意見領袖丨中銀研究

　　20世紀80年代末、90年代初，日本啟動了“黑字還流”計劃，走出一條通過對外投資輸出日元之路。本文對“黑字還流”計劃產(chǎn)生的背景、效果及局限性進行了分析。當前，中國經(jīng)濟所面臨的內(nèi)外部形勢與當年日本有相似之處。研究“黑字還流”計劃的經(jīng)驗與教訓，對推進人民幣國際化、助推中國企業(yè)參與“一帶一路”建設具有借鑒意義。

　　一、“黑字還流”計劃產(chǎn)生的背景與邏輯

　　（一）“黑字還流”計劃是推動日元國際化的重要舉措

　　二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟快速發(fā)展，日美經(jīng)貿(mào)矛盾也隨之而來。日美兩國多次在紡織品、鋼鐵、彩電、汽車、半導體等多個領域發(fā)生貿(mào)易爭端。到20世紀80年代初，經(jīng)貿(mào)矛盾達到頂峰。1979年，日本對美國的貿(mào)易順差為1.3萬億日元，1985年已達9.4萬億日元。在這期間，美國企業(yè)承受了沉重壓力。例如，汽車業(yè)一直是美國的支柱制造業(yè)，但到1980年，日本企業(yè)已占據(jù)了20%的美國汽車市場，而美國克萊斯勒公司和福特公司均出現(xiàn)虧損。

　　在此背景下，美國提出兩大核心訴求。

　　第一，美國企業(yè)界認為，日本企業(yè)的出口價格優(yōu)勢來自日元長期被低估，應使日元匯率升值。這一呼聲后來轉(zhuǎn)化為里根競選連任總統(tǒng)時的政策主張之一，給日本帶來巨大外交壓力。

　　第二，美國金融業(yè)界希望日本金融業(yè)加快推進市場化改革并推動對外開放。美國金融業(yè)界認為，日元之所以能夠長期保持低估，與日本金融業(yè)市場化程度不夠、對外開放水平低有關。此外，外國資本也希望能更多分享日本經(jīng)濟快速成長的好處。這都要求日本金融業(yè)加快實現(xiàn)市場化改革和對外開放。

　　但是，鑒于日本相關改革進展較慢，為了產(chǎn)生倒逼效應，美國提出應大力推進歐洲日元市場發(fā)展。如果日本企業(yè)可以在境外以較低成本發(fā)行日元債券，這將對日本國內(nèi)金融業(yè)產(chǎn)生壓力，倒逼國內(nèi)金融改革。大力發(fā)展歐洲日元市場，實際上便已吹響了日元國際化的號角。

　　從日本角度來看，日元升值、金融業(yè)開放的益處主要體現(xiàn)為：一是能夠維護日美關系。二是有助于促進本國金融業(yè)發(fā)展。三是在“雁陣模式”鼓勵下，日本企業(yè)也在探索大舉對外投資。

　　因此，雖然并不完全情愿，但經(jīng)過談判和妥協(xié)，日本簽署了包括《廣場協(xié)議》在內(nèi)的一系列協(xié)議。在此背景下，為了促進日元國際化，帶動本國企業(yè)對外投資，日本啟動了“黑字還流”計劃。

　　（二）“黑字還流”計劃的主要特點

　　第一，大規(guī)模的日元對外投資行為。當時，在國際投資、國際貿(mào)易中，運用美元的交易成本最低。“黑字還流”計劃資金規(guī)模大，累計總金額達650億美元，約占1985年日本全年GDP的4.6%。其中，超過七成資金為日元貸款，從中可看出日本政府促進日元國際化發(fā)展的意圖。

　　第二，采取“低利率+附加條件”的貸款政策。一方面，“黑字還流”計劃的借款條件非常優(yōu)越。例如，日本海外經(jīng)濟協(xié)力基金的貸款年利率通常為2.5%-3.5%，償還期限一般為30年（含10年寬限期），貸款中贈予部分不低于25%。相比之下，當時日本十年期國債年化收益率可達5%左右。另一方面，廉價的“黑字還流”貸款往往會有附加條件，要求借款方獲得日元資金后需用于購買日本產(chǎn)品或設備，這對日本企業(yè)“走出去”有促進作用。

