意見領袖丨中銀研究

　　黨的十九屆五中全會提出“提高直接融資比重”，這是“十四五”時期資本市場發展的一大重點任務。股權融資是直接融資的重要組成部分，其健康發展對于提升我國直接融資比重，促進經濟高質量發展具有重要的意義。當前我國股票市場存在融資結構不均衡，上市公司質量有待提升，各項制度不完善，市場波動較大等問題。未來需健全多層次資本市場體系，完善資本市場注冊制改革、信息披露和退出制度，加大違法、違規行為的打擊力度，推動長期資金入市，促進直接融資規模的持續提升。

　　一、我國股權融資發展趨勢整體平穩向好

　　股權融資發展是市場化資源配置的重中之重，也是我國創新驅動型社會發展的主要抓手。股權融資不僅能夠提升企業的融資效率，拓寬融資渠道，而且能夠分散企業財務風險。近年來，我國股票市場制度改革不斷推進，資源配置效率持續提升，股權融資發展勢頭總體向好。

　　一是股市規模顯著增長。從市值規模來看，截至2020年底，我國4140家上市公司的總市值為86.83萬億元，較上年底漲幅達31.94%，已成為市值規模名列全球第二的大市場。從融資規模來看，2020年我國股權融資總額為1.67萬億元，同比增長8.20%，較2002年上漲超過22倍。隨著注冊制改革穩步推進，IPO募集資金達0.47萬億元，同比增長85.57%，較2002年上漲約9倍（圖1）。

　　二是股市層次更加豐富。從上市板塊來看，截至2020年底，主板上市公司數量約占上市公司總量的一半；中小板、創業板、科創板上市公司數量占上市公司總量的比例分別為24.01%、21.55%、5.19%（圖2）。從公司類型來看，截至2020年底，4140家上市公司中，民營企業占絕大多數，共有2522家，占比61.36%。央企、地方國企、外資企業分別有398家、766家、151家，合計占比31.76%（圖3）。

　　三是股權融資結構有所優化。隨著注冊制改革開啟，股權融資內部結構有所優化。一方面，金融業融資比重有所下降。2019年，銀行業在A股市場的融資總額4902.28億元，占A股市場融資總額的31.81%；2020年銀行業占A股市場融資總額比重降至2.92%，制藥、生物科技與生命科學行業、技術硬件與設備行業、半導體與半導體生產設備行業等高新技術行業的占比均有較快提升（圖4）。其中，科創板的發展對于我國創新型企業的支持不斷增加。科創板上市企業均為高科技企業，上市公司數量排名前三的產業分別為新一代信息產業（37.3%）、高端裝備制造產業（16.9%）和生物產業（22.2%）（圖5）。截至2020年末，科創板的融資總額占A股市場融資總額的0.84%，與去年同期相比上升了0.62個百分點。另一方面，中小企業融資發展較快。截至2020年三季度，A股市場中中小企業的融資總額占A股市場融資總額的12.09%，與去年同期相比上升了0.32個百分點。以科創板為例，截至2020年末，科創板上市公司中屬于中小企業的比例為74.66%。未來隨著上市科創企業的不斷增多，注冊制改革制度的不斷完善，科創板將會有效滿足科技型中小企業的融資需求。

　　四是股市改革穩步推進。2020年，新《證券法》《關于進一步提高上市公司質量的意見》，以及“注冊制”“退市新規”等多項影響股票市場行穩致遠的重大政策一一落地，從優化注冊制改革、健全上市公司退出機制、強化信息披露、加大違法懲罰力度等多個方面穩步推進股票市場改革，一個日趨健康、完善的股票市場正在形成（表1）。

　　二、我國股權融資主要存在的問題

　　（一）股權融資占社融比重偏低

　　我國股權融資占社融比重長期在低位徘徊。2019年，非金融企業境內股票占新增社會融資規模的比重僅為1.36%。股權融資占社融比重自2007年達到7.3%的高位后，在2008年、2011年和2017年分別受到金融危機、大規模刺激計劃逐步退出、資管新規出臺的影響，出現三次大幅度的下跌（圖6）。此外，根據世界銀行的統計數據，2018年美國、日本和中國的股市市值占GDP比重分別為147.89%、106.90%和45.52%。我國股市市值占GDP的比重不僅低于美國這樣的證券主導型國家，也低于傳統的銀行主導型國家日本，一定程度上反映出我國股市支持實體經濟發展的功能并未完全釋放（圖7）。

