意見領袖丨徐高（中銀國際證券總助、首席經濟學家）

• 人民銀行投放基礎貨幣的途徑主要有兩條，分別是“主動投放工具”和“外匯占款”。2015年之前，外匯占款是我國基礎貨幣投放的主要渠道。而在2015年之后，人民銀行則主要通過國內主動投放流動性工具來向市場放錢。

• 隨著全球經濟在新冠疫情爆發之后進入再循環，中國香港同中國大陸一道，見證了外需對經常賬戶順差的明顯帶動。香港經常賬戶順差的擴張帶來了香港外匯儲備的上升，外匯占款的更大量投放，并大幅推升了香港基礎貨幣的結余量。而香港基礎貨幣結余量的上升則有利于港股走強。

• 發生在中國香港的故事大概率會在中國大陸重演——中國大陸外匯儲備將進入上升通道，帶來外匯占款的更大量發放。2020年12月，中國大陸商業銀行代客結售匯順差已顯著攀升，預示外匯占款將顯著增加。在全球再循環的格局下，分析國內流動性時需要注意到正在潮起的外匯占款。

　　2020年新冠疫情爆發之后，全球經濟進入了“再循環”狀態。疫情爆發之后，發達經濟體（尤其是美國）極其寬松的財政和貨幣政策明顯刺激了經濟總需求。同時，發達經濟體的生產活動仍受疫情影響而顯著弱于正常水平。因此，其需求擴張與我國已恢復正常的產能所結合，帶動了中國對發達經濟體出口的明顯增長。這便是筆者在2020年11月發布的《全球再循環》一文中所闡述的“中國生產——美國消費”的全球再循環邏輯。考慮到全球經濟正身處前所未有的強力需求刺激政策中，全球總需求將在疫情逐步受控后繼續明顯擴張，全球再循環會有相當強的持續性——至少持續到美國寬松政策退出之時。把中國當前旺盛的出口僅僅歸結于訂單轉移（產能受疫情影響國家的訂單轉移到中國），將低估外需對中國經濟拉動的程度和持續時間。（圖表 1）

　　不能用老眼光來分析已進入再循環的中國經濟。在2020年12月發布的《全球再循環的資產價格含義》一文中，筆者曾論述：“隨著全球再循環的啟動，過去十年的經濟分析框架不再完全適用于2021年——國內刺激政策退出的同時，中國經濟將在外需拉動下迎來較為持續的復蘇。”用過去十年的老眼光來看待再循環中的世界經濟，將不僅僅誤讀實體經濟，還會導致在貨幣金融分析中的偏頗。在全球再循環的大背景下，需要關注到外需通過外匯占款渠道對國內流動性的影響。

　　2015年之后，人民銀行主要通過國內主動投放流動性工具來向市場放錢。作為中國的中央銀行，人民銀行投放基礎貨幣的途徑主要有兩條，分別是“主動投放工具”和“外匯占款”。主動投放是指人民銀行通過各種手段借錢給國內商業銀行。在這個過程中，商業銀行獲得人民銀行借出的資金，并同時增加對人民銀行的負債。近些年來央行時常使用的逆回購、MLF、PSL等工具，本質上都是人民銀行借錢給商業銀行，屬于國內主動投放流動性的工具。2015年以來，人民銀行向金融市場投放流動性幾乎都通過國內主動投放工具進行，從而使得市場人士對MLF、PSL等一系列英文字母縮寫相當敏感。

　　外匯占款是央行投放流動性的另一條重要途徑。不過，人民銀行的流動性投放并不總是通過國內主動投放工具來進行，外匯占款是另一條可選的路徑。所謂外匯占款，是中央銀行為購買外國資產而發行的本幣。央行買入的外國資產將進入央行的外匯儲備。當一個國家有較大貿易順差的時候，這個國家會有較大規模的外匯流入——出口的順差會換回等值的外匯。由于外匯流入本國之后無法直接使用，持有外匯的居民和企業有把外幣換成本幣的需求。換匯行為會推升市場上對本幣的需求，從而給本幣帶來升值壓力。如果本國央行不希望本幣過度升值，就得在市場上賣出本幣，買入外幣。這里賣出的本幣就是外匯占款。當然，央行也可以選擇不發放外匯占款，但那樣將會帶來本幣的快速升值。

　　從央行的角度來看，外匯占款的發放相對被動。與“主動投放工具”不同，央行在外匯占款的發放上是相對被動的。一方面，外匯占款不是央行想發就能發的。要向經濟發放外匯占款，前提是經濟中居民、企業擁有外匯，且愿意把外匯換成本幣。如果經濟中沒多少外匯，央行想買外匯也買不到，外匯占款自然發不出去。另一方面，外匯占款也不是央行想不發就能不發的。理論上，不管經濟中外匯有多少，外幣換本幣的需求有多強，央行都可以將其無視。但那樣一來，本幣將因為供不應求而有很強的升值壓力。這種升值壓力往往是央行不愿看見的（想想本幣升值對出口企業的打擊）。因此，當外匯大量流入，經濟中用外幣兌換本幣的需求很強的時候，央行往往只能被動地發放外匯占款。