　　第三，日本政府發(fā)揮主導作用。日本政府直接向IMF、世界銀行等國際組織出資，日本海外經(jīng)濟協(xié)力基金、日本輸出入銀行、日本特別基金等半官方機構(gòu)對外大量輸出資本，日本還成立了公私合營投資基金對產(chǎn)業(yè)項目進行股權(quán)融資，幫助私人資本分擔風險。

　　二、“黑字還流”計劃推動了日元國際化，但長期效果有限

　　（一）后發(fā)制造業(yè)大國面臨如何對外輸出本國貨幣的難題

　　為促進貨幣國際化，必須找到一條能使貨幣源源不斷輸出至境外的渠道，而且流出的貨幣要多于流回的貨幣，貨幣國際化才可持續(xù)。一是在貨物和服務貿(mào)易中對外更多支付本國貨幣，形成貿(mào)易逆差。二是在對外投資中更多使用本國貨幣。美國國際貿(mào)易長期逆差，通過第一種渠道輸出美元。但是，對日本這樣的后發(fā)制造業(yè)大國來說，在貨幣國際化初期，這一條路卻很難走通。原因主要體現(xiàn)為以下三個方面。

　　第一，國際貿(mào)易長期順差。二戰(zhàn)后實現(xiàn)經(jīng)濟騰飛的國家，往往都緊密融入全球分工，以制造業(yè)見長，一般表現(xiàn)為出口多，進口少。而要想通過國際貿(mào)易對外凈輸出貨幣，需在出口時使用的本國貨幣數(shù)量，明顯少于在進口時使用的本國貨幣數(shù)量。這對于后發(fā)制造業(yè)國家難度較大。

　　第二，美歐是重要貿(mào)易伙伴。日本每年約20%-30%的進口金額來源于美國和歐洲，在貿(mào)易談判中，日本進口商要想勸說對方普遍放棄美元、歐元（或德國馬克），轉(zhuǎn)而接受日元，談判難度較大。

　　第三，石油等大宗商品為主要進口商品。石油、煤炭、礦石等資源品在日本進口中占很大比重。例如，2008年，僅進口石油一項，便超過了日本全年總進口額的20%。根據(jù)國際慣例，這類大宗商品均主要以美元定價并結(jié)算。

　　即使在日元國際化巔峰期，在日本出口中，以日元結(jié)算的貿(mào)易比例約占40%；在進口中，以日元結(jié)算的貿(mào)易比例僅占20%。這就說明，日元非但不能通過國際貿(mào)易流出，反而會通過國際貿(mào)易流回。

　　（二）“黑字還流”計劃開啟了通過對外投資輸出日元之路

　　為此，日本只得嘗試通過對外投資輸出貨幣，但這也存在一些難題需要解決。

　　第一，如何引導私人資本向發(fā)展中國家投資。只向美歐等發(fā)達經(jīng)濟體投資，對促進貨幣國際化幫助不大。因此，只能尋找一些發(fā)展中國家作為突破口，這也需要私人資本大力配合。

　　第二，如何維護與發(fā)展中國家的關系，有效降低國別政治風險。日本企業(yè)的對外投資需要獲得東道國政府和人民的支持與配合。日本與中國、東南亞國家都有沉重歷史包袱，這無疑會使日本投資者產(chǎn)生顧慮。

　　第三，向哪些領域投資，如何控制投資風險。大多數(shù)發(fā)展中國家營商環(huán)境較差，投資風險較大。

　　針對這些問題，日本政府量身打造了“黑字還流”計劃。

　　第一，“黑字還流”計劃引導日本企業(yè)向發(fā)展中國家特定領域進行投資。日本海外經(jīng)濟協(xié)力基金受日本政府委托，具體負責提供資金援助貸款，主要對象為發(fā)展中國家的政府及其機構(gòu)，也對一些與發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展有關的日本企業(yè)提供貸款資金。既發(fā)放針對某一項具體投資的項目貸款，包括工程項目貸款、工程服務貸款、改擴建貸款等，也為受援國的某一經(jīng)濟計劃或方案提供貸款。

