文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬、宋雪濤、劉晨明、吳先興、陳天誠

　　政策的風向是否在動？都是流動性惹的禍？如何看待節前市場？

　　一、削弱春節效應對供給端的影響——短期提升生產強度

　　就地過年雖然不影響春節長假，但是春節對經濟活動的影響也不僅限于7天法定假日。官方定義的春運，一般是從春節前的15天到春節后的25天，共計40天，這期間都是人口往返流動的高峰期。因此，春節對經濟活動的影響，大致是以法定假日為中心向前、向后各延伸2周，總計5周，主要原因是一部分勞動力提前放假、滯后返工。

　　參考近幾年的發電耗煤量，工業生產活動一般從春節前的第4周開始邊際轉弱，第2周開始明顯轉弱，春節當周為最低點，到春節后的第3周基本回歸正常，與春運的時間基本一致。因此，如果今年春節有20%的勞動力人口就地過年，這部分勞動力可能會比往年更晚放假、更早返工，從而使春節前后的生產活動尤其是工業生產比正常情況有所增強。假設春節前1周和后1周的生產強度提升10%，則對1季度工增的提升約為0.7%。

　　二、削弱春節效應對需求端的影響—消費、投資、出口各不相同

　　就地過年對需求端的影響要分類看待，以需求側的三駕馬車——消費、投資和出口為例，影響各不相同。短期而言，就地過年可能會加強生產、削弱消費、小幅加強投資尤其是制造業投資，對出口的影響有限。

　　1、消費整體受損，區域間和結構間會有騰挪

　　以社零衡量，消費總量上也有春節效應，但與生產端相反，春節會增強消費。主要體現在三方面：一是煙酒茶、各類禮盒、金銀珠寶、餐飲等，主要與親朋好友間的禮節饋贈和聚會娛樂有關；二是部分小額可選消費例如服裝鞋帽；三是部分大額可選消費例如汽車等，部分在外務工人員有購車返鄉的需求。

　　就地過年主要會削弱第一種需求，因為不返鄉會降低走親訪友頻率；對第二種需求的影響不大，因為與返鄉與否基本無關；對第三種需求的影響不確定，因為雖然返鄉人數減少，但是對于返鄉人群來說，自駕出行可能是疫情期間的更好選擇。目前來看，1月前兩周乘用車銷售轉弱至負增長，持續性有待觀察。另外，對于部分不在社零統計范圍內的服務類消費如交運、旅游等，選擇就地過年的人群出行出游意愿可能也有限，預計整體影響偏負面。

　　從區域上看，由于春節返鄉整體是人口從更發達地區向欠發達地區遷移，因此越是經濟欠發達、人口凈流出的地區，消費需求越會被削弱；相反，一二線城市的商品和服務類消費可能會短期受益。

　　2、投資整體小幅受益，結構上偏向制造業

　　以固投衡量，春節效應會削弱投資，這與工業生產的邏輯是類似的，因此就地過年可能會對投資有一定加強。但相比于工業生產，投資端的加強幅度可能相對更弱，因為春節前后投資偏弱的原因除了勞動力返鄉之外，也與北方時值冬季、部分項目開工施工難度較大有關，尤其是房地產和基建等戶外項目。所以，考慮到春節效應主要是在冬季，制造業投資的受益程度可能相對更高。

　　3、出口整體影響不大

　　以出口金額衡量，近年來1-2月的出口金額均值與3月基本相等，所以出口的春節效應比消費和投資更弱。這與海外主要出口國不存在春節效應有關，生產需求不受影響，所以出口企業需要保證商品的正常供應。

　　三、就地過年對1季度經濟的短期影響有限，后續影響取決于需求側的恢復情況

　　總的來看，就地過年加強生產、削弱需求，對1季度經濟增速的整體影響方向難以確定，但影響幅度不會太大。考慮疫情導致局部地區經濟活動受限的影響，1季度實際GDP增速可能落在此前我們預期區間的偏低位置（19%左右）。

