文/周誠君（中國人民銀行金融研究所所長）

　　摘要：在長期，均衡匯率取決于相對購買力，并可通過經常項目盈余或逆差反映。在短期，匯率由外匯市場供求均衡決定，國際貨幣匯率由其全球外匯市場交易所決定。當前，人民幣國際化取得明顯進展，分析國際收支平衡和人民幣匯率決定時，需將國際市場主體大量增持人民幣資產及相應的人民幣跨境資金流動納入考慮?？傮w看，人民幣匯率仍有升值空間，應對人民幣升值趨勢，中央銀行應順應產業對外轉移和人民幣國際化趨勢，強調對外投資“本幣優先”，鼓勵境外市場主體持有人民幣資產并廣泛進行人民幣外匯交易，推動人民幣成為周邊國家貨幣錨，對沖人民幣匯率升值導致的競爭力損失。同時，對人民幣匯率波動提高容忍度，更多交給市場決定，順勢推進資本賬戶開放和貨幣政策框架轉型，更好支持中國企業繼續在全球范圍內布局生產、配置資源，更快實現供應鏈調整、產業結構升級和價值鏈躍遷。

　　正文

　　最近，人民幣匯率升值較快、幅度也比較顯著，各界關心“人民幣是否進入升值通道”并進行相關討論很正常，也確有必要澄清認識并形成清晰的應對思路。在我看來，當前在分析研究人民幣匯率的決定及其波動趨勢時，一方面要回歸本源，亦即回到匯率決定的基本理論和分析框架，并從短期和長期視角分別進行考察。另一方面，還要充分考慮人民幣國際化對國際收支平衡和人民幣匯率形成機制的影響。在此基礎上，綜合考慮當前供應鏈調整和產業結構升級進程，有針對性地采取措施予以有效應對。

　　一、人民幣匯率長期均衡水平取決于相對購買力

　　長期來看，人民幣匯率取決于其相對購買力。匯率是兩種貨幣的相對價格，均衡匯率水平體現在兩種貨幣的相對購買力上。貨幣購買力怎么表現出來？一種間接衡量標準是類似于“漢堡包指數”這樣的參考指標。經常在中國、美歐之間穿梭生活、工作的人，對貨幣相對購買力會有深刻的體會。比如，在美國紐約和中國上海購買同一品牌、同一型號的某種日用品，住差不多標準的五星級酒店，吃一頓相似規格的晚餐，往往可以明顯體會到貨幣的相對價格及其差異。

　　第二個間接指標通常可以體現在經常項目盈余上。貨幣相對價格很大程度上決定了哪類商品在國際市場流通的時候更便宜。當人民幣匯率低估時，中國商品在國際市場上肯定更具有競爭力。在2008年金融危機之前，國際上一些國家指責人民幣匯率低估。在多數發達經濟體的超市里，相當比例和數量的商品都來自中國。為什么？因為相對價格便宜，商品有競爭力。也正因為此，從2001年中國加入WTO到2014年，中國外匯儲備從2000億美元左右快速增長到將近4萬億美元。

　　從國際收支平衡的角度看，經常項目盈余一定會鏡像地反應為資本和金融賬戶的流出。國際收支表是一個會計平衡表，永遠是左右相等的。由經常項目盈余導致的資本和金融賬戶流出，可由央行購匯并進行對外投資來實現。通過央行大規模購匯和對外投資的形式實現國際收支平衡，一般或多或少要借助資本和外匯管制。其主要目的是為了保持匯率的相對穩定和可控，維護境內企業及其產品的國際競爭力。如果央行不干預、不購匯，則需通過私人部門交易實現國際收支平衡，主要是通過私人部門境外資產增減以及相應的短期資本跨境流動實現國際收支數量上的平衡。同時在價格上，這種調整將體現在匯率變動上，外匯供需數量上的變化會導致匯率水平不斷地調整。調整到什么程度呢？理論上，匯率應調整到實現經常項目收支大體平衡的程度。這時，經常項目盈余國家不再通過經常項目對外輸出儲蓄，這時就形成了長期均衡匯率。

