意見領(lǐng)袖丨管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　去年5月底以來(lái)，隨著疫情受控、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，中國(guó)央行邊際退出極度寬松的貨幣政策，市場(chǎng)利率逐步回升，債券市場(chǎng)利率甚至超過(guò)了年初水平，市場(chǎng)緊縮預(yù)期逐步升溫，甚至激辯央行貨幣政策退出。然而，實(shí)際上，去年下半年，央行資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)步擴(kuò)張，繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供必要的金融支持。

　　去年底中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇與央行擴(kuò)表同時(shí)發(fā)生

　　去年四季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)同比實(shí)際增長(zhǎng)6.5%，處于市場(chǎng)預(yù)測(cè)值上限，略高出市場(chǎng)共識(shí)的潛在產(chǎn)出增速，且高出上年同期增速0.7個(gè)百分點(diǎn)。去年四個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)季度同比增速逐季回升，全年增長(zhǎng)2.3%（見圖1），名義經(jīng)濟(jì)總量突破100萬(wàn)億元，綜合國(guó)力再上新臺(tái)階。面對(duì)嚴(yán)峻復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外環(huán)境特別是新冠肺炎疫情沖擊，中國(guó)統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展取得重大成果，交出了一份靚麗的答卷。

　　圖1：中國(guó)季度經(jīng)濟(jì)當(dāng)季和累計(jì)同比實(shí)際增速（單位：%）

　　資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；WIND；中銀證券

　　在經(jīng)濟(jì)加速恢復(fù)的背景下，去年四季度，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較上季末擴(kuò)大1.29萬(wàn)億元，為第二個(gè)季度連續(xù)擴(kuò)表，全年累計(jì)擴(kuò)表1.65萬(wàn)億元；年末央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)到38.77萬(wàn)億元，與年化名義GDP之比為38.2%，環(huán)比上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，較上年末上升0.7個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。

　　圖2：央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模及其與年化名義GDP之比（單位：億元人民幣；%） 

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；WIND；中銀證券

　　注：年化名義GDP為往前四個(gè)季度滾動(dòng)合計(jì)（下同）。

　　進(jìn)一步分析，去年四季度，從資產(chǎn)端看，央行擴(kuò)表主要是央行對(duì)銀行債權(quán)增加9736億元，其他資產(chǎn)增加3680億元，分別相當(dāng)于同期央行擴(kuò)表規(guī)模的75.2%和28.4%；從負(fù)債端看，主要是基礎(chǔ)貨幣增加1.48萬(wàn)億元，相當(dāng)于同期央行擴(kuò)表規(guī)模的114.2%。此外，央行對(duì)銀行債權(quán)增加，不是通過(guò)資產(chǎn)買賣的非常規(guī)貨幣政策操作，而是通過(guò)公開市場(chǎng)操作（OMO），以及通過(guò)再貸款再貼現(xiàn)、MLF、TMLF、SLF、PSL等工具收取合格抵押品后，向市場(chǎng)投放的流動(dòng)性。這些流動(dòng)性投放支持了基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張。

　　央行擴(kuò)表不影響中國(guó)貨幣政策的正常狀態(tài)

　　由于去年三次法定存款準(zhǔn)備金率下調(diào)均發(fā)生在5月中旬之前，故貨幣乘數(shù)在8月份見頂7.17倍后，廣義貨幣供應(yīng)M2增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向靠基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)。去年12月份，M2同比增速由8月份的10.4%回落到10.1%，基礎(chǔ)貨幣增速由下降0.72%轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)1.93%，貨幣乘數(shù)則由7.17倍回落至6.62倍（見圖3）。從以下幾方面看，中國(guó)央行的擴(kuò)表是適宜的，沒(méi)有改變中國(guó)的正常貨幣政策狀態(tài)：

　　圖3：廣義貨幣增長(zhǎng)、貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣（單位：%；億元人民幣） 