　　結構上，第二產業增速可能小幅提升，需求削弱的影響會反映為產成品存貨的上升；第三產業增速可能小幅回落，交運、旅游、餐飲等服務類消費需求低于季節性。具體來看，上游的工業原材料、中游的機械設備、一二線城市的商品和服務類消費可能會短期受益。

　　拉長一點時間看，就地過年的后續影響取決于需求側的情況。如果節后防疫壓力減輕、需求恢復較快，短期增加的生產會轉化為中長期的增長貢獻；如果節后防疫壓力持續、需求復蘇低于預期，則增加的生產會轉化為庫存的被動回補，反而對后續的生產和價格形成抑制。這種情況下就地過年的影響主要是前置了生產和一部分投資需求、消滅了一部分消費需求，對經濟的直接影響略偏負面，但這個影響是二次疫情帶來的負面沖擊，不能歸結于就地過年的政策。

　　策略：138人管3.3萬億，二八格局如何開辟超額收益的新戰場？

　　1、公募基金二八分化，持倉集中于大市值、集中化、大消費+景氣成長，長期將類似于美國

　　公募基金加快二八分化，頭部話語權增強：“百億俱樂部基金經理”達到138人，管理規模占資金總規模的比重從2019年的28.83%大幅上升至2020年的63.03%。

　　百億基金持倉特點：大市值、集中化、大消費+景氣成長

　　長期將類似于美國——主動管理型基金處于低增速、集中度提升的時代；頭部產品市占率、持股集中度雙提升：（1）2020年主動管理基金公司的CR3達到28.4%，CR10達到46.3%。（2）2020年前10大主動管理型基金產品市占率提升至20.4%。同時，這些基金產品持股集中度也在不斷上升：一方面是前10持倉占比提升至70.2%，另一方面是重倉股的高度重合。

　　2、頭部的流動性溢價和尾部的流動性折價是否就意味著選股緊盯頭部公司？

　　資金面和基本面共同造成過往三年頭部和尾部的估值分化，并且大概率會延續，這就導致一方面頭部公司享有流動性和確定性溢價；另一方面，廣大1-200億市值以下的公司又會遭受流動性折價和不確定性折價。

　　因此，500億以上公司還是主戰場，頭部公司仍然享受流動性和確定性溢價。但是隨著機構持倉向頭部公司不斷集中，收益率與基準指數相近是必然的，從中獲得超額收益的難度也在增加。機構想要獲得超額收益，有必要開辟超額收益的新戰場，作為儲備。未來尋找破局的方式之一在于新興行業。

　　3、如何開辟超額收益的新戰場——為什么新興行業的中小公司是有望獲得超額收益的關鍵？

　　新興行業不同于傳統行業的強者恒強，行業仍然是藍海，市值剛到200億左右新興行業的公司會進入大資金的可買入范圍，資金進入后，資金面和基本面形成正向循環，這就導致小市值公司將享有流動性折價到流動性溢價的過程。

　　4、如何尋找能夠走出來的小公司？一個思路：抄作業策略——頭部基金新進的中小公司

　　主要邏輯在于：公司在200億左右時市值仍然偏小，流動性較差，如果持有邏輯壞了，機構換倉困難。因此，要具備比較強的行業確定性，頭部基金才會重倉買入。也就意味著頭部基金敢于買入的中小公司，勝率可能會比較高。一是可以關注基金重倉股持倉變動是否有不同于以往量級的買入。二是關注基金重倉股中的新增標的。

　　5、公募發行影響因素與投資者贖舊買新行為

　　存量基金的贖回并非是導致新發基金份額急劇增長的主因。短期來看，1-2月月均發行規模可達3，200-3，500億元（1月前三周3000億，2月最后一周到2月，大約還有3500億左右），遠高于2015年5月和2020年7月2800億和2700億的高峰。

　　長期來看，在樓市收益曲線扁平化、銀行理財預期收益率維持低位的情況下，居民部門財富向股市遷移的趨勢或得以延續，從而進一步強化公募基金（尤其是頭部基金經理）對核心資產的話語權。