　　二、短期內匯率均衡水平由外匯市場交易決定

　　短期來看，匯率是外匯市場供給和需求通過交易達到均衡的結果。異質性的市場主體在外匯市場上進行外匯交易，主要出于以下幾種目的。一是從外匯市場上獲得該貨幣，用以國際支付或債務清償。二是出于投資目的，用以持有該貨幣計價的金融資產或其他資本品。三是進行流動性管理，確保隨時具有一定的支付或清償能力，并使之保持在合意水平。四是套期保值，當市場主體持有非本幣資產后，需要管理好貨幣錯配風險，在外匯市場上進行對沖交易，規避匯率風險。

　　在外匯市場，市場主體出于上述目的產生了廣泛的外匯交易需求，外匯市場主體是異質的，對升值、貶值的預期和風險承擔能力不一樣。一個成熟、交易活躍、流動性充沛、具有一定廣度和深度的外匯市場，能夠充分吸收和反映所有不同目的、不同預期、不同體量的市場主體的各種外匯交易需求。這個通過廣泛交易形成的匯率，是一個均衡價格，就是短期內某種貨幣匯率的形成機制。

　　不妨以大家熟悉的美元匯率為例來分析。關于美元匯率，一個綜合性的指標是美元指數。近年來美元總體比較強勢，多數情況下美元指數都在95以上，一度曾超過100，但近期美元呈貶值態勢，最近跌破了93。美元指數是美元對其一籃子貨幣形成的綜合指數，但具體到美元兌換每一種貨幣的匯率，比如美元兌歐元、日元的匯率是怎么形成的呢？從中長期看，也是取決于美元的國際購買力，以及由此決定的美元兌歐元或日元的相對價格。而從短期看，則取決于美元外匯市場交易。美元外匯市場是怎么構成的？總體看，美元外匯市場是所有分布在全球的、數十億計的美元資產持有者基于其流動性管理和匯率風險對沖需要進行廣泛交易構成的。從數量看，美元的全球日均外匯交易量約6萬億美元，其匯率就是這日均6萬億美元的外匯交易決定的，而且這是一個均衡匯率。大家想一想，有哪個國際對沖基金、國際機構能靠一己之力撼動這日均6萬億美元的交易量呢？所以，美元匯率、美元指數的波動，都反映了所有異質性全球市場主體對美元的預期以及其風險偏好，反映了其對沖風險、管理流動性的需要。這是一個由市場交易所形成的，比較透明、可預期的均衡匯率，具有相對穩定性，一般情況下不太容易受外部沖擊的影響而出現非理性大幅波動。

　　再進一步考察其具體結構分布。在這6萬億美元的全球日均美元外匯交易量中，只有1.2萬億美元左右發生在美國本土，其余約4.8萬億美元都發生在美國境外，屬于離岸美元外匯交易。因此從數量上看，離岸美元外匯交易在美元匯率的決定中發揮更主要的作用。不僅如此，這些離岸美元交易脫離了美國司法管轄，美國財政部、美聯儲并不能直接管理或干預?？梢?，美國財政部和中央銀行并不能決定美元匯率，或者說，美國當局并沒有美元匯率的“主導權”或“定價權”。這實際上是任何國際貨幣的一般規律：對于一個在國際貨幣體系中居于重要地位的國際貨幣，由于非居民國際市場主體廣泛持有和交易，其匯率由全球投資者的風險偏好、價值判斷、預期和流動性管理等因素共同決定，其貨幣當局很大程度上是不能管理和決定其匯率的。

　　三、人民幣國際使用對當前國際收支平衡及匯率波動產生了深刻影響

　　在近期一個討論會上，中金公司首席經濟學家彭文生提出了一個值得研究的命題。他提出，今年第二季度中國國際收支經常項目下有1100多億美元的流入，而資本和金融項下，證券投資凈流入加上FDI約500億，如果不考慮47億美元的FDI，則證券投資項下就有420多億美元的凈流入，同時央行外匯儲備資產幾乎沒有變動。按照國際收支平衡原理，經常項下的資金流入一定對應資本和金融項下的資金流出。在經常項目和資本項目都是呈凈流入的情況下，國際收支如何平衡？用以平衡國際收支的跨境資金流出的主要渠道是什么？怎么解釋最近人民幣匯率出現的明顯升值？這確實是非常重要的問題。

