文/新浪財經意見領袖專欄作家 陸挺

　　1月26日股債雙跌，市場主要是擔心央行政策急轉彎，過度收緊流動性。具體原因有兩個：一是當天早上央行通過公開市場操作凈收回780億元資金，在最近三周銀行間市場利率持續上揚接近2.8%的情況下，這無疑是雪上加霜，最后導致交易所隔夜利率GC001一度超過6%，加權平均值升至4.4630%，R007和DR007這兩天也都超過3.0%。二是央行貨幣政策委員會馬駿博士在接受媒體采訪時表示：“有些領域的泡沫已經顯現…在經濟增速大幅下降的情況下出現如此牛市，不可能與貨幣無關…未來這種情況是否會加劇，取決于今年貨幣政策要不要進行適度轉向。”

　　馬駿博士的風險提示之所以有如此大的影響力，除了其身份之外，時點恰好是在市場信心已經非常脆弱的時候。市場近來對貨幣政策收緊的擔心已經醞釀了幾周。A股和港股市場連續多日上漲之后，投機心態不斷加重，投資者必然擔心央行和其他監管部門為防止泡沫而采取一些措施，因此已經有些風聲鶴唳。DR007不斷上行，表明銀行間流動性日趨緊張。而此時央行還回收長期資金，1月份通過MLF/TMLF到期但僅部分續做而凈回收405億元人民幣。本周二在有800億元OMO資金到期的情況下央行幾乎沒有展期，這就好比是壓死駱駝的最后一根稻草。

　　但我相信我國經濟因為疫情再度惡化還在面臨一些風險，因此即使最近股市火爆，貨幣政策突然轉向的可能性是微乎其微的，市場對此的驚恐擔憂是沒有必要的。關于貨幣政策轉向的問題，最近一段時間中國貨幣政策的幾位最主要操盤者已有直接清晰的表述。去年 11月6日央行副行長劉國強在國務院政策例行吹風會上就指出“疫情特殊時期的政策不能長期化，退出是遲早的，也是必須的”；央行貨政司司長孫國峰則表示“特殊時期出臺的政策將適時適度調整”。在12月中旬的中央經濟工作會議上，中央提出的“不急轉彎”就有兩層含義，一是政策是要“轉彎”的，二是這個“轉彎”的幅度是溫和的，且會根據實際情況隨時調整的。而央行行長易綱在前天的達沃斯論壇上則表示“中國的貨幣政策將繼續支持經濟，中國不會過早退出支持政策，會避免政策懸崖，但也會關注風險”。我相信這幾位講的都是大實話。寬松之后，政策調整是必需；但疫情之下，調整的步伐是溫和的，節奏是會根據實際情況調控的。其實，馬駿博士雖然提示了風險，在同一個采訪中也認為“貨幣政策轉向不能太快”。

　　但問題來了。市場流動性為什么緊張？為什么近期銀行間市場利率持續上行？是央行故意要收緊流動性供給以此來給市場降溫嗎？我認為，銀行間流動性緊張主要是因為除了繳稅季、年初放貸高峰季和春節前的季節性需求等常規擾動因素之外，其他一些特殊因素導致短期內流動性供給減少而需求增加。忽視或低估某些因素，央行的公開市場操作可能就會出現力度不足，導致銀行間利率的過度波動。央行應該加大力度研究因為人民幣升值和人民幣國際化帶來的境內流動性管理問題，從而改進公開市場操作。當前金融結構下，一定程度的銀行間市場利率波動不可避免，甚至有些必要。但央行還是要避免銀行間市場利率出現過大的波動，避免引起不必要的恐慌。央行或許有意通過收緊銀行間流動性來抑制股市地產泡沫，但我認為可能性不大，這種做法往往效果有限，但成本很高，傷及實體經濟。

　　先談一下市場流動性為何緊張。除了繳稅季、年初放貸高峰季和春節前的季節性需求等常規擾動因素之外，相比往年，最近一段時間流動性緊張既有特殊的供給因素，又有特殊的需求因素。有些與地產和股市有關，有些則無關。