　　第二，通過加大援助力度，改善與被投資國家的關系。在“黑字還流”期間，日本政府發(fā)展援助金額迅速增長，曾位居全球首位，有助于塑造承擔國際責任的形象。

　　第三，“黑字還流”計劃分擔了私人資本的投資風險。由日本海外經(jīng)濟協(xié)力基金與私人企業(yè)共同持股，組建成立了日本國際發(fā)展組織，針對發(fā)展中國家制造業(yè)建設項目進行股權(quán)投資，尤其是對風險較大、私企獨立承辦難度大的項目給予支持，配合輔助“黑字還流”貸款項目和企業(yè)對外投資實施。

　　從數(shù)據(jù)來看，“黑字還流”期間，正是日元國際化發(fā)展最快的時期。從貿(mào)易計價來看，1987年，日元在日本出口產(chǎn)品中計價比例約為35%，在進口產(chǎn)品中計價比例約為10%，到90年代初，二者分別升至約40%和20%。從國際外匯市場交易來看，到1989年，日元在國際外匯交易中占比升至28%，僅次于美元。在這一時期，日元國際化的快速發(fā)展是由多方面因素共同促成的，但“黑字還流”計劃及其所帶動的對外投資無疑發(fā)揮了重要作用。

　　（三）日元國際化面臨兩難境地

　　但從長期來看，通過發(fā)放貸款對外輸出貨幣的模式有局限性。一旦貸款到期，不但需歸還本金，還要額外歸還利息，只能靠借新債還舊債，這不利于貨幣國際化發(fā)展。

　　一方面，如果貨幣發(fā)行國持續(xù)大力對外投資本國貨幣，就會使其他國家以該貨幣計價的外債不斷增加，債務危機風險逐漸加大。

　　另一方面，如果貨幣發(fā)行國降低了對外投資本國貨幣的規(guī)模，就可能導致貨幣國際化在經(jīng)歷了快速發(fā)展后，隨著還款到期而逐漸步入低潮。

　　在經(jīng)歷了20世紀90年代初的高峰后，日元國際化再難有突破。1999年，日元在全球官方外匯儲備中占6.37%，2009年滑落至3.23%；1989年日元全球外匯市場交易占比達28%，2007年下降至17%。這既是由于日本經(jīng)濟衰退所致，也與“黑字還流”計劃等對外投資陸續(xù)到期、境外日元連本帶利回流日本有關。

　　三、“黑字還流”計劃未能有效引導日本企業(yè)“走出去”

　　“黑字還流”貸款限定需用于購買日本產(chǎn)品或設備，初衷是希望幫助日本企業(yè)對外投資和出口，但實際效果卻并不好。

　　在理想情況下，對外投資應形成這樣的格局：一方面，制造業(yè)大國在由生產(chǎn)出口中低端制成品，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)出口中高端制成品的產(chǎn)業(yè)升級過程中，可將中低端制造業(yè)產(chǎn)能通過對外投資轉(zhuǎn)移至其他發(fā)展中國家。另一方面，發(fā)展中國家在得到投資后，發(fā)揮自身比較優(yōu)勢進行生產(chǎn)并出口，獲利后歸還貸款本息。

　　但正如前文所述，在對外投資初期，由于發(fā)展中國家營商環(huán)境較差，政治風險較高，對外國投資的吸引力比較弱。因此，日本政府啟動“黑字還流”計劃，幫助私人資本分擔投資風險，降低政治風險，來引導本國資金向發(fā)展中國家制造業(yè)投資，以期早日形成以日本跨國企業(yè)為核心的國際產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)生規(guī)模效應。

　　但是，日本大量的對外投資卻并未遵循“黑字還流”計劃的引導。首先，不是側(cè)重于發(fā)展中國家，而是大量涌向美國和歐洲。1965-1985年，日本投向美國、歐洲和亞洲的資金比例分別為30%、13%和23%，但1986-1990年，對美歐的投資比例已升至67%，對亞洲投資比例卻降至12%。此外，不是側(cè)重于制造業(yè)，卻大量涌向非制造業(yè)，尤其是房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)。20世紀80年代初，制造業(yè)和非制造業(yè)占對外投資的比重分別為36.3%和59.2%，到20世紀80年代中后期，制造業(yè)占對外投資的比重降至22.6%，非制造業(yè)占對外投資的比重則升至75.5%，其中，房地產(chǎn)行業(yè)占非制造業(yè)的比重由1981年的不足3%快速升至1989年28%，金融行業(yè)的占比也由13%升至30%。

