文/新浪財經意見領袖專欄機構 四十人論壇

　　12月14日，上交所和深交所分別發布退市新規及配套制度征求意見稿（以下簡稱“退市新規”）。作為資本市場頂層設計的重要組成部分，退市制度終于迎來新的改革。

　　相比以往規定，本次退市新規做出了多項細化，不過也有觀點認為，退市新規在財務造假的指標認定等方面似乎過于寬松，由此引發了一輪熱議。

　　近日，中國金融四十人論壇（CF40）舉辦內部研討會“《股票上市規則》修訂、實施與退市制度改革”。CF40資深研究員、中國證監會原主席肖鋼，對外經貿大學法學院教授、中國證監會原副主席高西慶，中國證券業協會執行副會長安青松及來自市場和學界的專家參與討論，上交所、深交所相關負責人出席會議并進行交流。

　　與會專家認為，本次退市新規的出臺是注冊制改革大背景下的重要舉措，有助于改善資本市場整體環境、加速市場優勝劣汰，并強化投資者風險意識，引導理性投資。

　　多數與會專家也表示，退市新規的確存在部分指標的設定偏寬松、財務造假的認定標準不夠全面、對實際責任人的追責表述不足等問題。這些問題可能會限制退市新規的實際適用范圍，弱化實際實施效果。

　　基于上述問題，與會專家給出三方面修改建議：第一，部分指標設定適度從嚴，增強退市新規的適用性和實際效果。第二，增加對主動退市和退市責任追溯的相關內容表述。第三，鼓勵、支持集團訴訟，為保障投資者權益提供法律支持。

　　一、長期來看，退市新規有助于提高資本市場資源配置效率

　　與會專家一致認為，本次退市新規的出臺是注冊制改革大背景下的重要舉措，長期來看能夠改善資本市場的資源配置效率。這種改善主要體現為三個方面。

　　第一，退市新規改善資本市場整體環境。退市新規縮短了對財務指標的認定年限，并對凈利潤指標有更嚴格的規定，這些修改顯著提高了上市公司保殼的財務成本。

　　在面臨退市風險情況下，地方政府要想通過資產重組或者出售不良資產等方式來規避退市，就要承擔更多成本和不確定性。退市新規能夠弱化地方保護主義對資本市場的影響。

　　與此同時，投行機構也會更加審慎評估類似業務的成功率和可操作性，炒殼、保殼等現象或因此大量減少。

　　第二，退市新規有助于加速市場優勝劣汰。優勢的資源配置會向優質上市公司集中，優質公司將會有更強的流動性溢價，市場流動性會逐漸聚焦于頭部公司，在這些頭部的一些標的和公司上，優質的公司后續進行再融資資本運作也會更容易拿到錢。

　　相反，所謂的垃圾股則會進一步喪失流動性，殼資源的價值大幅降低，在退市新規下二級市場流動性顯著不足的上市公司會被自動淘汰。

　　第三，退市新規有助于強化投資者風險意識，引導理性投資。市場化、常態化的退市機制實際上是將投資風險更充分暴露出來，機構投資者在股票配置方面會更親睞優質公司，這有助于推進中國股票市場的機構化進程。

　　同時，增加風險警示板并提高對投資者適當性的要求，強化風險揭示和投資者保護力度，有利于充分發揮監管效能，引導投資者理性投資。

　　二、部分指標設定偏寬松，可能會限制退市新規的實際效果

　　多數與會專家指出，退市新規中部分指標的設定與市場預期存在較大差距，整體偏寬松。同時，退市新規在指標設定時沒有充分考慮到公司的規模差異。這可能會限制退市新規的實際適用范圍，弱化實施效果。

　　第一，市值、自然人股東等退市標準設定比較寬松，實際觸發概率可能會很低。退市新規中的交易類強制退市指標是“連續20個交易日市值低于3億元”，主板、中小板和創業板對自然人股東數量的標準分別是“連續20個交易日市值低于2000/1000/400”。該標準設定與市場普遍預期偏差較大，且中國股票市場仍然是以散戶為主的市場，未來觸發的概率非常低。

　　第二，對財務造假的容忍度偏高，且在指標設定上沒有考慮到公司規模的影響。對資本市場而言，財務造假是非常惡劣的違法行為。退市新規對財務造假情形的認定既包括造假事件，也涉及對具體財務造假的規模和比例的規定。財務造假情形與公司規模有密切關系——

　　大公司一旦存在財務造假行為，造假規模更容易滿足“連續三年累計10億元”的標準，但比例上可能不會超過公開披露凈利潤或利潤總額的100%。

　　小公司則相反，比例可能會超過公開披露凈利潤或利潤總額的100%，但造假規模未必會滿足“連續三年累計10億元”的標準。

　　整體而言，退市新規對財務造假導致強制退市的規則設定偏寬松，對財務造假的容忍度偏高，現實中該條件被觸發的概率可能會非常低。

　　第三，對主動退市情形的表述不足，缺乏對退市后企業和投資者的制度安排。從國際經驗來看，上市公司主動退市的情況要多于強制退市的情況。退市新規已經明確自動中止上市的主要情形，但缺乏后續安排，難以做到引導部分上市公司理性選擇主動退市。同時，退市公司依然是合法注冊的股份有限公司，目前的制度中對退市后的企業股份如何登記、投資者如何繼續交易等相關制度安排不足，這不利于保護投資者的合法權益。

　　第四，在對實際責任人的追責問題上表述不足。實際控制人和主要負責人往往能在公司上市時獲得巨額收益。如果由于他們的失誤甚至惡意的行為，直接導致公司退市，董事會、監事會和高管團隊都是實際責任人，應該予以嚴肅追責，并追求連帶責任，目前退市新規中對退市后的追責問題表述不夠。

　　三、對于退市新規的修改建議

　　針對上述問題，與會專家指出，退市新規在部分指標設定層面存在優化空間，同時可考慮增加部分內容表述。具體建議如下：

　　第一，適度從嚴設定部分指標，增強退市新規的適用性和實際效果。

　　（1）適度提高交易類強制退市指標中的市值和自然人股東數量標準，并及時向市場公開介紹測算邏輯。

　　（2）增加對營業收入、營業成本等財務指標的造假認定。重點打擊實際凈利潤為負但通過造假實現盈利的上市公司。

　　（3）可考慮將累計造假利潤指標從絕對值調整為占同期實際真實利潤或凈資產的比例，使之與公司實際規模相匹配。

　　第二，增加對主動退市和退市責任追溯的相關內容表述。

　　適當考慮為主動退市企業提供必要的政策幫助，如退回新三板完成資產重組后可在未來再次上市時減少等待時間。同時，涉及到因財務造假而出現的退市情況，應遵循“退市不退責”的原則，不僅強調對實際責任人進行追責，還要對全鏈條追責，保薦機構、會計事務所、律師事務所等相關方都要承擔一定責任，特別是承擔對投資者損失的賠償責任。

　　第三，鼓勵、支持集團訴訟，為保障投資者權益提供法律支持。

　　退市新規應進一步體現投資者權益保護的精神和原則，在制度和執行層面推動、鼓勵并支持投資者對違法違規公司進行集團訴訟，降低投資者維權的成本。涉及到民商法和刑法的內容應同步提交修改建議，加強與公檢法等執法機構的協調溝通，讓法律手段成為保護投資者權益、維護市場秩序的重要武器。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)