　　（二）股市行業結構與經濟結構升級要求存在偏差

　　近年來，我國股市存量中傳統行業占比過高，新經濟占比不足，股市行業結構長期滯后于經濟結構轉型升級。據統計，2018年至2020年，A股市值占比較高的行業主要是金融、工業、信息技術和日常消費品；美股市值占比較高的行業主要是信息技術、可選消費、醫療保健和金融。從市值結構變化情況來看，A股行業結構變化較小，金融業占市值比重持續超過20%，信息技術行業占比在15%左右，醫療保健行業的占比低于10%；美股行業結構變化較大，市值第一的信息技術行業占比持續增加，金融業占比逐漸減少（圖8）。根據Wind統計， 2020年，美股前十市值的公司有：蘋果公司、微軟、亞馬遜、谷歌、特斯拉、臉書（Facebook）、摩根大通、強生公司、沃爾瑪和VISA；A股排名前十的公司有：貴州茅臺、工商銀行、中國平安、建設銀行、招行銀行、五糧液、農業銀行、中國人壽、寧德時代、中國銀行。整體而言，美股是技術硬件和軟件與服務行業“當家”，A股則是銀行和國企“領頭”。我國股市行業結構固化，在培育科技型、創新型企業，支持制造業單項冠軍、專精特新“小巨人”等企業發展壯大方面有待發揮更大的作用。

　　（三）股票市場波動性較大

　　中國股票市場的波動性較大，市場存在對外部沖擊過度反應的現象，這不利于股市融資功能的發揮，也加大了潛在金融風險。近十年來（2011年-2020年），我國A股指數波動率為28.25%，雖然與此前十年相比有所下降（2001-2010年為32.46%），但仍然高于發達國家較為成熟的資本市場波動幅度（15%-20%）。例如2015年股災時期，上證指數在兩個多月的時間內由5178點跌至3000點左右（圖9）。

　　市場的大幅波動帶來許多不利的影響，一方面，市場大幅波動不利于長期投資者的進入。大幅波動的市場無法滿足長期投資者穩健的投資需求，反而會吸引“熱錢”的流入流出。這不利于企業在股票市場上的融資，尤其是增發股票或配售股票等再次公開發行股票（SEO）行為。另一方面，市場的劇烈下跌會導致IPO的暫停，抑制了股權融資發展。為了防止市場的無序下跌，避免金融風險向其他市場傳染的風險，監管機構往往會出臺政策暫停IPO以穩定市場情緒（表2）。IPO暫停現象反映出市場的脆弱性，影響更多發展前景良好企業的融資。

　　三、我國股權融資比重偏低與結構不完善的原因

　　（一）公司治理制度及信息披露規則有待加強

　　由于公司治理和信息披露的相關制度建設不完善，大股東侵害中小股東權益的事件時有發生。例如，在紐交所掛牌上市的電子商務平臺品牌“聚美優品”于2020年初發布公告稱，該公司董事長提出計劃收購該公司剩余股份。“聚美優品”的部分中國中小股東向美國證監會致信，認為聚美在私有化過程中涉嫌以凈資產一半的價格私有化公司、不發布業績報告、操控輿論、向中小股東作出虛假口頭承諾等多項欺詐行為。另據統計，2010年至2019年間，“推遲披露”“重大遺漏”和“誤導性陳述”發生的數量位居上市公司信息披露違規行為前三名，且均超過1000起；僅2020上半年，中國證監會就對24件未按規定披露企業重大信息行為立案調查，部分案件涉及惡性利益輸送。由于缺乏公司治理和信息披露的相關制度約束，上市公司管理者在決策時片面追求短期利潤增長，造成“隧道效應”的出現。這些公司治理亂象不僅不利于上市公司自身的發展，還對金融市場帶來了擾動，形成了負面的“示范效應”。

　　（二）注冊制改革還未全面實現

　　我國注冊制改革主要分為“三步走”，即從科創板到創業板，再到全市場，2020年已穩步推進到第二步。截至2021年1月20日，注冊制改革試點下的科創板總市值達3.67萬億，占A股總市值的4.22%（圖10）。創業板注冊制下已有66家企業上市，行業覆蓋傳統制造、制藥、生物科技與生命科學、技術硬件與設備、新材料、軟件與服務、食品、飲料與煙草等多個領域。注冊制將公司質量高低的“審核權”交給市場，能夠有效降低企業的上市門檻，縮短創投機構從孵化到退出的時間成本，為許多急需融資擴張市場、發布新產品的新興行業，尤其是科技公司創造更多的融資機會，能夠在引導資本流向科技創新領域等方面起到重要作用。隨著科創板、創業板試點注冊制的平穩落地，全面實行注冊制的條件已逐步具備，需選擇適當時機進一步推進。