　　過去我們判斷國際收支及其平衡的時候，更多地考察國際貨幣，比如重點看美元的流量和存量。但在人民幣越來越成為重要的國際償付和投資手段時，在考察國際收支平衡表時恐怕要轉換視角。當前，人民幣國際使用程度日益提升，國際化速度明顯加快。目前在中國對外經濟活動中，用人民幣進行跨境結算的比例超過了40%。其中，在證券資本項目下，超過90%的跨境結算是用人民幣來實現的；在直接投資項目下超過50%；在經常項目下比例相對低一點，約在15%-18%左右。這組數字的含義是，中國的國際投資貿易活動，尤其是資本和金融項下，已經有相當高的比例是用人民幣實現跨境結算的。這種情況下，考察國際收支平衡和人民幣匯率決定的時候就不能僅限于分析美元及其結售匯情況。

　　在國際收支中，在經常項目下實現盈余，必然表現為資本和金融項目下的流出。如果貨幣當局資產負債表和外匯儲備變動不大，這意味貨幣當局已退出了常態化的外匯市場干預。因此，經常項下1100多億美元的盈余，理論上完全由私人部門實現凈資本流出。問題是，證券投資項下420多億美元和FDI項下的47億美元又進一步增加了凈資本流入。這意味著私人部門實現的凈資本流出應該達一千六七百億美元。這又是如何實現的呢？我想給出一種可能的解釋，不一定準確，尚未仔細驗證過。這里，可能要考慮人民幣國際化條件下境外市場主體大規模增持人民幣資產這個非常重要的因素。今年前8個月境外市場主體增持了差不多1萬億人民幣資產，其中僅7月份就增加了5600億人民幣資產。

　　這里要注意到境外市場主體增持的10000億元人民幣資產（約1500多億美元）的特殊之處。按現有規則，境外市場主體到中國境內市場投資持有人民幣資產，絕大多數都需通過人民幣進行跨境結算，因此并非通過美元實現跨境結算，在境內市場不結匯，不體現為外匯頭寸的增加或減少。如果考慮這部分非美元資本流入，實際境外資本流入可能遠遠不止前述420多億美元的證券投資和47億美元的FDI流入。這意味著如果要考慮經常項目下的盈余最終必然反映為資本和金融項目下的流出，那么這420多億美元的證券投資和47億美元的FDI資本流入，可能是與經常項下盈余對應的資本流出和非居民投資者投資持有人民幣資產導致的資本流入相抵消后的結果。這樣，非居民投資持有人民幣資產導致的1500多億美元的資本流入扣減掉1100億美元的經常項下盈余，正好就是400多億美元的資本流入。

　　不僅如此，這個過程由于主要由私人部門實現，因此其結果還必然反映在人民幣匯率上，這也是為什么近期我們看到人民幣匯率明顯抬升的一個重要因素。不過需要說明的是，這個解釋還需要進一步推敲。從理論上說，國際收支統計應該是本外幣一體化統計的，但證券投資項下的本幣跨境流動往往通過NRA賬戶實現，國際收支統計和跨境人民幣收支統計口徑不盡然一致，可能會導致統計數據出現比較大的漏損。另一方面，上述區別和抵消在國際收支統計上并不直接反映和可辨別，國際收支統計反映的是作為流量的凈額，是最終結果，并不反映過程，當作為最終結果的凈額不能具體體現相互抵消的過程時，就只能用“誤差和遺漏”項來說明。所以我們可以看到，上半年或前三季度的國際收支平衡表中，都有數額較大的“誤差和遺漏”項?？梢?，在人民幣逐步成為國際貨幣，而且越來越多地具有國際投資和儲備貨幣性質的情況下，對國際收支和人民幣匯率形成機制的討論要更多地考慮這一特征，并且是可以給出一些合理解釋的。

　　四、人民幣匯率趨勢展望和相關政策建議

　　如何看下一步人民幣匯率的走勢？它是否進入了所謂的“上升通道”？綜合上述貨幣相對購買力、經常項目盈余、人民幣國際使用，以及資本和金融項目下產生的外匯對沖交易、流動性管理等匯率決定因素的分析，我個人判斷，在當前國際國內經濟金融形勢下，人民幣匯率還有進一步升值空間。在中國加大金融雙向開放、經濟高質量發展和推動形成雙循環新發展格局的背景下，應更加重視人民幣國際化和人民幣匯率形成機制對中國經常項目國際收支，以及相應的供應鏈調整和產業結構升級的影響，盡早考慮綜合應對之策，確保人民幣升值過程中仍能較好維護中國的產業競爭力和抗風險能力。

