文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬、陳寶林、許銳翔

摘要：

策略展望：

展望明年1月，政府債券供給壓力和銀行資產負債表平衡壓力大概率有所緩解，在不考慮央行投放的情況下，我們預估明年1月銀行體系資金缺口較今年同期有所改善。

此外，我們認為明年1月結構性存款壓降壓力預計較此前有所減弱，總體來看銀行負債壓力會有所緩解；在高層的關注之下微觀信用風險應該不會進一步暴露，但需要關注在未來信用事件沖擊逐步消退后央行是否還會繼續提供流動性支持。

展望明年1月央行操作，一方面貨幣政策重心在于宏觀穩杠桿，不會出現2017-2018年那樣顯著去杠桿的情況；另一方面，央行預計繼續精準增量投放，市場利率圍繞政策利率波動。

總結來看，我們認為春節前1月可能出現季節性流動性緊張的時間段，央行仍會精準投放MLF和OMO進行對沖（就像12月這樣），流動性整體保持緊平衡（不會簡單收緊，當然也很難有明顯放松），DR007繼續圍繞7天OMO利率波動，CD利率則是貼近MLF利率波動。所以按照當前所呈現的市場利率短端，在穩增長與防風險保持平衡，考慮精準導向與靈活適度的基調，并不具備被進一步下行空間，邏輯上存在向政策利率中樞回歸的可能，所以要注意未來宏觀變化中短端的變化，資金面預計繼續緊平衡，不以松喜，不以緊悲。

至于長端利率，政策利率給出的安全邊際較為明確，同時下限也依然存在，建議弱化交易，繼續以票息為主參與年初配置。

　　市場點評與展望：春節前相對寬松的資金面能夠持續嗎？

　　12月資金利率較11月明顯下行，隔夜利率盤中最低時曾跌破0.4%[1]，接近利率走廊下限0.35%；同業存單利率也在向MLF利率靠攏，債市迎來了階段性修復。不過，市場依舊擔心央行是否會繼續呵護銀行間流動性，目前相對寬松的資金面能否持續，特別是在明年初宏觀指標面臨高增長的環境下。本報告將對此進行分析解答。

　　1.1． 12月資金面為何明顯寬松？

　　（1）央行積極呵護資金面

　　MLF：一方面，央行于11月30日超預期地投放了2000億元MLF（按照央行今年來操作習慣MLF操作主要集中在月中）；另一方面，12月央行繼續增量投放了3500億元MLF。

　　逆回購：12月下旬央行再度重啟14天逆回購（上一次是在9月底），旨在維護年末流動性平穩。

　　整體來看，今年12月央行流動性凈投放雖仍不及過往兩年，但積極程度超乎市場預期，央行對資金面的積極呵護一方面符合三季度《貨幣政策執行報告》中關于保持銀行間流動性“不缺不溢”的表述，也有利于緩解銀行結構性負債壓力；另一方面也是對信用事件沖擊的應對。

　　（2）信用事件沖擊影響仍在，央行從總量流動性進行對沖

　　11月10日，永煤發生實質性違約，對流動性和債市直接形成沖擊。當下永煤事件已經過去了1個多月，二級市場上信用利差仍沒有收窄的跡象，一級市場上推遲和發行失敗的信用債規模較11月有顯著下降，但仍較去年同期有明顯提升，特定地區（如河南）信用債發行仍面臨困難。這說明信用事件沖擊雖然在消退，但市場影響依舊存在。

　　因此，我們可以認為12月央行繼續在流動性方面提供支持應該也有應對信用事件影響的原因，以維持系統性風險底線。

　　（3）央行呵護之下銀行結構性負債壓力有所緩解

　　結構性存款方面，11月結構性存款壓降規模為4807億左右，按照監管要求進行推算12月降幅預計在1.06萬億左右[2]，與今年6、10月壓降規模相當（此前僅有這兩個月壓降規模超1萬億），再加上年末本來就是結構性存款壓降大月，因而12月結構性存款壓降對銀行負債壓力影響估計并不小。