　　（三）退市制度有待完善

　　退市制度改革是資本市場實現“存量優化”的關鍵抓手，能夠與注冊制改革的“增量優化”形成配合，加速資本市場優勝劣汰。目前，絕大多數海外成熟市場都保證了較高的退市率。據統計，2010年至2018年間，美國紐約證券交易所（NYSE）的退市率為6%，納斯達克（NASDAQ）的退市率為8%，英國AIM平均退市率更高，大約為12%。相比之下，我國退市效率則較低。截至2020年底，A股上市公司數量突破4000家，退市公司126家，退市率僅為3%。較低的退市率容易導致股市充斥“垃圾股”，影響上市公司的整體質量，降低股市的投資價值，動搖投資者對股市的信心，不利于股市的健康發展。

　　（四）違法違規懲罰力度較低

　　違法違規成本過低是導致上市公司財務造假、損害中小股東利益案件頻發的重要原因。據統計，2010年至2020年間，我國上市公司因違法違規受到處罰的事件約4700起，共涉及1700余家上市公司。雖然近年來我國資本市場監管趨嚴，但與發達國家相比，我國上市公司違法成本仍然較低。美國2002年出臺的《薩班斯法案》明確要求，對編制違法違規財務報告的刑事責任，最高可處500萬美元罰款或者20年監禁；篡改文件的刑事責任，最高可處20年監禁；證券欺詐的刑事責任，最高可處25年監禁。我國的新《證券法》規定，對欺詐發行行為，尚未發行證券的，處以200萬元以上2000萬元以下的罰款；已經發行證券的，處以非法所募集資金金額10%以上1倍以下的罰款。對信息披露違法行為，將處以100萬元以上1000萬元以下的罰款；對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以50萬元以上500萬元以下的罰款。以康美藥業為例，2019年，證監會對其達300億元的財務造假行為僅作出罰款60萬元等決定，處罰力度遠低于類似的美國“安然”事件（表3）。

　　（五）減持機制不夠健全

　　減持機制的不完善也是造成市場劇烈波動原因之一。當前，A股上市公司在IPO之后將給市場帶來3至9倍于首發流通股的限售股。大股東在滿足減持條件之后會迅速套現，造成“薅羊毛”現象頻出，對市場流動性產生較大沖擊，減持制度亟需改革。截至2020年11月，A股市場IPO規模達到4200億元，創10年來新高，但重要股東減持金額達到6400億元，高出IPO融資規模52.4%。

　　四、我國股票市場發展具有良好的發展基礎

　　第一，我國經濟進入創新驅動階段。科創企業普遍具有資金投入大、產出周期長的劣勢，然而一旦創新成功，其帶來的效益是巨大的。國際經驗表明，股權融資是解決科創企業資金來源的最佳方式，未來我國科創企業的發展將為股權融資提供沃土。現階段中國創新領域發展迅速，數據顯示，2015—2019年，戰略性新興產業增加值年均實際增長10.4%，呈快速增長態勢。十九屆五中全會更是提出“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐”。未來科創產業將主攻世界科技前沿、經濟主戰場、國家重大需求和人民生命健康相關領域，其發展將催生更多股權融資需求，股權融資的形式也將不斷豐富。

　　第二，資本市場吸引力不斷增強。從國內來看，居民的投資需求不斷上升。隨著中國經濟實力和社會財富的上升，居民收入水平不斷上升，對于資本市場的投資需求持續上升。截至2019年底，我國人均國內生產總值超過1萬美元，個人可投資資產規模約為200萬億，約為我國上市公司總市值的3.4倍。隨著居民收入的持續增長，其擴大權益投資的需求快速上升，為提高股權融資比重創造了重要條件。從國際來看，國際資本越來越青睞中國資本市場。當前我國金融資產吸引力不斷增強，外資持續流入我國資本市場。截至2020年末，境外機構合計持有股票和債券規模為5.76萬億元，相比上年同期增長45.8%，創歷史新高。這主要有三方面原因：一是我國經濟率先從疫情的影響中恢復，2020年GDP增速為2.3%，成為全球主要經濟體中唯一正增長的國家。二是與各國采取寬松貨幣政策不同，我國貨幣政策依然保持靈活適度，這導致中美利差保持在200個基點左右的高位。三是我國資本市場表現較好。股市方面，當前我國股市已成為全球表現最好的股市之一，截至2020年末，上證綜指上漲幅度約為13.86%，僅低于韓國（19.1%）和美國（21.2%）。債市方面，國際主要發達國家的國債收益率節節走低，2020年末，美國10年期國債收益率已降至1%以下，德國、歐元區和日本則分別為負利率。而中國10年期國債收益率在3.3%左右的較高水平。未來伴隨著我國資本市場在對外開放上持續發力，一系列“引進來”舉措推動資本市場國際化水平不斷提高，外資將持續看好中國資本市場。