　　（一）人民幣匯率仍有升值空間

　　總體看，當前中國應對疫情沖擊效果顯著，經濟率先復蘇，出口形勢較好，供應鏈調整和產業結構升級過程加快。同時，人民幣資產回報率總體較高，比較恰當地反映了目前中國宏觀經濟和金融運行態勢，越來越多地呈現出安全資產特征，被國際投資者廣泛認可和持有。不僅如此，中國目前也是大型經濟體中唯一保持常態化貨幣政策的國家。我們不僅做到了，而且貨幣政策空間還比較大，甚至還有一些儲備中的、尚未動用的工具可資提供。而反觀美聯儲，其資產負債表已從危機前的不到1萬億美元擴張到了如今超過7萬億美元。根據最近美聯儲關于貨幣政策新框架的表態，這條道路可能還遠未走到盡頭。為此，長期來看，對于相對貨幣購買力，我對人民幣是比較樂觀的。總體而言，中國改革開放以來，除了若干個別年份有比較明顯的通貨膨脹，大多數年份中國沒有出現顯著的、持續的通貨膨脹，這一點應該說國際上都是廣泛認可的。

　　最終購買力是決定兩種貨幣比價的根本性因素，也是有一些量化數據可以計算的。如果目前中國經常項目已經大體平衡了，中國經常項目盈余最多的時候超過GDP的10%，但是在比較短的時間內降到了2%以下，甚至降到了1%以下，是不是就意味著人民幣匯率真的達到了均衡水平？管濤一直持有這樣的觀點。他強調，從經常項目盈余的標準看，現在中國經常項目盈余占GDP的比例已經是1%-2%的水平了，所以長期看人民幣已經進入了一個均衡區間。

　　但可能還要從另外一個視角分析問題。在我看來，一方面，要考慮經常項目盈余結構，以及背后的貿易活動是否受到短期的非市場因素影響，從而是否持續、穩定。如果可貿易特征更強的商品和貨物貿易有大規模順差，并通過可貿易程度不那么高、非市場因素影響較大、定價機制更為復雜的服務貿易逆差相抵消，這樣的經常項目平衡仍然很難說是已臻于穩定水平?？傮w而言，在服務貿易及其產品供給領域，不管是從國內角度看，還是從國際視角看，都還有較多限制。

　　另一方面，還要考察經常賬戶盈余的鏡像，即資本和金融賬戶的逆差，是由哪個部門、怎么來實現的。具體而言，這個過程是由央行通過結售匯干預來實現，還是由私人部門通過外匯市場交易來實現？這決定了均衡匯率水平的動態演化趨勢。在央行干預實現的情況下，匯率變化可能出現跳躍式的波動。而在主要由私人部門交易實現的情況下，短期看，均衡匯率水平更多地取決于外匯市場交易，而且很大程度上受限于跨境資金管理、外匯市場建設及相關制度安排，匯率變化往往會在一個相對穩態水平上遵循隨機游走波動特征。因此，短期內人民幣匯率可能在7的水平上達到一定程度的均衡，也可能在6的水平上達到一定程度的均衡，當然也不排除在其他合適的水平上。而從長期看，仍然是相對購買力起決定性作用，還需要有更長的期限來觀察經常項目盈余是否已經真正達到了穩定水平。

　　（二）匯率升值的成本和競爭力損失分擔機制——以日元和德國馬克為例

　　依據上述分析，人民幣國際購買力可能會繼續提升，人民幣匯率還有向上升值空間，為此必然有個如何應對的問題。首先我非常認同，不管是當前中央銀行采取的立場也好，還是過去經濟學家反復呼吁的也好，可逐步更多地由市場來決定匯率，央行應非常堅定地退出常態化干預。因此，對于近期人民幣的持續升值，貨幣當局應繼續秉持堅定立場和淡定態度，把匯率的決定權交給市場，不急著去干預。盡管市場已經有一些反應了，一些出口企業已經有這樣或那樣的呼聲了，但我們要堅定，要賦予匯率自動穩定器的功能，相信市場有這個調節能力。