　　2015年之前，外匯占款才是我國基礎貨幣投放的主要渠道。在2015年之前，我國持續的貿易順差換回了大量外匯。此外，當時人民幣的升值預期也使得海外資本大量流入國內（俗稱的“熱錢流入”）。面對這樣的情況，人民銀行每年都要大量買入外匯，同時放出大量外匯占款。由于當時外匯占款的數量是如此之大，人民銀行頭疼的反倒是如何通過發行央行票據及提高存款準備金率等手段來沖銷外匯占款，以防止金融市場因外匯占款的發放而流動性泛濫。但2015年“811匯改”之后，人民幣貶值預期陡然升溫，國內資本流出壓力明顯增大。從那之后，我國外匯儲備進入了下行通道，人民銀行反而需要賣出外匯，收回人民幣，以滿足市場中人民幣換成外匯的需求。從那之后，人民銀行的外匯占款發放規模就一直很小，因而才需要利用各種主動投放工具來向市場投放基礎貨幣。（圖表 2）

　　全球再循環中，中國香港隨同中國大陸一道，見證了外需對經常賬戶順差的明顯帶動。通過外匯占款這一途徑，央行的貨幣政策與一個經濟體的國際收支聯系了起來。貿易順差國（經常賬戶順差國）通常會有外匯占款帶來的基礎貨幣投放。新冠疫情爆發之后，全球總需求在寬松政策推動下走強，且其他國家生產活動受疫情負面影響，這使得我國出口明顯擴張，令我國經常賬戶順差從2020年2季度開始明顯走高。香港作為中國大陸商品出口的一個重要通道，其經常賬戶順差也在新冠疫情爆發之后明顯擴大，并在2020年3季度創下了十多年來的新高。中國大陸和中國香港經常賬戶順差的明顯放大會對兩地流動性帶來影響。（圖表 3）

　　香港經常賬戶順差的擴張帶來了香港外匯儲備的上升，并大幅推升了香港基礎貨幣的結余量。在中國香港，經常賬戶順差擴張給本地帶來了更多外匯。香港與美國之間實行的是“貨幣局制度”（currency board），香港貨幣當局有義務維持港幣與美元之間的固定匯率。因此，在更多外匯來到香港的同時，香港貨幣當局需要買入美元，放出外匯占款來抑制港幣對美元的升值壓力。這樣一來，經常賬戶順差的擴張就自然演變成了外匯儲備的上升，以及因為外匯占款增加而來的更多基礎貨幣投放。2020年下半年，香港基礎貨幣結余量大幅攀升，并在2020年底創下了近十年來的最高水平。（圖表 4）

　　香港基礎貨幣結余量的上升有利于港股走強。通常來說，基礎貨幣越多，金融市場流動性越充裕，金融資產價格越高。香港的歷史經驗也證實了這一點——基礎貨幣上升一般伴隨著恒生指數的上揚。過去十年中唯一的例外是2015年——當時香港的基礎貨幣結余量雖然明顯上升，但港股受A股“股災”的影響卻明顯走低。進入2021年，全球股市都在同步走強，沒有像2015年A股“股災”那樣極端外部負面影響的拖累，恒生指數更容易受香港基礎貨幣增加的帶動而走強。（圖表 5）

　　當前，港股與A股和美股的比價都處在低位，有利于港股在流動性推動下的上揚。盡管流動性只是決定股價的一個因素。但是，考慮到當前港股恒生指數相比A股上證綜指和美股標普500指數的比價都處在較低水平，基礎貨幣增加對港股的推動作用會更容易體現出來。（圖表 6）

　　發生在中國香港的故事也大概率會在中國大陸出現——中國大陸外匯儲備將進入上升通道，帶來更多外匯占款的發放。從經常賬戶順差擴張到外匯占款增加的邏輯鏈條已經在香港顯現。這條邏輯鏈條也應該在中國大陸浮現。事實上，在2020年下半年，大陸居民和企業在銀行的外匯存款規模就已經明顯上升。但居民和企業外匯存款的增加尚未傳導至我國外匯儲備。直到2020年底，我國外儲的增速都處在低位。這一方面可能是居民和企業結匯的意愿不強所致，另一方面則可能是人民銀行在有意控制結匯規模（也就是外匯占款的發放規模）。但正如前文所分析的，如果民間外匯存款持續增加，而人民銀行又主動壓低外匯占款的規模，人民幣的升值壓力會越來越大。考慮到全球再循環對我國外需拉動的持續性，外匯流入我國應當是一個較為長期的過程。這種情況下，人民銀行加大外匯占款發放，更快累積外匯儲備是大概率事件。（圖表 7）

　　2020年12月，中國大陸商業銀行代客結售匯順差已顯著攀升，預示外匯占款將顯著增加。與外匯占款緊密相關的一個指標是商業銀行代客結售匯順差。這個順差反映了商業銀行體系給居民和企業結匯的凈額（銀行從居民企業買入外匯的數量減去銀行賣給居民企業的外匯數量）。由于商業銀行自身持有外匯的能力和意愿有限（商業銀行持有的外匯并不能幫助其開展人民幣業務），所以結售匯順差最終會由人民銀行接盤，變成外匯儲備的增加，帶來外匯占款的發放。2020年12月，商業銀行結售匯順差規模陡然上升，創出了2014年2月以來的最高水平。而同期，人民銀行資產負債表中的外匯占款一項卻小幅下降。但從過去經驗來看，這二者不可能長期顯著背離。展望未來，人民銀行外匯占款的大幅增加應該是大概率事件。（圖表 8）

　　全球再循環格局下，分析國內流動性時需要注意到流動性正在潮起外匯占款。2015年以來，人民銀行投放基礎貨幣主要靠逆回購、MLF等主動投放工具來實現。這使得投資者們把關注點更多放在了央行各類主動流動性投放工具的使用上。但隨著全球在疫情之后進入再循環，我國出口走強、貿易順差擴張、國內外儲上升、外匯占款增加的局面正在重新浮現。在外匯占款逐步漲潮的時候，國內金融市場和實體經濟的流動性狀況應該不會太差。

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家)