　　固收：如何看待春節前后資金面？

　　近期市場流動性驟然緊張，是什么原因？春節效應還是政策進一步轉向的結果？

　　我們認為既非春節效應，也不是政策進一步轉向的結果，而是央行從前期流動性投放中退出引致的結果。

　　對于下一階段的流動性，一方面固然要考慮春節影響，另一方面還是要合理看待政策的邏輯和邊界。

　　展望2月，考慮春節效應，我們預估銀行體系資金缺口4000億左右。全月資金壓力不大，關鍵是春節前后的波動情況，取決于央行操作和應對。結合往年，央行春節節前凈投放規模一般會達到1.6-1.8萬億，節后則順勢回籠，今年具體會如何操作，還是取決于貨幣政策重心。

　　由于當前央行貨幣政策的重心仍在平衡恢復經濟和防范風險的關系，當前我國經濟恢復形勢良好，前期信用事件、銀行結構性存款壓降等任務也基本告一段落，央行確實到了適時退出流動性支持，將工作重心再度轉向宏觀穩杠桿的時候。而且，近期美元、美債的走向也為央行邊際退出流動性提供了時間窗口。

　　至于，國內近期防疫措施升級帶來的不確定性，目前研判還未到需要央行操作關注的程度。

　　所以預計春節前央行投放可能維持緊平衡的狀態，參考歷史，春節前央行凈投放規模一般在1.6-1.8萬億，今年2月的資金缺口略小，估計1.6萬億左右，以MLF續作為例，1月31日前后邏輯上需要進行操作，操作規模可能6000億上下，剩下資金缺口主要由公開市場投放完成。

　　考慮穩增長與防風險平衡，預計資金利率可能還是維持一個區間狀態，可以用去年8月15日央行超額續作MLF以來，到今年1月15日央行首次縮量續作MLF這個階段的短端區間作為下一階段區間的前提參考，不用過于擔心近期資金情況的持續惡化。

　　至于長端利率，上有頂下有底的格局繼續維持，所以操作上，我們還是強調安全邊際，十年國債3.2%、十年國開3.7%的安全邊際會更好一些。未來在波段中還是把握票息舒服與否，用票息來度量節奏，而不是簡單用宏觀來度量節奏。

　　總體上，考慮宏觀與政策邏輯，操作上不以松喜，不以緊悲。

　　金工：趨勢仍在延續，估值進入風險區域

　　在上上周回調之后，我們上周周報指出：市場重回上行趨勢，一旦進入上行趨勢格局，我們體系中最為重要且是唯一關注的變量是賺錢效應的變化，賺錢效應指標當前值為3.44%，倉位上建議偏高倉位。市場和我們預期較為一致，wind全A全周上漲2.56%；市值維度上，代表小市值股票的國證2000指數上周上漲2.18%，滬深300上漲2.05%，創業板指大漲8.68%；行業上，電力設備新能源與醫藥領漲，分別上漲9.27%和8.13%；非銀上周跌幅最大，下跌3.43%。我們推薦的國防軍工和有色，計算機和電子四大方向，上周分別上漲2.9%，5.75%，4.03%，2.2%，全部位于前二分之一。成交活躍度上，電子和電力設備行業成為資金博弈的主戰場，電子行業成交額繼續位列榜首。

　　從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離繼續上升，20日線收于5517點，120日線收于5274，短期均線繼續位于長線均線之上，兩線距離由上期的3.43%擴大到4.61%，均線距離越過3%的閾值，市場繼續處于上行趨勢。

　　在我們的擇時體系下，當市場進入上行趨勢格局，我們體系中最為重要且是唯一關注的變量是賺錢效應的變化，跟隨加上風控是我們模型在上行趨勢中的交易守則。賺錢效應指標當前值為4.78%，倉位上建議偏高倉位。