　　第三，監管政策不斷完善。監管制度的完善不僅有利于投資者在資本市場上調整自身的資產組合，降低自身的流動性風險，也有利于企業動態調整股權融資的規模和結構，降低其財務風險。當前我國金融監管的法治化、專業化水平持續提升，為我國資本市場的發展創造了良好的基礎。一方面，資本市場制度改革不斷推進，激發了上市公司主體的活力。例如，《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》《關于進一步提高上市公司質量的意見》等改革政策不僅有助于資本市場規模的擴大和上市公司質量的提升，也有助于改善我國失衡的融資結構，防止資金來源集中在信貸市場，形成金融風險的積累。另一方面，監管政策對于機構投資者的動態監管持續推進，規范了其經營行為。例如，新《證券法》《關于優化保險機構投資管理能力監管有關事項的通知》等法規政策的發布有助于提高機構投資者的公司治理水平，激發市場活力。

　　五、相關政策建議

　　（一）健全多層次資本市場體系，提升服務實體經濟能力

　　多層次的資本市場有助于滿足企業的多樣化融資需求，有助于提升金融服務的普惠性。未來需進一步明確各市場功能，同時打通轉板機制，形成功能互補，聯系緊密的資本市場。例如，推進中小板改革，為中小企業提供更好服務；推進場外市場發展，提升經濟活力；推進衍生品市場發展，提升企業的風險管理水平等，從而提升資本市場服務實體經濟的能力。

　　（二）制定更嚴格信息披露要求，加大違法、違規行為打擊力度

　　嚴格的信息披露能夠提升上市公司質量，進而推動直接融資的發展。未來需完善信息披露制度，通過加大違法打擊力度對企業的經營形成約束。一是明確信息披露的時間和內容規范，提升對于隱瞞重要內部信息的處罰力度，增加企業信息披露。二是強化信息披露的真實性，嚴厲打擊資金占用、違規擔保、財務造假等典型違法違規行為。三是加大對保薦、審計、律所等中介機構信息披露違法行為的懲戒力度，強化中介機構責任。四是充分利用現代信息技術，加大對資本市場操縱等大案、要案的打擊力度，使稽查執法工作更加智慧、高效與精準。

　　（三）加快推進股票發行注冊制改革

　　注冊制為更多企業提供直接融資機會。一方面，注冊制能夠推動資本市場的規模做大，增強其服務實體經濟的能力。另一方面，注冊制改革將不斷推動市場化，使得市場確定資源的配置與定價，提升效率。未來需總結科創版和創業版的經驗，全面推行注冊制改革，合理設置上市門檻，尤其是主板和中小板的上市標準。此外，還要持續提升資本市場的國際化程度，在保障國內金融市場風險的基礎上與國際成熟資本市場不斷接軌。

　　（四）嚴格退市制度，提高上市公司質量

　　退市改革是提高上市公司質量，促進直接融資發展的重要一環。未來需要進一步完善退市制度改革，建立“有進有出、優勝劣汰” 的資本市場良好生態。具體看，一是豐富和完善退市指標，精準出清無持續經營能力的空殼公司。例如，取消單一連續虧損退市指標，引入組合類財務退市指標等。二是新增市值類退市指標，完善交易類指標，充分發揮市場化退市功能。例如，對低于規定標準、信息披露或者規范運作存在重大缺陷的上市公司予以退市，充分發揮市場化退市功能。三是縮短退市流程，取消暫停上市、恢復上市環節，將重大違法強制退市停牌時點后移并不再設置“逃跑期”，以提升退市效率。

　　（五）完善限售股減持制度，推動長期資金入市

　　合理的減持制度有利于降低股東減持對市場的沖擊，增強對長期資金的吸引力。一是完善減持制度。股東減持面向機構投資者可以降低減持對市場的沖擊，保護中小投資者的利益。當前科創版已開始試點公司股東以向特定機構投資者詢價轉讓和配售方式減持股份。未來應繼續完善減持機制，鼓勵機構投資者參與申購減持股票。同時做好機制設計，避免短期套利行為的出現。二是推動長期資金入市。長期資金的入市有助于資本市場的穩定發展。未來需推動公募資金的發展，例如推動養老金、保險資金進入資本市場進行資產配置。此外要推進基金費率體系改革，推廣管理費模式，降低投資者申贖頻率，使更多散戶投資者通過基金參與到資本市場當中。

　　作  者：中國銀行研究院 李義舉、汪惠青  

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)