　　同業存單方面，12月存單到期規模較大，所以銀行主動負債壓力并不低，至少不比11月低，但是12月同業存單發行和凈融資規模較11月仍有所增長。另外，11月以來同業存單利率上升勢頭得到遏制，同業存單利率開始下降并向MLF利率靠攏，部分國有行1年期同業存單發行利率接近甚至低于MLF利率2.95%。

　　在結構性存款壓降壓力依舊較大的情況之下，12月同業存單到期規模又較大，結果整體主動負債成本有所下降，存單發行利率也開始下行，我們認為這主要還是央行增量投放MLF的結果。

　　1.2． 1月銀行體系資金變化情況

　　回顧近10年歷史，2013、2015和2018年的春節假期主要集中在2月中下旬，而當年1月資金面均比12月要更加寬松，照此簡單推算明年1月資金面能夠維持當前的寬松狀態。

　　進一步地，我們將從貨幣發行（包含現金走款和銀行庫存現金）、財政存款、外匯占款和銀行繳準四方面分析1月銀行體系資金變化情況。

　　（1）貨幣發行（包含現金走款和銀行庫存現金）

　　從季節性變化來看，1、2月貨幣發行規模受春節影響較大，具體表現為春節假期當月的貨幣發行（特別是現金走款）規模會出現明顯增長，下個月則會出現明顯回落。明年春節假期在2月中旬，因而1月貨幣發行規模應該相對較小，結合2015和2018年的經驗（這兩年春節假期也在2月中下旬），我們判斷1月貨幣發行規模大約在4000億元左右。

　　（2）財政存款

　　與貨幣發行類似，財政存款在年初也表現出季節性特征，即春節假期當月財政存款相對較低，下個月則有所反彈。明年春節假期在2月中旬，僅從季節性來判斷明年1月財政存款規模應該較今年同期要高。

　　不過，前幾年因為地方債發行前置情況也會引起年初財政存款的波動，具體仍要結合政府債券供給情況進行分析。結合團隊前期報告《2021年利率債供給壓力如何？》我們分析如下。

　　國債：

　　目前2021年一季度國債發行計劃仍未公布，因而我們主要從季節性特征來分析。回顧歷史可以發現，2017-2020年1月：

　　國債發行規模相對平穩，基本在1400-1850億之間（均值約為1650億）。其中，附息國債發行規模在1000-1300億之間，貼現國債發行規模在400-650億之間。

　　凈融資規模不大，最高值為700億元，最低值接近-1200億元；

　　從到期結構來看，1月貼現國債到期規模也穩定550億附近，而附息國債到期規模變化較大。

　　總結來看，過往幾年1月附息國債發行規模保持相對穩定，并不與到期規模直接相關；而貼現國債發行和到期規模波動均不大，兩者差額絕對值基本在100-150億之間。

　　明年1月國債整體到期規模較大，貼現國債到期1407億元（較過往多增850億），附息國債到期5012億元（較去年同期多增約2700億）。基于上述分析，我們預計明年1月附息國債發行規模為過往幾年最高值1300億，貼現國債發行規模隨著到期規模而上升，預計為1500億，兩者合計2800億，凈融資為-3600億（較過往水平大幅降低）。

　　地方債：

　　明年初地方債的發行主要與提前下達的額度有關，2018年及之前由于沒有提前下達額度，因而地方債發行和凈融資規模均為0。考慮到目前提前下達額度尚未公布，進度和節奏上明顯慢于去年，這可能意味著明年1月提前批地方債發行的規模較今年更低，整體發行節奏后移。

　　另外，2020年11月財政部發布的《關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見》[3]強調均衡發行節奏，同時明確財政部將會對此組織協調。明年穩增長壓力預計小于今年，地方債發行也沒有那么迫切，因而預計明年1月地方債供給壓力會有所改善。