　　同時，作為一個開放大國和投資貿易大國，作為一個開放大國的中央銀行，對這個問題要有長遠規劃，要有頂層設計。不妨回顧和對比一下日元和德國馬克的升值過程。1985年廣場協定后，日元開始了漫長的升值過程，最終升值了差不多4倍。1987年盧浮宮協議后，德國馬克也開始對美元持續升值，直到歐元誕生前，馬克也升值了差不多4倍。同樣匯率升值4倍，但結果截然不同。日元升值4倍，結果是日本產業持續的競力衰退和轉移，出現了我們看到的日本“失去的十年”、“失去的二十年”。但德國的情形大不一樣，馬克雖然也升值了4倍，但德國還是歐洲及國際制造業的中心，還處在全球價值鏈、供應鏈的高端，德國經常項目盈余仍然占到GDP10%以上。

　　同樣都是升值，幅度也大致相同，為什么會出現截然不同的結果？我的一個分析結論是，取決于匯率升值的成本分擔機制?？傮w而言，日元升值成本主要由是日本自己承擔，而馬克升值的成本，則是由德國帶著其歐共體產業鏈上所有國家一起來承擔?；仡櫄v史，當時歐共體各國貨幣匯率并不是錨定美元，而是錨定德國馬克。因此當馬克對美元持續大幅升值時，所有歐共體國家的貨幣都跟著德國馬克對美元升值，客觀上與德國一道消化匯率上升產生的壓力和成本，從而保持了供應鏈、產業分工的相對穩定。而反觀日本，雖然1985年以后日本廣泛推進全球布局，在東亞形成了所謂“雁型分工”產業格局，國民經濟對外依存度大幅提高，但其“雁型分工”模式中幾乎沒有哪個國家或地區的貨幣是盯著日元的。因此日元對美元的長期持續大幅升值從來都是日元自己的事情，其導致的競爭力損失一直都是日本自己在承擔，日本產業對外轉移恰恰是日元升值、日本競爭力下降的結果。

　　日元和馬克匯率升值的歷史顯示，雖然本幣匯率上升通常會導致本國產業競爭力的損失，但其最終結果還要進一步考察供應鏈、產業鏈上其他國家是不是跟著本國一起來分擔。如果其他經濟體跟著主要錨貨幣國家一起來承擔錨貨幣匯率上升的成本和損失，以錨貨幣國家為中心的供應鏈、產業鏈整體格局就不會發生根本性變化，產業分工可保持相對穩定。而且，由于價值鏈中心國家創新能力強、更具有競爭優勢，還推動本國產業在這個過程中不斷地往供應鏈、價值鏈的高端躍遷。我一直認為，理論界和業界都要好好研究日元和德國馬克匯率升值的歷史。

　　（三）繼續在全球范圍內布局產業鏈、供應鏈，推動人民幣成為一些國家的貨幣錨

　　當前，中國正在推進高質量發展和雙循環新發展格局。有一點已經非常清楚了，雙循環并不意味著閉關鎖國，并不意味著自給自足，我們要實現更高水平開放下新的動態平衡。一方面，高質量發展意味著必須要調整、淘汰一部分不再具有比較優勢和競爭優勢的企業、行業和產業；另一方面，近年來新的全球化形勢和格局也必然要求中國盡早、盡快推進供應鏈調整和產業結構升級。事實上現在已經有相當一部分企業開始考慮進一步在全球范圍內調整供應鏈、產業鏈，近年來有一大批中國企業、特別是民營企業開始“抱團出?！?，在周邊國家、“一帶一路”國家，甚至一些非洲、南美、中亞國家興建產業園、工業園，對外進行產業轉移和生產線、供應鏈布局。這些產業園小的幾平方公里，大的十幾平方公里、數十平方公里，最大的在白俄羅斯，超過125平方公里，是目前中國在境外興建的最大的產業園。這些產業園大多是承接來自中國的產業轉移，助推中國企業在全球范圍內布局供應鏈和生產線，實現更高水準的全球價值鏈躍遷。