　　風格與行業選擇上，根據天風量化two-beta風格選擇模型，當前利率處于我們定義的下行階段，經濟進入我們定義的上行階段，中期角度繼續專項推薦周期上游和中游板塊；短期從行業動量的角度，目前活躍度最強的行業為電力設備和電子，展望2021年行業景氣度的情況，利潤增速相對行業自身過去10年的排序來看，靠前的行業為計算機以及醫藥，均為過去十年中次優的年份；綜合來看，繼續重點配置電子和計算機，電力設備和醫藥板塊以及石油化工。

　　從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300，上證50以及創業板指等大市值寬基成分股PE、PB中位數目前均進入70分位點，屬于我們定義的高估區域，市值中等的中證500目前估值水平尚可，結合趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議70%。

　　擇時體系信號顯示，均線距離由3.43%擴大到4.61%，均線距離越過3%的閾值，市場繼續處于上行趨勢，一旦進入上行趨勢格局，我們體系中最為重要且是唯一關注的變量是賺錢效應的變化，賺錢效應指標當前值為4.78%，但主要寬基指數估值已經進入高估區域，倉位建議調整至70%。配置方向上，綜合當前的宏觀背景以及短期資金的活躍度和2021年的行業景氣度情況，建議配置電子和計算機，電力設備和醫藥板塊以及石油化工。

　　銀行：重慶銀行立志“客戶專家型銀行”，凈息差較高

　　充分發揮經營區域經濟優勢，營收凈利穩定增長

　　充分發揮經營區域經濟優勢。重慶經濟發達，19年GDP為2.36萬億元，同比增長9.34%，在全國主要城市中位列第五，與廣州市基本持平。此外，重慶人均可支配收入及消費市場穩定增長。重慶銀行積極把握國家戰略賦予重慶及周邊地區的歷史機遇，依托區位優勢，未來，重慶銀行將繼續圍繞地區產業發展規劃，充分發揮經營區域經濟優勢。

　　立足打造“客戶專家型銀行”的戰略定位。自成立以來，重慶銀行立足打造“客戶專家型銀行”的戰略定位，積極探索差異化發展道路，已成為一家專注地區、特色鮮明、優勢突出的專業化城市商業銀行。截至2020年6月30日，重慶銀行資產規模在我國西部地區位于前列，同時，重慶銀行已成為西部金融機構中首家獲得目前城商行最高投資級評級的銀行。

　　營收凈利穩定增長。截至3Q20，重慶銀行3Q20營收97.97億元，yoy + 13.13%；歸母凈利潤38.91億元，yoy +4.60%，增速較1H20提高7.74pct。截至3Q20，重慶銀行總資產規模為5469.14億元，排名上市城商行中下游；yoy+16.54%，增速較1H20提升1.3pct，處于上市城商行中游。

　　凈息差較好

　　凈息差回升后平穩。重慶銀行凈息差在1H18降至1.58%后回升，1H20恢復至2.24%，高于其他城商行。分解來看，重慶銀行貸款利率未受市場利率下行影響，在18至20年市場利率震蕩下行的大環境下保持在6%左右；負債端成本持續上升，1H20存款收益率達3.01%，處于城商行中最高水平。

　　資產質量平穩，結構穩定

　　不良率有所下降。截止1H20，不良貸款率為1.24%，較18年峰值下降12BP。在行業中處于中等偏下的水平。重慶銀行關注類貸款率在所選取的城商行中處于上游，近五年來持續下降，自15年的4.25%下降至1H20的3.09%。逾期貸款率由17年的4.56%下降1.81個百分點至19年的2.75%，在1H20回升至3.02%。不良貸款凈生成率在所選城商行中處于中下水平，關注貸款遷徙率在行業中始終處于較低水平，且近幾年下降較快。

　　撥備計提力度良好。重慶銀行19年末撥備覆蓋率為279.83%，1Q20上升至291.31%后于1H20上升至302.17%。撥貸比自15年起持續增加，從2.37%上升至1H20的3.72%。重慶銀行撥備覆蓋率和撥貸比均由行業下游逐漸上升至行業中游水平，風險抵補能力強。

