文/新浪財經意見領袖專欄作家 張斌（中國金融四十人論壇資深研究員）

　　對寬松貨幣政策的討論有很多爭議。

　　國內社交媒體和國內學術界對發達國家實施寬松貨幣政策的批評很多，比如寬松貨幣政策帶來了資產價格泡沫卻沒有幫到實體經濟，寬松貨幣政策帶來了大水漫灌，寬松貨幣政策惡化收入分配，寬松貨幣政策帶來了更多僵尸企業、延遲了經濟結構調整等等。

　　然而，在西方主流宏觀經濟學術界，幾乎是一邊倒地支持寬松貨幣政策。薩默斯、克魯格曼、羅默、布蘭查德、伯南克、耶倫等大名鼎鼎的宏觀經濟家，對貨幣政策擔心的主要問題是寬松貨幣政策遇到零利率下限的制約，寬松得不夠徹底。

　　為什么會是這樣？接下來我分別就對寬松貨幣政策的各種批評逐條展開分析，目的是對寬松貨幣政策的后果有更完整的認識，同時也希望對國內的貨幣政策實踐有所借鑒。主要結論如下：

　　? 寬松貨幣政策可能會帶來資產價格泡沫，泡沫多大很難事前判定；寬松貨幣政策未必要對資產價格泡沫做反應，要評估資產價格上漲背后的融資結構和泡沫破滅的傷害，要運用更有針對性的政策工具應對資產價格泡沫。貨幣政策多關注通脹和就業，宏觀審慎政策多關注資產價格。

　　? 寬松貨幣政策對于信貸和貨幣增長是擴張力量，經濟低迷市場對信貸和貨幣增長是收縮力量。寬松貨幣政策是在對沖后者的影響。從最終結果來看，發達國家并沒有因為實施寬松貨幣政策大幅提升貨幣增長和債務杠桿率。

　　? 美歐的寬松貨幣政策實現了預期通脹目標，日本沒有實現通脹目標但也帶來了上世紀80年代末以來持續時間最長的經濟復蘇。瑞典和歐元區在經濟復蘇不穩固時期曾一度退出寬松貨幣政策，后來不得不再次回到寬松貨幣政策。

　　? 寬松貨幣政策提高資本所有者和密切參與金融市場群體的收入，惡化收入分配；降低債務人的負債成本，提高最低收入群體的就業機會和收入，改善收入分配。綜合來看，美國的實證研究發現，寬松貨幣政策短期內改善收入和財富分配。

　　? 寬松貨幣政策維持對低效率企業的貸款，帶來了信貸扭曲和僵尸企業；與此相對立的看法是，僵尸企業很大程度上來自經濟周期，熨平經濟變動的寬松貨幣政策有利于減少僵尸企業。需求不足時期，讓僵尸企業破產帶來的收益遠大于其成本。

　　? 中國在應對總需求不足的宏觀經濟管理政策組合當中，如果能更多利用降低利率和預算內財政支出擴張這些規范的政策工具，減少地方政府主導的債務擴張，不僅能更充分利用私人部門力量擴張需求，還能夠減少貨幣和債務擴張，降低系統性風險。

 

　　寬松貨幣政策是否帶來資產價格泡沫，

　　是否據此反對寬松貨幣政策

　　寬松貨幣政策會刺激資產價格上漲，這里面有兩個機制在發揮作用：

　　一是低利率本身就對應著更高的資產價格估值；

　　二是低利率可能會刺激更多高風險的貸款和投資。例如，低利率對金融中介帶來了更大的利潤壓力，金融中介為了保持利潤而涉入更高風險的投資；低利率降低債務人的成本，債務人舉債的標準下降。

　　如果主要是前一種機制在發揮作用，不能認為催生資產價格泡沫；如果是后者發揮作用，則催生資產價格泡沫。

　　實踐當中，很難區分資產價格上漲中多大程度是資產價格泡沫。以2020年初美股熔斷為例，美股大跌以后迅速反彈說明高股價背后的泡沫成分未必很高。

　　即便寬松貨幣政策催生了資產價格泡沫，是否因此就足以否定寬松貨幣政策呢？這還要看寬松貨幣政策帶來的收益和成本。

　　在寬松貨幣+（可能的）資產價格泡沫組合下，收益在于就業、增長、避免債務通縮的惡性循環，壞處在于資產價格泡沫破滅帶來的傷害，傷害程度取決于資產價格泡沫的融資結構。

　　把收益放一邊，下面還會再談。先說傷害，如果資產價格泡沫背后是大量的債務融資，是大量的杠桿，是金融中介機構的深度介入，資產價格泡沫破滅的危害非常大，次貸危機后的資產價格泡沫破滅就是個例子。