　　對此，一些地方政府看得比較清楚。比如廣東，最早提出“騰籠換鳥”戰略。我最近到廣東調研比較多，發現廣東不管是落實“六穩六?！币?、實現經濟復蘇，還是推動供應鏈調整、產業結構升級都走得比較快，效果比較明顯。再比如一些東部發達地區省市的政府，對于產業轉移持比較開放的態度，強調“不求所在、但求所有”，只要這些產業、企業最終并表到本地，它轉移到天涯海角也不用過于擔心，而且這恰恰是本地企業有國際視野和國際競爭力的表現。但也還有些地方政府和部門，對這個過程很擔心，也采取了一些措施，希望這些企業和產業留在國內、往中國中西部地區轉移，以防止“產業空心化”。對此，我覺得還是要基于基本的經濟學原理，尊重基本的經濟規律，進行科學研究、判斷和充分討論，在此基礎上決定采取什么樣的措施。

　　這樣，一方面，人民幣總體看仍有持續升值的空間；另一方面，供應鏈調整、產業轉移和升級的過程已經在加速開展，實際上很大程度上這是一個問題的兩個方面。在此過程中，怎么更好地消化匯率持續升值的壓力、更好地推動供應鏈調整和產業結構升級轉型、更好地維護本國競爭力和價值鏈躍遷呢？我想，一個非常重要的戰略認識和頂層設計，就是要讓處在中國供應鏈、產業鏈上的國家和地區跟我們一道，共同承擔人民幣匯率升值的成本和風險，就是人民幣要成為這些國家和地區貨幣的錨。當人民幣成為這些國家和地區的貨幣錨的時候，這些國家和地區的貨幣就跟著人民幣一起升值、一起波動，一起承擔人民幣升值所造成的成本和風險。

　　人民幣有沒有可能成為這些國家的貨幣錨呢？我覺得完全有條件、有可能。當前，中國已經成為全球制造業中心，是全球最大的進出口國家，最大的對外投資國家之一，以中國制造業為中心的產業鏈已廣泛延伸到了很多國家，如周邊國家、“一帶一路”國家，中國幾乎是所有這些國家最大的貿易投資伙伴。一方面，在此過程中已經有越來越多的國際市場主體在與中國的投資貿易往來中用人民幣結算；另一方面，這些國家也有越來越多的市場主體愿意投資持有人民幣資產。因此對于這些國家而言，其貨幣盯著人民幣是有好處的，有利于其控制和降低匯率風險，也有利于獲得高額的投資回報，分享中國經濟率先復蘇、高速增長的好處。應該說，這實際上是人民幣國際化的最終意義，也是人民幣國際化的終極目標。

　　從短期內外匯市場交易決定人民幣匯率這個維度看，在國際市場主體持有人民幣頭寸和人民幣資產越來越多的情況下，這些遍布全球的市場主體需要圍繞著其持有的人民幣頭寸和資產進行廣泛的流動性管理、套期保值和對沖交易，需要在當地外匯市場進行人民幣外匯交易。這些，都將有助于在當地外匯市場形成人民幣對當地貨幣的均衡匯率，而且這是一個由交易決定和形成的均衡價格，充分包含了市場主體各種預期和風險偏好，很大程度上是透明的、公允的、可預期的，也是相對穩定的。當然，這些國家和地區的外匯市場能否通過交易形成其貨幣對人民幣的均衡匯率，很大程度上還取決于市場深度，取決于交易的活躍度，取決于滿足交易需求的人民幣流動性能否得到充分保障。

　　價格機制是資源配置得以順利進行并實現優化的最好手段。一旦周邊國家、“一帶一路”國家和地區的貨幣，比如韓國韓元、哈薩克斯坦堅戈、越南盾等，在當地或者全球金融中心的外匯市場通過交易形成了與人民幣的均衡匯率，將大大有助于實現這些國家和地區與中國之間資本和資源配置的優化，有利于改進雙方投資貿易的穩定性、便利性，有利于提升雙方的福利水平。更深層次的意義是，人民幣成為這些國家和地區的貨幣錨，這些貨幣可能就不再盯著美元，而是盯著人民幣了。這個結果有沒有現實意義呢？有。因為恰恰是中國、而不是美國，是這些國家和地區最大的投資貿易伙伴，其貨幣盯著人民幣能更好地降低其與中國經貿往來的匯率風險，對其國內經濟金融穩定運行、對便利雙方投資貿易往來都是有好處的。這也是中國改革開放后相當長的時間內，人民幣盯住美元的基本原因。這個結論靠不靠譜呢？還是有些靠譜的。最近IMF發布了一篇論文，分析認為人民幣已經出現了貨幣錨的特征，特別是在其周邊國家，比如很大程度上已成為韓元的貨幣錨。