　　投資建議：立志“客戶專家型銀行”，凈息差較高

　　重慶銀行充分發揮經營區域經濟優勢，打造“客戶專家型銀行”；凈息差在較高水平保持平穩；存貸款規模穩定增長，資產負債結構優化；關注資產質量提升，結構穩定。

　　非銀：眾安在線：時勢造新銳，創新造未來！

　　行業空間方面，醫療險與互聯網渠道均為保險行業中正在高速發展的風口，眾安在線的未來保費的核心增長點正是兩者的結合——“互聯網醫療險”。

　　1）2019年，新增保單由80/90后購買的比例已占48.9%，80后即將超越70后成為保險消費主力軍。80、90后的保險意識更強，更習慣于通過信息搜索、自主判斷來選購保險產品，更傾向于在線上平臺購買保險，尤其是價格優惠的簡單產品。

　　2）醫療險以其“普惠”（低購買門檻，高“展示保額/保費”）的特質正在快速提升覆蓋面，醫療險在健康險中的占比將持續提升。2020年百萬醫療險的市場規模預計將突破500億元，用戶規模預計為9000萬人。我們判斷2025年，用戶規模可增至3億人，保費規模有望突破2000億元。另外，醫療險正在呈現出包含的健康服務增多導致件均保費不斷提升的態勢，這將為醫療險市場帶來更多增量。2020年，眾安在百萬醫療險市場的保費占比預計約為15%。

　　3）百萬醫療險目前的承保利潤率較高，且我們判斷未來5年可持續。眾安在線的尊享系列產品的用戶年齡平均約35歲，主要分布在一線至三線城市，優質的客群導致2019年和2020H的健康生態的“賠付率 + 渠道費用率”分別僅為73.8%、73.5%，顯著優于其他生態。我們判斷眾安有望憑借以下舉措，保持這種盈利水平：

　　a）持續發力，獲取更多的自有平臺保費；

　　b）深化健康服務（“健康險+健康服務”），提升客戶黏性；

　　c）快速響應，持續創新，保持與支付寶等頭部流量平臺的良好合作關系。另外，眾安可通過其經代公司獲取更多的人身險長險的銷售傭金；未來若能獲取“互聯網壽險牌照”，增長空間能夠進一步打開。

　　公司競爭優勢方面，我們判斷眾安在線將憑借其體制機制優勢、科技優勢、人才與企業文化優勢、股東支持（螞蟻），構建一定的“護城河”。

　　1）眾安在線是保險行業中幾乎唯一的純正的科技企業，公司治理、企業文化、互聯網思維與能力均顯著優于競爭對手（國企為主），類似于東方財富優于傳統券商。這使得支付寶等頭部的互聯網平臺跟眾安合作的效果更好，另外螞蟻是眾安的第一大股東。這也將使得眾安更有希望打造好自身流量，以及發展好健康服務、保險科技等新興業務。

　　2）大型保險公司仍不會將醫療險以及互聯網渠道的發展單獨放在核心的戰略地位，其普遍思路仍是通過醫療險促進重疾險的銷售，將線上能力賦能給代理人隊伍。因此，這種競爭實質是錯位的。

　　公司業績方面，眾安在線通過“有質量地增長”，收縮了消費金融生態、醫療團險等風險較大、盈利性差的業務，大力發展健康生態、汽車生態等盈利性好且增長空間大的業務，聚焦承保利潤指標。2020年將扭虧為盈，未來在投資收益穩定的前提下，2021年及以后的利潤有望持續改善。

　　未來新前景方面，眾安科技、互聯網醫院、暖哇科技的保險科技輸出、健康險服務生態閉環等新興業務亦有光明前景。

　　目前公司科技輸出簽約客戶64家，其中保險客戶29家且復購率較高。科技輸出亦同步向海外擴張，目前核心系統Graphene已輸出到日本三大財險公司之一SOMPO、 新加坡最大的綜合保險機構NTUC Income。此外，眾安正在積極布局大健康生態，逐漸打造融合了互聯網保險、醫療服務、以及健康科技的完整生態閉環。

