能更快、更早地加息和縮表，其對全球金融市場和新興市場國家政策的外溢影響，會否對我國政策發力造成掣肘？

　　對此，中國金融四十人論壇理事單位代表、高盛首席中國經濟學家閃輝認為，美聯儲加息的不確定性可能會對我國下一步政策寬松的時間點有所影響，需要觀察美聯儲3月加息會否造成劇烈的市場波動。如果出現劇烈的市場波動，政策決策者可能會等市場平息下來再做下一步決定。但是總體而言，中國和美國的貨幣政策并沒有一定要同步的理由。（→詳情）

　　她表示，中國經濟現在最主要的問題在于私人部門需求不足。這種情況下，最需要的是創造需求，財政政策應該是最重要的推動者，因為其作用更直接，中央財政也有發力空間。貨幣政策則應協助財政政策，為政府發債提供適宜流動性環境。預計中國央行還將降準一次，若3月疫情有所穩定，屆時可能會是一個通過降準釋放流動性和出臺更多經濟支持政策的合適時點。

　　朱鶴和張佳佳也認為，我國穩健的貨幣政策仍需“以我為主”，讓貨幣政策更好地發揮逆周期調節作用，寬松節奏和力度需要繼續加大。貨幣政策更加積極，在強化企業、政府和居民資產負債表、緩釋金融市場風險、減少政府支出壓力等多重機制下，能有效提升總需求水平和經濟景氣度，創造更多就業機會，尤其是低收入群體的就業機會。

　　除此之外，近期人民幣對美元匯率穩定在6.3-6.4左右水平，人民幣表現出的強勢和穩定也為我國充分保持貨幣政策的獨立性提供支撐。

　　朱鶴表示，接下來，必須繼續保持人民幣匯率的充分彈性，充分發揮彈性匯率形成機制在抵御外部沖擊時的緩沖器作用，通過匯率變化來實現國際收支的調節和平衡。唯有如此，才能確保我國貨幣政策具有充分的獨立自主性，從而讓貨幣政策更好發揮逆周期調節的作用，更有效地對沖國內面臨的“三重壓力”。（→詳情）

　　1月18日，中國人民銀行副行長劉國強在2021年金融統計數據有關情況發布會上表示，當前重點的目標是穩，政策的要求是發力。一是充足發力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方；二是精準發力，要致廣大而盡精微；三是靠前發力。要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面。（→詳情）

　　他還提到，無論是與其他發展中經濟體還是與我國歷史上的存款準備金率相比，當前存款準備金率水平都不高，進一步調整的空間變小了。但從另一個角度看，仍然還有一定的空間，可根據經濟金融運行情況及宏觀調控的需要使用。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)