　　資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行；WIND；中銀證券

　　一是中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模依然適度。雖然從相對(duì)值看，央行資產(chǎn)負(fù)債表與名義GDP之比有所上升，但仍低于本世紀(jì)初上輪資本內(nèi)流啟動(dòng)時(shí)的水平。而且，去年前三季度，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行此項(xiàng)占比分別上升了13.8、17.9和25.5個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)央行同期為基本持平（見圖4）。此消彼長(zhǎng)下，中國(guó)央行的該項(xiàng)占比正進(jìn)一步趨近美聯(lián)儲(chǔ)的水平。

　　圖4：主要經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表與年化名義GDP之比（單位：%） 

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；美聯(lián)儲(chǔ)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局；歐洲央行；歐盟統(tǒng)計(jì)局；日本銀行；日本內(nèi)閣府；WIND；中銀證券

　　注：（1）美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本銀行為2020年前三季度數(shù)據(jù)與年化名義GDP之比；（2）歐元區(qū)、日本年化名義GDP為往前四個(gè)季度滾動(dòng)合計(jì)，美國(guó)年化名義GDP為往前四個(gè)季度滾動(dòng)平均。

　　二是M2與GDP之比也逐漸趨穩(wěn)。去年末，中國(guó)該比例為215.2%，較上年末上升了14.8個(gè)百分點(diǎn)，各季分別環(huán)比上升12.0和3.9個(gè)百分點(diǎn)、回落0.1和1.0個(gè)百分點(diǎn)。去年前三季度，美國(guó)、歐元區(qū)、日本和英國(guó)此項(xiàng)占比分別上升了16.6、13.8、24.0和18.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖5）。同期，中國(guó)該比例升幅為15.8個(gè)百分點(diǎn)，在主要經(jīng)濟(jì)體中升幅排名靠后，彰顯了中國(guó)央行的貨幣政策定力，避免了大水漫灌。

　　圖5：主要經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表與年化名義GDP之比（單位：%） 

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；美聯(lián)儲(chǔ)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局；歐洲央行；歐盟統(tǒng)計(jì)局；日本銀行；日本內(nèi)閣府；英格蘭銀行；英國(guó)統(tǒng)計(jì)局；WIND；中銀證券

　　注：（1）美國(guó)、歐元區(qū)、日本和英國(guó)為2020年前三季度數(shù)據(jù)與年化名義GDP之比；（2）歐元區(qū)、日本、英國(guó)年化名義GDP為往前四個(gè)季度滾動(dòng)合計(jì)，美國(guó)年化名義GDP為往前四個(gè)季度滾動(dòng)平均。

　　三是宏觀杠桿率趨穩(wěn)勢(shì)頭更加明顯。以調(diào)整后的社會(huì)融資規(guī)模存量規(guī)模與名義GDP之比衡量的宏觀杠桿率顯示，去年全年上升了24.9個(gè)百分點(diǎn)，各季分別環(huán)比上升13.8、7.3、3.9個(gè)和回落0.004個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。這表明隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，中國(guó)宏觀杠桿率上升是階段性的，回穩(wěn)也是可以期待的。

　　圖6：中國(guó)調(diào)整后的季度社融規(guī)模與年化名義GDP之比（單位：萬(wàn)億元人民幣；%） 

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；WIND；中銀證券

　　今年貨幣政策操作需要進(jìn)一步釋放中長(zhǎng)期資金

　　去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎。今年初央行工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，要完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，保持廣義貨幣和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。

　　鑒于基準(zhǔn)情形下，疫情得到控制、全球經(jīng)濟(jì)重啟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到8%~9%。央行最新的問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示，當(dāng)前銀行家和企業(yè)家市場(chǎng)預(yù)期總體向好，貸款需求旺盛（見圖7）。在此情形下，即便M2和社融增速不一定高于去年10.1%和13.3%的水平，但也應(yīng)略高于2017至2019年平均分別為8.3%和11.7%的水平。

　　圖7：中國(guó)銀行家和企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查季度結(jié)果（單位：%） 