　　投資建議：看好公司在互聯網保險賽道以及醫療險賽道的高成長性，短期 視角下的公司盈利能力顯著改善，長期視角下的科技輸出及健康險服務生態閉環可帶來增量。預計公司2020、2021年營業收入分別為181億元、234億元、320億元，同比分別+20%、+30%、+37%；凈利潤分別為7.6 億元、10.6億元、16.3億元。參考海外可比公司給予4倍PS，對應2021年股價為76.3元港幣，對應目標漲幅為73%，首次覆蓋給予買入評級。

　　地產：2020商品房銷售破17萬億，LPR連續9個月持平

　　本周跟蹤36大城市一手房合計成交4.39萬套，環比下降1.87%，同比上升38.45%，累計同比上升13.26%，較前一周增加2.45個百分點。本周跟蹤的11個城市二手房成交合計1.44萬套，環比上升9.48%，同比上升21.16%，累計同比下降3.4%，較上周增加22.83個百分點。截止本次統計日，全國14大城市住宅可售套數合計61.13萬套，去化周期28.9周，環比下降12.32%，其中一線、二線、三線城市環比增速分別-26.44%、-0.58%、0%。

　　去年全國房地產開發投資同比增7%，商品房銷售額破17萬億。1月18日，國家統計局發布2020年1—12月份全國房地產開發投資和銷售情況，數據顯示，2020年1—12月份，全國房地產開發投資141443億元，比上年增長7.0%，增速比1—11月份提高0.2個百分點，比上年回落2.9個百分點。其中，住宅投資104446億元，增長7.6%，增速比1—11月份提高0.2個百分點。銷售額方面，2020年，商品房銷售額173613億元，增長8.7%，增速比1—11月份提高1.5個百分點，比上年提高2.2個百分點。其中，住宅銷售額增長10.8%，辦公樓銷售額下降5.3%，商業營業用房銷售額下降11.2%。

　　LPR連續9個月保持不變。中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2021年1月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.85%，5年期以上LPR為4.65% ，兩個期限品種報價均與上個月持平。在宏觀調控不放松的基調下，“精準導向”的政策防范房企杠桿及投機風險，我們認為償債能力突出、現金充足、杠桿水平相對較低且土儲區位良好的優質房企或受益。

　　樓市因城施策。上海收緊樓市調控：離異3年內購房，按離異前家庭總套數計算。21日晚，上海發布《關于促進本市房地產市場平穩健康發展的意見》：嚴格執行住房限購政策，夫妻離異的，任何一方自夫妻離異之日起3年內購買商品住房的，其擁有住房套數按離異前家庭總套數計算；調整增值稅征免年限，將個人對外銷售住房增值稅征免年限從2年提高至5年。我們認為，供應端將持續以規范房地產市場秩序為主，需求端持續控制炒房并維持剛需購房優惠力度，“因城施策“會保持常態化。

　　“因城施策”常態化，政策穩定性提高，行業風險溢價率將下降，行業融資端的再收緊或進一步催化企業間的分化。從房企角度看，三道紅線將在未來三年深刻改變房企經營行為，不少企業不得不加速推出降檔舉措，行業風險溢價率下行，降檔房企債性價值提升、股性價值減弱，過去以高預期毛利率為主的強投資公司將弱于以低毛利率投資預期的強運營公司，我們持續推薦：1）優質龍頭：萬科、保利、 金地、融創、龍湖、招商；2）優質成長：金科、中南、陽光、新城、華潤、 旭輝、龍光；3）優質物管：招商積余、保利物業、碧桂園服務、融創服務、新城悅、永升生活、綠城服務等；4）低估價值：城投控股、南山控股、大悅城、光大嘉寶等。

　　風險提示

　　經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)