　　一是人民幣升值預期導致最近銀行代客結匯快速上升。去年6月初開始人民幣兌美元匯率觸底反彈，11月初因為歐美二次疫情和美國大選等因素，人民幣再度快速升值，前后共升值約10%，到12月時市場對人民幣的升值預期已經較為強烈。去年下半年我國出口強勁，而因為原油價格暴跌和出境游中止等因素，我國經常項目盈余急速上升，二季度和三季度經常項目盈余暴增至1102億美元和922億美元，是2008年以來的季度最高值，四季度有可能更高。實際上，在12月前，企業和家庭結匯意愿并不強，銀行的外匯存款持續上升。但到12月時，外匯存款下降16億美元，結匯突然上升，商業銀行代客結售匯順差躍升到652億美元，而在11月還只有35億美元。有人可能會問，銀行買入美元，賣出人民幣給居民，只要居民不取現，人民幣不是還在銀行里面嗎？這個說法沒錯，但這里我們需要考慮到存款準備金這個因素。以去年12月為例，652億美元的結售匯順差會將4240億元人民幣從銀行的超額儲備轉戶轉到居民存款賬戶，若以9.4%的平均存準率來計算，即使不考慮任何取現，也會實際減少398億元人民幣的銀行間流動性。可以預見，今年1月份結匯數字可能更高，因此有可能會有更多流動性被凍結。

　　有人可能還會問，以前居民結匯增加的時候，直覺上人民幣流動性是上升而非下降的。事實確實如此，但今非昔比。這里的關鍵在于央行是否從商行購匯。以往商行代客結售匯后，轉手就把順差賣給央行來獲取人民幣。從這個渠道釋放的人民幣叫“央行外匯占款”，它曾經是我國基礎貨幣的最主要來源。但從2014年中期開始，隨著資金流動方向的變化以及央行匯率機制的變革，這個渠道主要是回收而非釋放人民幣流動性。即使在經常項目盈余高企、人民幣升值的2020年下半年，央行還是堅持了不干預政策。2020年全年央行賣出外匯回收了1009億元人民幣，其中在去年12月回收了329億元人民幣。央行在去年12月收回人民幣的一個原因是當時銀行間流動性較為充裕，DR007在12月中旬一度掉到1.6%左右。

　　二是大量資金通過港股通南下投資港股。美國大選之后，國際投資者認為投資中國股市的風險降低，加上中國經濟表現優異，因此境外資金開始再度看好港股。另一方面，在A股多日上漲之后，最近港股被越來越多的境內投資者認為是價值洼地。從去年12月末到今年1月25日，恒生指數上漲14%，恒生科技指數上漲29%，吸引眾多境內資金通過港股通渠道投資港股。 根據我們的統計，扣除陸股通北上資金之后，因為滬深港通凈流出到香港的人民幣資金在去年三季度是1774億元人民幣，四季度是571億元人民幣，而在今年1月的前26天就高達1758億元人民幣。值得一提的是，港股通交易是以港幣計價，但以人民幣結算的，如果經過港股通凈購入港股的資金超出通過陸股通凈購入A股的資金，人民幣就會流入香港，減少境內人民幣的供給。

　　三是在經常項目下人民幣跨境貿易結算對境內人民幣流動性的影響。這個問題在2011-2014年的人民幣國際化初期是比較嚴重的，那幾年由于人民幣升值預期強烈，海外對人民幣需求強勁，人民幣跨境貿易付收比在1.4到2.6之間。以付收比2為例，我國在跨境貿易中每支付2元人民幣，只回收1元，另外1元就是凈流出，在海外沉淀下來了，形成了一些境外的人民幣資金中心。這中間最大的就是香港，其人民幣存款余額從2010年底的3149億元人民幣一直漲到2014年底的一萬億元。從人民幣國際化的角度來講，人民幣通過跨境貿易流出是一件好事，是人民幣國際化的必經之路。但從境內流動性的管理來講，需要及時調整來應對人民幣的流出，以免造成境內人民幣流動性過于緊張的局面。 2015年由于人民幣貶值，付收比掉到0.85，但之后又回升至1.4左右，2019年稍回落至1.3。2020數據尚未公布，但由于最近人民幣升值預期快速上升，付收比必然會顯著提高，人民幣通過跨境貿易結算流出的規模必然上升，會給國內流動性帶來一定的壓力。

　　以上幾類特殊因素加總起來，在邊際上對近期銀行間流動性會產生一定的影響。央行內部對短期內的人民幣流動性供需肯定有其自己的一套分析模型，但不排除在特定時間內，因為情況的變化，低估乃至忽視某些因素對銀行間流動性的影響。央行或許需要改進其模型，必要時應根據新情況來調整流動性供給，從而平抑銀行間市場利率，避免其過度波動而擾亂經濟運行和金融市場的穩定。