　　由于1月份基本沒有地方債到期，綜合上述分析我們認為明年1月新增地方債發行/凈融資規模處于過去兩年之間（2019、2020年分別為4180和7850億元），加上最近剛下達的新一批再融資債額度可能有一部分會放到1月發行，那么合計地方債發行/凈融資規模約為5000億元左右，當然具體還要取決于新增地方債提前下達額度的時間和規模。

　　合計來看，我們預計明年1月政府債券發行規模約為7800億元，凈融資1400億元，均較今年同期有所下降；結合季節性特征我們判斷明年1月財政存款規模超過1萬億。

　　（3）外匯占款

　　由于我國疫情防控和經濟恢復都走在世界前列，并且美元相對弱勢，因而9月以來人民幣匯率不斷走強，12月基本處于6.5-6.6的區間內，短期內來看大概率依舊能夠保持強勢，不會出現明顯貶值。

　　另外，最近幾個月我國出口情況連續超市場預期，帶來經常項目大幅順差。

　　因此，我們預計明年1月外匯占款會有小幅提升，結合歷史表現來看增幅應該在100億元以內。

　　此外，市場還關心人民幣匯率持續升值是否會引發貨幣政策進行應對。回顧最近幾個月央行相關操作和表態，我們認為央行為了應對人民幣匯率持續升值問題而放松貨幣政策的可能性并不大。

　　最近幾個月央行在不同場合中提到“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”、“發揮市場在人民幣匯率形成中的決定性作用”、“保持人民幣匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器作用”，同時強調“不進行外匯市場常態化干預”。此前央行將遠期售匯風險準備金下調至零以及“逆周期因素”的淡出使用可能主要還是以預期引導為主，實際上并未改變人民幣升值的趨勢。未來除非市場預期變化導致匯率和資本流動大幅波動，否則我們預計央行也不會進行過多的干預。

　　此外，對于內外平衡央行強調“貨幣政策制定和實施必須以我為主，市場化的匯率有助于提高貨幣政策自主性”，如果央行過多干預升值則貨幣政策可能需要被動寬松，這顯然不符合當前貨幣政策的取向。

　　（4）銀行繳準

　　11月社融增速（13.6%）確認出現拐點，貸款增速也在繼續下降，12月預計可能持平或有小幅下降，仍明顯高于去年同期水平。

　　展望明年1月，受到高基數以及穩增長訴求減弱的影響，我們預計1月社融信貸增速可能會出現較為明顯的下降，銀行資產負債平衡壓力和繳準壓力預計會有所緩解。

　　綜上所述，在不考慮央行投放的情況下，我們預估明年1月銀行體系資金缺口大概會在1.4萬億元左右，較今年同期有所改善。

　　1.3． 春節前還有哪些需要關注？

　　1.3.1． 年初銀行結構性負債壓力如何？

　　結構性存款方面，今年6月份監管部門明確要求部分結構性存款增速較快、規模較高的股份制銀行于今年年底前將規模壓降至上年末的三分之二[4]。不過，當前監管部門對于明年結構性存款規模并無明確要求，雖然明年嚴監管的態勢可能會持續，但目前來看明年1月結構性存款壓降要求至少不會大幅提升。

　　另外，從季節性特征來看，1月結構性存款規模通常會有環比增長（雖然在嚴監管下明年1月增幅可能相對較小），這也在一定程度上能夠緩解銀行結構性負債壓力。

　　同業存單方面，明年1月份同業存單到期規模明顯高于前兩年同期，這意味著到時同業存單到期續發壓力仍存。

　　商業銀行債券（包括普通債、二級資本債和永續債）方面，明年1月到期規模明顯小于季節性，不過考慮到中央經濟工作會議以及三季度《貨幣政策執行報告》均提到要多渠道補充銀行資本金，而最近幾個月商業銀行債的發行和凈融資規模均較去年同期有所增長，因而明年1月商業銀行債的發行和補資本情況仍值得關注。

　　綜合來看，明年1月結構性存款壓降壓力預計有所減弱，商業銀行債續發壓力也不大，不過同業存單到期規模依舊不小，綜合判斷銀行負債壓力可能有所緩解，不過具體仍要看監管的態度。