　　如果資產價格泡沫背后的債務融資、杠桿不多，金融中介涉入不深，資產價格泡沫破滅的危害就很有限。美股熔斷就是個例子，盡管股價跌的很慘，由于股價上漲背后的杠桿率支撐不高、金融中介涉入不深，其對金融中介、居民和企業的影響很有限。

　　如果寬松貨幣政策帶來了資產價格泡沫，資產價格泡沫背后有大量的杠桿和金融中介介入，是不是足以否定寬松貨幣政策呢？未必。

　　一種很有影響力的看法是，資產價格泡沫的應對應該交給專門管理金融機構資產充足率、投資者杠桿率的這類宏觀審慎管理政策，而不應該依靠貨幣政策，貨幣政策對于應對杠桿率和資產價格泡沫并不在行。

　　總結一下：

　　? 寬松貨幣政策可能會帶來資產價格泡沫，泡沫有多大很難事前判定；

　　? 即便寬松貨幣政策帶來了資產價格泡沫，還要評估資產價格上漲背后的融資結構和泡沫破滅的傷害；

　　? 即便寬松貨幣政策帶來資產價格泡沫，資產價格泡沫破滅的傷害嚴重，應對之道是更有針對性的政策工具而未必是緊縮貨幣政策。貨幣政策多關注通脹、就業、增長，宏觀審慎政策多關注資產價格。

　　寬松貨幣政策是否

　　帶來更多貨幣和債務

　　經濟低迷時期，兩種力量在發揮作用，一種是市場的收縮力量，一種是寬松貨幣政策的擴張力量，擴張力量是為了對抗市場收縮力量。

　　從結果來看，擴張力量未必都大于收縮力量，發達國家并沒有因為實施寬松貨幣政策帶來更高的貨幣增長和債務杠桿率。

　　實施寬松貨幣政策之間的2008-2015年期間，與之前的2000-2007年期間相比，美國的M2年均增速僅上升了0.4個百分點，歐元區下降了4個百分點，日本上升了1.4個百分點。

　　寬松的貨幣政策也沒有伴隨更高的廣義信貸增長。[廣義信貸增長是比M2更完整的金融資產概念，不僅包括了銀行存款，還包括了對銀行存款形成高度替代的其他債務型金融資產，比如各種形式的債券。]

　　2008-2015年期間，與之前的2000-2007年期間相比，美國的廣義信貸年均增速下降了4.3個百分點，歐元區下降了2個百分點，日本增加了1個百分點。

　　寬松貨幣政策同樣沒有帶來宏觀杠桿率的大幅上升。

　　2008-2015年期間與之前的2000-2007年期間相比，美國的債務/GDP年均增速下降了2.1個百分點，歐元區增加了1.3個百分點，日本上升了2.4個百分點。

　　圖1 M2增速

　　圖2 廣義信貸增速

　　圖3 私人部門廣義信貸增速

　　圖4 債務/GDP增速

　　寬松貨幣政策是否奏效

　　首先要明確概念，什么叫奏效，標準是什么？實施寬松貨幣政策的主要目標是實現既定的通脹目標，有些國家還包括了就業和經濟增長目標。一般情況下，通脹、就業和增長目標方向上相一致。

　　寬松貨幣政策如果實現了通脹目標，這可以看作是貨幣政策奏效。如果寬松貨幣政策如果未能實現通脹目標，但還是拉升了經濟景氣程度，提高了利潤和就業，這算不算奏效呢？這起碼也能說貨幣政策發揮了作用。

　　對于寬松貨幣政策難以拉動經濟，一種很流行的說法是貨幣政策只能拉繩子，不能推繩子。這個說法很形象，也很說明貨幣政策在不同經濟環境下的操作空間和影響力有很大差異。

　　但是通過近年來發達國家貨幣政策的創新實踐來看，貨幣政策在推繩子方面也能發揮不少作用。通過實施寬松貨幣政策，美國和歐洲都實現了通脹目標，日本雖然沒有實現通脹目標，但是也達成了80年代末以來最長的經濟復蘇周期。不能說貨幣政策沒有發揮作用。