　　接下來討論央行是否有意通過收緊銀行間市場流動性來抑制房地產泡沫。我認為這個猜測比較牽強。首先，由于措施得當、未雨綢繆，本輪寬松政策并沒有大規模刺激房地產行業，當前房地產泡沫并不嚴重。根據百城房價指數，2020年我國房價平均上漲3.3%，漲幅顯著低于之前四年，尤其是2016年的12.2%和2017年的13.4%。如果說有泡沫，也具有明顯的區域特征，主要發生在上海、深圳等一線城市，背后原因復雜，既反映了某些中長期因素，也和疫情及學區房政策等因素相關，絕非單純由所謂的流動性泛濫所推動。其次，中央已經找到更為合理的抑制地產泡沫的方法。去年疫情之下中央在制定寬松政策時吸取了以往的教訓，沒有像之前那樣在需要拉動經濟時大幅刺激房地產行業，反而是先推出“三道紅線”，控制重點房企融資需求；接著央行與銀保監會在去年底聯合出臺通知，將銀行業金融機構劃分五檔，分檔設定房地產貸款占比上限以及個人住房貸款占比上限的“兩道紅線”，旨在從資金供給端對房地產行業進行限制。在“五道紅線”的緊箍咒之下，通過調整銀行間市場流動性來抑制地產泡沫的必要性大大降低。最后，從以往的經驗與教訓來看，通過緊縮銀行間流動性，拉升銀行間市場利率的做法對抑制房地產泡沫效果不大，但對整體經濟和金融市場的副作用可能很大。比如2013年6月的“錢荒”之后，房價不僅沒有下降，反而快速上升，百城房價指數同比增速由當年5月的6.9% 一路上升到12月的11.5%。

　　那央行是否有意通過收緊銀行間流動性，拉升銀行間利率來抑制股市泡沫，包括港股市場的泡沫？我不能完全排除這種可能，將股價等資產價格納入貨幣操作框架確實也是全球貨幣政策操作的一個有趣課題。但我認為這個意圖不強，這方面的操作難度非常高，我國央行不會輕易涉足，尤其是在當前的貨幣政策框架之下通過調節銀行間市場流動性和銀行間利率來防止與抑制泡沫。即使涉足，效果未必理想，副作用可能會較大。

　　股價是否和銀行間流動性直接相關呢？兩者肯定有關系，但和房地產市場類似，股價的波動受多種因素影響。簡單畫個R007和股價的圖，就會發現相關性很弱，即使有，也很復雜。進一步來看，信貸增速和股價的相關系數要高很多，但在某些時段相關性也較弱。比方說，在本輪政策寬松周期中社融同比增速已經在2020年10月見頂，但股市卻在過去之后進入牛市。背后的原因既有強勁的經濟復蘇，也有國際環境的變化（尤其是對中美摩擦降溫的期待），還有就是因為種種因素導致的市場預期的變化。然后我們發現，銀行間市場利率和信貸增速之間的相關性其實不強，兩者的關系非常復雜，傳導機制并不固定，需要仔細分析。國際上主要央行之所以沒有正式將股價等資產價格納入他們的調控目標，關鍵是資產價格的形成機制極為復雜，貨幣條件只是其中的一環，有時甚至不是那么重要的一環。使用貨幣政策工具來抑制股市泡沫，有時效果可能顯著，但也可能對宏觀經濟造成不必要的誤傷。央行是否能夠通過收緊銀行間流動性來精準抑制股市泡沫，但又同時避免“急轉彎”，從而保障經濟在穩定運行？至少我認為這在操作上是極為困難的。

　　一個相關的問題是，如果央行認為港股有泡沫，是否應通過某些貨幣政策操作來干預境內投資者的港股投資？在推進人民幣國際化的背景下，這些新問題會逐漸浮現出來，值得央行和其他金融監管研究。在現階段，我認為還是選擇不干預較好。除了上面講的原因之外，絕大部分情況之下，一國央行沒有必要為了境外的股市波動而特意調整其境內的流動性。大部分貨幣政策（包括調節銀行間流動性在內），因為對整體經濟和金融市場都有影響，所以要考慮的因素很多，不能為了單一的市場而動用覆蓋面很廣的工具，更何況是境外的市場？

　　這篇文章談的是幾個復雜的問題，不是一篇短文就能說清楚。簡而言之，我認為，今年央行等宏觀調控與監管機構會謹慎行事，根據疫情等實際情況讓貨幣政策逐漸回歸中性，不會“急轉彎”，市場沒有必要對最近銀行間市場利率快速上行而過于擔憂，未來幾周央行大概率會調整流動性供給，引導銀行間資金利率下行至合理區間，比方說引導DR007回到央行7天逆回購利率2.2%附近。央行或可進一步完善其短期流動性供需因素的分析框架，尤其是考慮到因為人民幣升值和人民幣國際化所導致的短期人民幣流動性的萎縮。在防范泡沫和控制杠桿方面，根據我國的實際情形，在保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義GDP增速基本匹配的前提下，諸如“五道紅線”等有針對性的信貸政策優于無差別的控制銀行間流動性。從過往的經驗教訓來看，短時間內過度收緊銀行間流動性并不能真正解決杠桿和泡沫問題。

　　(本文作者介紹：野村中國首席經濟學家)