　　資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行；WIND；中銀證券

　　去年，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款中，中長(zhǎng)期貸款占到84.6%，較上年占比回升了14.6個(gè)百分點(diǎn)，為2008年危機(jī)以來(lái)次高。同期，金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸差與各項(xiàng)貸款余額之比為23.1%，環(huán)比2.9個(gè)百分點(diǎn)，為2008年危機(jī)以來(lái)最低（見圖8）。從這個(gè)意義上講，去年央行通過(guò)三次降準(zhǔn)和MLF分別釋放了1.75萬(wàn)億和1.46萬(wàn)億元的中長(zhǎng)期流動(dòng)性，對(duì)于支持銀行發(fā)放中長(zhǎng)期貸款發(fā)揮了重要作用。其中，去年8至12月份，央行通過(guò)MLF累計(jì)凈投放1.45萬(wàn)億元，同期金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款中，中長(zhǎng)期貸款占到89.8%，高于前7個(gè)月平均82.0%的水平；后5個(gè)月存貸差與貸款余額之比回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，高于前7個(gè)月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)的水平。

　　今年依然需要這方面的流動(dòng)性支持。釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，一方面可以繼續(xù)完善央行貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制，通過(guò)MLF、TMLF和PSL等工具操作；另一方面也可以通過(guò)降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)，深度釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性，這方面我們有一定的政策調(diào)整空間。

　　央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人1月15日在新聞發(fā)布會(huì)上明確表示，在總量方面，將綜合運(yùn)用（法定）存款準(zhǔn)備金率、再貸款再貼現(xiàn)、中期借貸便利、公開市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，保持廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，根據(jù)形勢(shì)變化靈活調(diào)整政策力度、節(jié)奏和重點(diǎn)。

　　降準(zhǔn)屬于貨幣政策正?；?，不應(yīng)簡(jiǎn)單視為貨幣刺激：一是當(dāng)前銀行存款準(zhǔn)備金率處于歷史較低水平，且超額準(zhǔn)備金率偏低，流動(dòng)性偏緊；二是大型銀行法定存準(zhǔn)率為12.0%，銀行加權(quán)平均存準(zhǔn)率為9.4%，高于本世紀(jì)初資本大量流入、儲(chǔ)備持續(xù)增加啟動(dòng)時(shí)6%的水平；三是2008年危機(jī)之前美國(guó)銀行業(yè)存款準(zhǔn)備金率長(zhǎng)期為0.2%，危機(jī)以來(lái)迅速上升，去年底法定存準(zhǔn)率降至0后高達(dá)18%，反映了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策面臨的流動(dòng)性陷阱，這不適用于中國(guó)（見圖8）。

　　圖8：中美銀行存款準(zhǔn)備金比率（單位：%）

　　資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行；美聯(lián)儲(chǔ)；WIND；中銀證券

　　注：銀行存款準(zhǔn)備金率=銀行準(zhǔn)備金存款（資產(chǎn)端）/納入廣義貨幣的存款（負(fù)債端）。

　　降準(zhǔn)有助于提高貨幣乘數(shù)，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，但資本充足率等宏微觀審慎措施仍將制約銀行信貸擴(kuò)張。而且，較高的法定存準(zhǔn)率是對(duì)銀行變相征稅，降準(zhǔn)有助于降低銀行經(jīng)營(yíng)成本，打破貸款利率的隱性下限，促進(jìn)利率市場(chǎng)化的傳導(dǎo)。此外，適當(dāng)使用包括法定存準(zhǔn)率在內(nèi)的總量工具，有助于提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，促進(jìn)直接融資發(fā)展。去年新增企業(yè)和政府債券融資占到新增社融的36.7%，較2017至2019年的平均占比高出7.2個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際上，去年下半年央行持續(xù)擴(kuò)表后，年末銀行存款準(zhǔn)備金率為12.2%，較上季末上升0.6個(gè)百分點(diǎn)（10和11月份該比例分別為11.1%和11.6%）。同期法定存準(zhǔn)率未變，故預(yù)計(jì)年末銀行超額存款準(zhǔn)備金率會(huì)有所抬升，銀行體系流動(dòng)性改善。這應(yīng)是去年12月份以來(lái)市場(chǎng)利率見頂回落的重要原因（見圖9）。

　　圖9：中國(guó)主要市場(chǎng)利率（月日均）（單位：%） 

　　資料來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)；中債估值中心；WIND；中銀證券

　　注：2021年1月為年初至1月22日數(shù)據(jù)?！?/p>

　　本文原發(fā)于新京報(bào)

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)