　　1.3.2 信用風險是否會進一步蔓延？

　　雖然永煤事件已經過去了1個多月，央行對此也有通過投放流動性進行積極應對，但實際上信用利差仍沒有收窄的跡象，推遲和發行失敗的信用債規模依舊不小，市場擔憂信用風險會不會進一步蔓延。

　　對此，12月18日，中央經濟工作會議[5]明確要“完善債券市場法制”，表明高層高度關注。

　　12月24日，央行也表示要“堅決落實中央經濟工作會議關于完善債券市場法制，促進資本市場健康發展的決策部署，以債券市場法制建設中的問題為導向，推動完善債券市場法律體系，全面提升債券市場法治水平，對債券市場違法行為零容忍，不斷夯實債券市場信用基礎，助力債券市場健康平穩發展”[6]。

　　12月25日，國務院吹風會中陳雨露副行長也強調：“今年以來，債券市場總體上是穩定的，近期出現了極少數的發債企業在銀行間債券市場上的違約事件，引發了債券市場的一些波動。目前，已經恢復了穩定，投資者也在趨于理性。客觀來看，既然是債券市場，債券違約是債市發展當中打破剛性兌付的一種現象，通過違約數據檢驗，實際上可以形成債券市場優勝劣汰的競爭機制。這是有助于我國金融市場信用建設的。但是，在這個過程中，我們要高度警惕違約企業發生虛假信息披露，或者是欺詐發行甚至是惡意“逃廢債”等違法違規行為。這些行為對社會環境、對金融市場的信用質量都會產生極大的破壞作用。”

　　不過有一點需要注意，可能是因為12月信用事件的負面影響仍存在，央行才會在總量流動性上提供支持，以維持系統性風險底線。如果未來信用事件沖擊逐步消退，二級信用利差收窄以及信用債一級發行情況改善，央行是否還會積極地提供流動性支持仍需繼續關注。

　　1.3.3． 財政支出力度值得關注

　　從數據上看，今年12月有2000億左右的新增專項債（用于補充中小銀行資本金）發行，另外還有新下達的一批地方政府再融資債券，此外仍有較大規模國債凈融資，因而今年12月政府債券供給壓力/凈融資規模實際上強于季節性。

　　不過值得注意的是，今年12月的年內剩余赤字額度（含1萬億特別國債，下同）明顯高于往年（實際赤字仍未公布），而一般來說政府基本都會趕在年底前用完當年額度（不然可能會影響下一年額度申請）。雖然歷史上也曾出現過年內赤字目標沒有達成的情況，但主要集中在2014年及之前，2015年之后全年實際赤字均大于目標赤字，并且實際赤字超過赤字目標的部分也在逐年提升。

　　因此，由于目前12月財政支出數據仍未公布，因此我們只能做一個簡單的判斷：

　　如果按照過往幾年的經驗，今年12月年內剩余赤字不僅會用完，并且可能會像過往幾年一樣有超出，那么今年12月財政支出力度可能有所加大，進而為銀行體系補充了流動性。

　　11月基建投資增速雖然有小幅上行，但仍不及市場預期，這可能與地方項目儲備不足、專項債資金未能形成實物工作量有關，在此影響之下如果今年12月確實沒有用完年內剩余赤字額度，那么實際上財政支出力度可能并不強。

　　事實究竟如何仍需進一步關注未來公布的數據。

　　1.4． 1月央行操作展望

　　2020年中央經濟工作會議對貨幣政策的定性依然是穩健，總體要求是“靈活精準、合理適度”，“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定，處理好恢復經濟和防范風險關系”。

　　宏觀穩杠桿。疫情之后宏觀杠桿率大幅攀升，市場一度擔憂明年會重復2017年政策大幅收緊去杠桿的局面。本次會議和三季度《貨幣政策執行報告》明確提出“保持宏觀杠桿率基本穩定”，宏觀杠桿率預計只是控制升幅而不是絕對壓降。