　　用反證法也更能證明寬松貨幣政策在經濟低迷時期的重要作用。如果保持低利率不重要，抬升利率會怎么樣呢？

　　2010年瑞典在經濟還未恢復到正常狀態的時候試過抬升利率，此后經濟復蘇停滯，后來瑞典央行不得不再次下調利率直至負利率水平，此后瑞典實現了通脹目標和就業反彈。

　　歐元區在2011年4月和7月分別兩次上調政策目標利率，此后經濟顯著走弱、金融市場動蕩，歐央行不得不于2011年9月再次下調政策利率。

　　寬松貨幣政策是否

　　惡化收入分配

　　寬松貨幣政策有惡化收入和財富分配的效應。

　　第一個效應，富人持有更多的金融資產，寬松貨幣政策帶來資產價格的上漲，就會帶來富人的財富更多，這是惡化收入分配。這個效應在文獻里面叫做“Income Composition Channel”。

　　第二個效應，寬松貨幣政策有利于緊密參與金融市場的群體，不利于沒有緊密參與金融市場的群體，典型的例子就是實施寬松貨幣政策和資產價格上漲期間，金融從業人員收入增長更更高，這也會惡化收入分配。這個效應在文獻里面叫做“Financial Segmentation Channel”。

　　寬松貨幣政策也有改善收入和財富分配的效應。

　　第一個效應，寬松貨幣政策有利于債務人不利于債權人，債務人主要是窮人多一些，這對窮人有利，這是改善收入分配。這個效應1933年就被Fisher提出過。

　　第二個效應，收入分配最底層的群體最容易受到經濟周期波動的影響，經濟低迷時期低收入者最先失業或者降薪，而高收入群體受經濟波動影響相對較小，寬松貨幣政策有利于低收入群體保住就業和增加工資收入，減少收入分配不平。這個效應在文獻里面叫做“Earning Heterogeneity Channel”。

　　第三個效應，寬松貨幣政策帶來房價上漲，有自有住房的中產階級得益，這有利于降低財富分配不平等。（Steins et al．， 2017）

　　究竟哪個效應更重要，實證結果怎么樣呢？

　　總的來看，基于美國經驗的實證研究認為，貨幣政策改善收入分配。

　　這里面最有代表性的是1998年羅默的早期文章，他們發現寬松貨幣政策在短期內會顯著提高美國的黑人、有色人種這些低收入群體的收入，改善他們的就業機會。

　　但是拉長時間看，貨幣政策對收入分配沒有什么太大作用。寬松貨幣政策可以在短期內降低貧困率，但是貧困率會隨之時間拉長而逆轉，對貧困人口最好的貨幣政策是保持穩定通脹和降低產出缺口。

　　Coibion （2017）等四位美國學者的實證研究表明，至少就美國而言，緊縮貨幣政策總體上會加劇勞動收入、總收入、消費和總支出多個角度的不平等，寬松貨幣政策則會緩解不平等。

　　Steins （2017）發現美國的收入分配和財富分配在上世紀70年代以后持續惡化，收入和財富越來越向最富有的人群集中，中產階級在分配中處于不利地位。

　　中產階級的在收入分配當中的不利局面越來越突出，而在財富分配中的不利局面則好于收入分配，造成收入分配和財富分配差異的主要原因是中產階級持有的房產增值，減弱了財富向最富有人群的過度集中。

　　2007年金融危機以后，這種局面隨著房地產價格上漲難以持續而終止，財富更加向最富有的人群集中。寬松貨幣政策有利于提升房價，從這個意義上看，其有利于提高中產階級的家庭財富，減少財富分配不平等。

　　寬松貨幣政策是否

　　增加僵尸企業、延遲經濟復蘇

　　經濟學家擔心寬松貨幣政策不利于市場自發出清，可能會增加僵尸企業的數量。

　　Acharya et al．（2019）認為，歐洲央行2012年采取直接貨幣交易（Outright Monetary Transactions，OMT）項目以后，歐元區邊緣國家的銀行被變相地補充了資本，銀行體系穩健性提升，然而這并沒有帶來經濟增長。銀行增加了針對過去有信貸關系的低效率企業的貸款，這并沒有帶來投資和就業增加。因為信貸資源配置被扭曲，大量僵尸企業的存在不利于那些值得信賴的企業，這不利于經濟復蘇。