　　（四）宜對人民幣匯率波動提高容忍度、更多交給市場決定，順勢推進資本賬戶開放和貨幣政策框架轉型

　　在與中國有大量貿易投資往來的國際市場主體持有大量人民幣資產情況下，出于流動性管理和匯率風險對沖的需要，這些市場主體需要針對其持有的人民幣資產進行廣泛的人民幣外匯交易。只要這些人民幣資產不托管在中國境內，這些相應的人民幣外匯交易就也不會發生在中國境內，而須發生在這些境外市場主體所在國家的外匯市場，或者在一些典型的國際金融中心。尤其是，由于外匯交易是全球7×24小時的連續交易，境內境外往往有時差，有文字文化差異，有法律制度差異，也有交易結算清算規則的差異，讓境外市場主體集中到中國境內來進行人民幣外匯交易不現實、不可行。因此，一旦我們下決定要推動實現人民幣國際化，就必須認識到，未來人民幣資產、人民幣外匯市場一定是遍布于全球的，而且離岸市場規模、交易活躍程度最終一定大于在岸市場，其市場格局、匯率形成機制將和美元一樣，是貨幣當局無法直接管理、干預和左右的，我們最終是要放棄人民幣匯率“定價權”的。

　　數據最能說明問題。目前，全球人民幣外匯市場日均交易量大概是2840億美元左右，其中大概1200億美元的日均交易發生在中國境內，其他1600多億美元都發生在離岸。須知，當前非居民投資者持有人民幣資產的數量雖然增長很快，但比例仍然非常低，在股票市場和債券市場，基本在流通市值或托管量的3%左右；在全球儲備市場，人民幣儲備資產占全球總量的比例也僅為2%左右。也就是說，即使是現在人民幣資產的全球持有比例還非常有限、全球人民幣外匯市場發展在處在初期階段，人民幣外匯交易也呈現了離岸市場交易規模大于在岸市場規模的規律。尤其是在個別與中國有密切經貿投資往來、人民幣跨境結算和人民幣外匯交易更為活躍的國家，更呈現了這一特征和趨勢。比如在韓國，首爾外匯市場人民幣對韓元的日均交易量是上海外匯市場人民幣對韓元日均交易量的150多倍。再比如哈薩克斯坦這樣的小型經濟體，在其外匯市場上，人民幣對哈薩克斯坦堅戈的日均外匯交易量是中國新疆人民幣對堅戈掛牌日均交易量的60倍。

　　也正是在這個意義上，一直以來我都不太贊同在中國境內發展人民幣對周邊國家小幣種的“直接掛牌”外匯交易市場，因為這些小幣種貨幣及其計價的資產在國內需求和持有量非常小，外匯交易需求太小，不會有活躍度，更談不上流動性保障，就不會有市場，不會形成均衡價格，沒有太多實際意義。所以在境內那些小幣種的直接掛牌或交易市場，我們可以看到，其交易量和活躍度都是非常非常有限的。真正的市場需求在哪里呢？一定是在對方國家。這些國家的市場主體愿意接受和持有人民幣，需要進行廣泛的人民幣流動性和匯率風險對沖交易。因此，發展人民幣對這些國家的小幣種貨幣的直接掛牌和外匯交易市場，一定要把重點放到對方國家去。

　　進一步來說，中央銀行對于下一步的人民幣匯率的形成和走勢，一定要秉持開放的態度，對人民幣匯率波動提高容忍度，更多放手讓外匯市場決定人民幣匯率。總體而言，要相信市場和市場規律，人民幣匯率中長期要反映其國際購買力，短期則交給外匯市場交易、特別是全球人民幣外匯市場交易來決定。具體而言，中央銀行還要明確以下幾項相關政策選擇。