　　央行繼續精準增量投放，市場利率圍繞政策利率波動。展望未來，三季度《貨幣政策執行報告》、易綱行長文章《建設現代中央銀行制度》[7]以及央行黨委召開會議傳達學習中央經濟工作會議精神中均提到要“繼續引導市場利率圍繞政策利率平穩運行”，并且表示會根據宏觀形勢和市場需要，保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來。

　　總結來看，我們認為春節前1月可能出現季節性流動性緊張的時間段，央行仍會精準投放MLF和OMO進行對沖（就像12月這樣），流動性整體保持緊平衡（不會簡單收緊，當然也很難有明顯放松），DR007繼續圍繞7天OMO利率波動，CD利率則是貼近MLF利率波動。

　　1.5． 小結

　　展望明年1月，政府債券供給壓力和銀行資產負債表平衡壓力大概率有所緩解，在不考慮央行投放的情況下，我們預估明年1月銀行體系資金缺口大概會在1.4萬億元左右，較今年同期有所改善。

　　此外，我們認為明年1月結構性存款壓降壓力預計較此前有所減弱，總體來看銀行負債壓力會有所緩解；在高層的關注之下微觀信用風險應該不會進一步暴露，但需要關注在未來信用事件沖擊逐步消退后央行是否還會繼續提供流動性支持。

　　展望明年1月央行操作，一方面貨幣政策重心在于宏觀穩杠桿，不會出現2017-2018年那樣顯著去杠桿的情況；另一方面，央行預計繼續精準增量投放，市場利率圍繞政策利率波動。

　　總結來看，我們認為春節前1月可能出現季節性流動性緊張的時間段，央行仍會精準投放MLF和OMO進行對沖（就像12月這樣），流動性整體保持緊平衡（不會簡單收緊，當然也很難有明顯放松），DR007繼續圍繞7天OMO利率波動，CD利率則是貼近MLF利率波動。所以按照當前所呈現的市場利率短端，在穩增長與防風險保持平衡，考慮精準導向與靈活適度的基調，并不具備被進一步下行空間，邏輯上存在向政策利率中樞回歸的可能，所以要注意未來宏觀變化中短端的變化，資金面預計繼續緊平衡，不以松喜，不以緊悲。

　　至于長端利率，政策利率給出的安全邊際較為明確，同時下限也依然存在，建議弱化交易，繼續以票息為主參與年初配置。

　　1.6． 市場點評：年末資金面持續寬松，長債收益率顯著下行

　　本周央行公開市場全口徑凈投放3200億元，資金面持續寬松。周一，央行重啟14天期逆回購，公開市場開展1000億元14天期逆回購操作，100億元7天期逆回購操作，當日逆回購到期200億元，凈投放900億元；周二，央行開展1200億元14天期逆回購操作，100億元 7天期逆回購操作，當日逆回購到期100億元，實現公開市場凈投放1200億元，資金面寬松；周三，央行開展1000億元14天期逆回購操作，100億元7天期逆回購操作，同時 100億元逆回購到期，當日實現凈投放1000億元，資金面持續寬松寬松；周四，央行開展了300億元14天期逆回購操作，100億元7天期逆回購操作，有100億元逆回購到期，當日實現凈投放300億元，資金面保持寬松；周五，央行停止14天期逆回購操作，開展了400億元7天期逆回購操作，有100億元逆回購到期，500億元國庫現金定存到期，當日實現凈回籠200億元。

　　受寬松資金面，國際避險情緒升溫，中央經濟工作會議等影響，本周長債收益率顯著下行。周一，受央行重啟14天期逆回購、中央經濟工作會議“政策不急轉彎”及英國新冠病毒變異等因素影響，長債收益率明顯下行；周二，資金面持續寬松，黑色系大宗商品回落，長債收益率保持下行；周三，央行繼續千億投放，長債收益率繼續下行；周四，債券市場回歸謹慎，長債收益率小幅上行；周五，隔夜利率保持低位，資金面維持寬松，市場情緒較高，長債收益率顯著下行。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)