　　這為之后的投資失敗埋下伏筆，也無助于培養(yǎng)以日本跨國企業(yè)為核心的全球產(chǎn)業(yè)鏈。私人資本對外投資有盲目性，“黑字還流”計劃未能發(fā)揮好示范引領作用。

　　四、“黑字還流”計劃的啟示 

　　“黑字還流”計劃本身的設計是比較好的，曾對日元國際化和日本企業(yè)“走出去”發(fā)揮了積極作用。但其外在政策環(huán)境不佳，以致長期成效不理想，其教訓值得反思。

　　第一，日元快速升值干擾對外投資進程。1985年《廣場協(xié)議》簽署后，日元快速升值。到1995年，雖偶有反復，但日元總體保持升值趨勢。

　　一方面，貨幣快速升值，以及因長期升值而催生的投機行為，使得匯率價格信號不能準確反映市場供需情況，刺激日本企業(yè)多次出現(xiàn)針對海外房地產(chǎn)和金融業(yè)的不理性投資。

　　另一方面，日元持續(xù)升值不利于投資海外實體經(jīng)濟。外國企業(yè)在接受日元貸款購買設備后，如能將產(chǎn)品直接出口給日本，賺取日元外匯，在還本付息時尚可規(guī)避匯率風險，但如果賺取的是其他貨幣，將因日元升值而遭受經(jīng)濟損失。例如，1988年，我國湖南省的幾家紡織企業(yè)借“黑字還流”貸款約5.7億日元用于進口生產(chǎn)設備，約定年利率3.5%，1994年全部還清。1988年，人民幣與日元匯率約為1：26，而到1994年時，匯率已變?yōu)?：11。這幾家企業(yè)產(chǎn)品多用于內(nèi)銷，盈利速度趕不上日元升值速度，導致“黑字還流”欠款越還越多。

　　第二，充足的財政實力是官方有效引導對外投資的重要保障。“黑字還流”計劃于90年代初結(jié)束后，日本政府再未發(fā)起新的類似計劃，政策后繼乏力。究其原因，與政府財政實力有限直接相關。政府財政出資和政策性銀行出資，是“黑字還流”計劃的重要組成部分，是吸引私人資本跟投的關鍵。1990年，日本中央政府債務總額占GDP比例只有52.89%，但隨著日本經(jīng)濟步入“失落的二十年”，人口老齡化問題日趨惡化，政府債務也隨之激增。2015年，中央政府債務總額占GDP比例已超過197%，15年間增加了近150個百分點，日本政府再難發(fā)起新的“黑字還流”計劃，無法對日本企業(yè)對外投資發(fā)揮持續(xù)的引導作用。

　　第三，不宜過早放開資本項目管制。1980年日本頒布《外匯法》，1983-1989年間日本采取了一系列促進離岸市場發(fā)展的舉措，不斷放松對跨境資本流動的管制。雖然初衷是希望倒逼國內(nèi)金融改革，卻因國內(nèi)金融業(yè)發(fā)展相對滯后，引發(fā)了嚴重的金融風險。1986-1989年，日本對外直接投資差額合計約16萬億日元，但對外證券投資差額卻累計達45萬億日元，大量資金流向境外資本市場，而非實體經(jīng)濟。此外，大量資金在流入日元離岸市場后又流回日本，催生了日本股市泡沫和房地產(chǎn)市場泡沫。

　　第四，促進貨幣國際化，關鍵是要不斷提升本國的經(jīng)濟金融實力。經(jīng)濟規(guī)模和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融市場規(guī)模和效率、國際政治地位等因素是影響貨幣國際化水平的決定性因素。“黑字還流”計劃能夠加快貨幣國際化速度，但不能提升貨幣國際化水平的上限。20世紀80年代，日本經(jīng)濟總量直追美國，人均GDP更是超過美國，日本金融業(yè)也取得長足進步，在此基礎上，“黑字還流”計劃使日元國際化從較低起點，快速達到了較高水平。但到90年代后，由于日本經(jīng)濟長期不振，日元吸引力隨之下降，日元國際化水平下滑已難以避免。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經(jīng)濟、國際金融、宏觀經(jīng)濟與政策、金融市場、銀行業(yè)發(fā)展等。)