　　對于上述看法的反駁意見是：如果經濟運行不低于潛在產出水平，上述對僵尸企業的批評成立；當經濟運行低于潛在產出水平的時候，僵尸企業的存在不是原因而是結果，正是因為經濟運行低迷才造成了更多僵尸企業的出現。

　　Gagnon（2020）認為當經濟低于潛在產出水平時期，關閉僵尸企業帶來企業員工收入大幅下降，由此帶來的支出下降在乘數效應下會大于僵尸企業原來的產出。

　　關閉僵尸企業的潛在好處在于為更有效率的市場競爭者和新進入這提供了成長空間。如果有效率的競爭者占據了原有僵尸企業的市場份額，由此帶來的整體收入增長只有原來僵尸企業產出的10-20%。因此Gagnon認為在經濟低于潛在產出時期關系僵尸企業的弊端遠大于得利。

　　一個思想實驗

　　當遇到需求不足經濟低迷的時候，美國、日本、歐元區應對需求不足的做法是先把利率降到底，財政支出擴張方面相對困難。通過低利率刺激經濟做法的集體機制是通過低利率（1）改變消費的跨期價格，刺激消費；（2）降低投資成本；（3）降低私人部門債務成本、提高私人部門資產估值，以此強化私人部門資產負債表，刺激私人部門支出。

　　中國的做法呢？傳統以降低利率為代表的貨幣政策工具和預算內財政政策工具使用的相對有限，重點依靠地方融資平臺的債務/支出擴張，提升總需求。

　　我們所看到的所謂“大水滿貫”、杠桿率快速上升、系統性風險上升是因為低利率刺激了私人部門更多的信貸嗎？顯然不是，無論是貨幣和信貸的增長，還是杠桿率和系統性風險上升，包括很多的金融亂象，很大程度上來自地方融資平臺的債務。

　　如果我們應對需求不足的做法是盡可能地充分使用降低利率政策刺激私人部門需求，如果這還不夠再用預算內財政支出擴張增加需求，同時盡可能地去削減地方政府融資平臺的信貸擴張，嚴格保持銀行貸款和債券市場上的風險評估標準和信貸紀律。我們還有沒有今天這么多的系統性風險和金融亂象？

　　對這種策略的第一個擔心是，主要靠降低利率刺激需求有沒有用？歐美這些經濟內生增長動力很多的國家都能通過低利率政策實現通脹目標，中國為什么就不行呢？中國居民、企業和政府各部門全部加在一塊兒的總負債大概260萬億，1個百分點的利率下降能夠節省債務人2.6萬億的利息負擔，對支出擴張的力度不可小覷。

　　第二個擔心，這樣做之后會不會帶來更多的債務，帶來更多的貨幣？恰恰相反。當利率降得更低的時候，用市場自發的力量對抗需求不足的時候，不那么多依靠政府的債務擴張應對需求不足，達到同樣的GDP增長目標所需要的債務增量是更低的，債務增量是更低的。

　　過去的經驗告訴我們，實現同樣的GDP增長，所需要的私人部門債務擴張少于公共部門債務擴張。如果按照上面這種策略的話，不需要那么多貨幣增長，不需要那么多債務增長，廣義貨幣增速也是下降的。更低的利率，表面上看起來是寬松貨幣政策，但是廣義貨幣增速并沒有增加，甚至是下降的。

　　第三個擔心，會不會有更高的房價。利率降低以后，房價是不是會漲？未必。

　　首先，利率更低的同時廣義貨幣數量也更少，總購買力未必是增加，房價未必漲。

　　其次，這個政策組合下不需要地方政府有那么多的土地財政依賴，刺激經濟的方式主要是通過市場自發的力量，通過公共預算、財政內預算，不給地方政府那么大的財政壓力。地方政府對土地財政的依賴下降，土地供應有可能是改善的，從長期來看，對遏制房價有幫助。

　　這個所謂的思想實驗其實就是發達國家在應對需求不足的時候的通常做法。中國過去七八年來是全世界主要經濟體里面唯一真實利率在明顯上升的國家，宏觀經濟在低迷的時候，真實利率反而在上升，這是宏觀調控政策需要反思的地方。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室原主任)