　　首先，順應產業轉移和人民幣國際化趨勢，倡導產業轉移用本幣實現，推動人民幣成為一些國家的貨幣錨。在新一輪供應鏈調整和產業轉移中強調“本幣優先”，鼓勵對外投資用本幣實現。這些本幣對外投資除了投資對象國用于購買中國的生產線、機器設備和商品貨物，可積極鼓勵支持境外市場主體用以投資持有人民幣金融資產。同時，不斷推進離岸人民幣市場尤其是離岸人民幣外匯市場發展，充分支持境外市場主體在當地投資持有人民幣、在當地廣泛進行人民幣外匯交易，并提供充分的流動性保障和基礎設施支持，從而形成人民幣對其本國貨幣的均衡匯率，進一步推動人民幣成為這些國家的貨幣錨。這里需要特別強調，離岸人民幣外匯市場及其交易要有充分的流動性保障，這一點至關重要。須知，一個市場如果只有需求，沒有供給，沒有流動性保障，這個市場就不會有深度，交易不會活躍，無法形成公允的均衡價格。

　　其次，在此過程中，要堅定不移、積極穩妥地推動資本賬戶開放。一方面，確保境內市場和離岸市場打通，防止人民幣利率和匯率決定過程中，出現具有顯著偏差的境內境外兩種機制、兩個價格，造成對國內經濟金融運行的典型外部沖擊。另一方面，只有加快推動資本賬戶開放，實現跨境資本的自由流動，才能在真正意義上保障中國企業在全球范圍內更好地動員儲蓄，優化配置資源，實現供應鏈、產業鏈的全球優化調整和布局。而且，也只有對標國際，真正意義上實現資本賬戶開放和人民幣可自由兌換，才能最終實現人民幣國際化目標。須知，任何國際貨幣一定是一個可自由兌換貨幣。

　　第三，加快推動和實現貨幣政策框架轉型?！安豢赡苋恰弊鳛樨泿耪咦罨镜睦碚搯栴}之一，是指對于一個國家或其貨幣當局而言，貨幣政策的獨立性、匯率水平的相對穩定，以及跨境資本的自由流動這三個目標中，通常只能選擇兩個，而必須放棄一個。過去中國中央銀行在轉軌過程中，圍繞這三個目標，做了非常多的探索，不斷尋求某種意義上的平衡，力求貨幣政策更好地服務實體經濟，但似乎一直沒有十分明確的定論。而現在，如果我們明確了上述分析框架，則意味著對“不可能三角”目標的日臻清晰。如果人民幣匯率取決于人民幣全球外匯市場交易，人民銀行最終要放棄人民幣匯率的“定價權”，那就意味著我們放棄了固定匯率目標。相應地，剩下的兩個目標就非常清晰，那就是明確選擇中央銀行貨幣政策獨立性和跨境資本自由流動目標。這樣，央行的貨幣政策框架也就非常清晰：當央行不再受制于匯率目標的話，就可以一方面專注于堅守大國央行貨幣政策的獨立性。在當前，就表現為中國是唯一保持常態化貨幣政策的經濟大國，央行基本上不對人民幣匯率進行常態化干預。另一方面，就可以非常清晰地追求跨境資本自由流動目標，或者用另一種表述來說，就是推動實現資本賬戶開放和人民幣資本項目可自由兌換。須知，這是1993年以來我們一直追求、一直想宣布的目標。

　　不僅如此，雙循環新發展格局的一個非常重要的目標是，要實現中國供應鏈、產業鏈乃至價值鏈在全球范圍內的調整、優化和升級，而中美貿易摩擦和新冠疫情又大大加快了產業鏈、供應鏈和價值鏈的調整進程。這時候，堅守貨幣政策的獨立性、追求跨境資本自由流動的實體經濟含義，就在于推動支持和鼓勵中國企業著眼于新一輪全球化格局和國際分工的調整，根據全球外匯市場交易形成的、相對比較透明的人民幣均衡匯率價格信號，在全球范圍內進一步優化生產布局和資源配置，穩妥推動產業更有序更健康地對外轉移，有效推進供應鏈調整、產業結構升級和價值鏈躍遷，更好實現雙循環新發展格局和高質量發展目標。

　　本文根據作者2020年10月24日在劉世錦主持題為“人民幣匯率是否進入上升通道”的博智宏觀論壇上的主旨發言整理，將在《國際經濟評論》2021年第2期發表。

　　(本文作者介紹：中國人民銀行金融研究所所長)