文/財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄機構(gòu) 四十人論壇

　　近十年來，全球“寬貨幣”與“低通脹”并存的現(xiàn)象，正在動搖通脹目標(biāo)制定的理論基礎(chǔ)。近期，中國金融學(xué)會會長、人民銀行原行長周小川的文章《拓展通貨膨脹的概念與度量》引起關(guān)注。周小川在文章中指出，傳統(tǒng)的通脹度量面臨不足和挑戰(zhàn)，貨幣政策肯定應(yīng)考慮通脹指標(biāo)背后的體驗，并認(rèn)為資產(chǎn)價格需要納入通脹考慮。

　　當(dāng)前低通脹率本身是否存在概念上和度量上的疑問？是否需要從更綜合、更豐富的角度進行測度，并考慮將資產(chǎn)價格和居民福利等因素納入廣義通脹？面對這些問題，通脹度量以及貨幣政策框架又有哪些可行的解決方案？

　　為求解上述問題，中國金融四十人論壇（CF40）近期舉辦“金思匯”，主題為“貨幣政策與通脹新度量”。與會專家認(rèn)為，現(xiàn)行通脹測度存在缺陷，無法全面準(zhǔn)確反映實際通脹水平，統(tǒng)計指標(biāo)和居民實際感受存在明顯差距。造成通脹測度失真的主要原因有三點。一是調(diào)查樣本存在偏差導(dǎo)致權(quán)重不能反映實際支出結(jié)構(gòu)，二是核算理念滯后無法反映實際的成本變化，三是部分服務(wù)行業(yè)市場化程度不高造成價格失真。

　　而基于金融穩(wěn)定和管理通脹預(yù)期兩個層面的考慮，央行應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價格，同時提高貨幣政策透明度，加強跟市場和公眾的溝通以穩(wěn)定通脹預(yù)期。

　　完善通脹測度指標(biāo)

　　加強市場溝通 穩(wěn)定通脹預(yù)期

　　現(xiàn)行通脹測度存在缺陷

　　通脹指標(biāo)與居民實際感受有明顯差距

　　2008年金融危機之后，央行是否應(yīng)關(guān)注并干預(yù)資產(chǎn)價格成為學(xué)術(shù)界和決策層普遍關(guān)注的焦點問題。疫情爆發(fā)以來，各國央行都采取了寬松的量化寬松政策，資產(chǎn)價格表現(xiàn)與經(jīng)濟基本面的實際情況形成強烈反差。美國三大股指創(chuàng)下歷史新高，國內(nèi)個別城市房價出現(xiàn)顯著上漲。但是，包括中國在內(nèi)的全球主要經(jīng)濟體的CPI、GDP縮減指數(shù)反映出的通脹水平普遍較低，沒有表現(xiàn)出通脹壓力。這與居民實際感受存在明顯差距。

　　與會專家經(jīng)過討論并一致認(rèn)為，現(xiàn)行通脹測度存在多方面缺陷，無法全面準(zhǔn)確反映實際通脹水平。

　　第一，反映居民生活成本的消費者價格指數(shù)（CPI）在取樣層面有偏，通脹指標(biāo)的權(quán)重分配沒有真實反映實際的支出結(jié)構(gòu)。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，住戶保護隱私的的意識日益增強，部分中高收入住戶拒絕接受調(diào)查的現(xiàn)象時有發(fā)生。這導(dǎo)致住戶調(diào)查樣本對中高收入戶代表性不夠，部分支出項目對應(yīng)的權(quán)重往往偏低，如汽車和通訊類產(chǎn)品，化妝品和服務(wù)類消費等。

　　第二，部分指標(biāo)核算理念相對滯后，不能反映實際的成本變化。核算理念決定了如何理解并度量某種商品或服務(wù)的實際價格。以CPI中的居住價格為例，如果從實際成本角度考慮，那么住房支出涉及的費用主要是自有住房維護修理費、物業(yè)管理費和固定資產(chǎn)折舊。在經(jīng)濟不發(fā)達階段，這種核算方法可以較好反映居民的實際居住成本。隨著經(jīng)濟發(fā)展，居民的居住支出逐漸變?yōu)橐苑孔鉃橹鞯闹С觯@背后還蘊含了房價變化對房租的影響。因此，如果再從成本法去核算居民的居住支出及變化，就會低估其在CPI中的權(quán)重，同時也會低估CPI的變化幅度。

　　第三，部分服務(wù)行業(yè)存在不同程度的市場管制導(dǎo)致價格失真。目前，我國部分服務(wù)行業(yè)仍存在各類管制，服務(wù)的價格尚沒有形成市場化的定價機制，這會導(dǎo)致實際感受到的生活成本和統(tǒng)計結(jié)果出現(xiàn)偏差。比較典型的例子是醫(yī)療服務(wù)，醫(yī)療服務(wù)的價格并不是市場化形成的公允價格，而是經(jīng)過醫(yī)保系統(tǒng)、醫(yī)院、醫(yī)藥廠商和居民之間反復(fù)多次再分配后形成的價格，且受到管制。所以，雖然居民對醫(yī)療服務(wù)整體感覺是供不應(yīng)求的，但在實際統(tǒng)計中并沒有反映出來這部分成本。

　　重視資產(chǎn)價格變化對通脹預(yù)期造成的影響

　　與會專家經(jīng)過討論并一致認(rèn)為，央行有必要關(guān)注資產(chǎn)價格。

　　其一，央行承擔(dān)維護金融穩(wěn)定的職能，需要關(guān)注資產(chǎn)價格的變化，并在必要時作出適當(dāng)反應(yīng)。資產(chǎn)價格具有廣泛的金融聯(lián)系，如果資產(chǎn)價格在一段時間內(nèi)出現(xiàn)持續(xù)、快速的上漲，可能會帶來風(fēng)險偏好上升、金融杠桿提高等問題。這些問題會加劇金融系統(tǒng)的脆弱性，影響到金融穩(wěn)定。為維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定，遏制投資者過度承擔(dān)風(fēng)險的行為，此時央行有必要對資產(chǎn)價格作出適當(dāng)反應(yīng)。

　　其二，資產(chǎn)價格有可能會對通脹造成影響。例如，房價上漲可能會帶來房租上漲，而利用成本法核算出的居住支出無法體現(xiàn)這部分影響。養(yǎng)老服務(wù)的實際價格也會受到資產(chǎn)價格的影響。養(yǎng)老金是個人收入的跨期配置，當(dāng)下較高的資產(chǎn)價格就對應(yīng)了更低的預(yù)期收益率，這就意味著居民部門為養(yǎng)老服務(wù)提供的當(dāng)期支出變“貴”了。但是，這種養(yǎng)老服務(wù)價格上漲是通過貼現(xiàn)方法體現(xiàn)到當(dāng)期支出的，沒有計入現(xiàn)行的通脹測度指標(biāo)。此外，資產(chǎn)價格還可能會影響到通脹預(yù)期，比如持續(xù)上漲的房價可能會提高居民的通脹預(yù)期。此時，央行應(yīng)加強市場溝通來穩(wěn)定通脹預(yù)期，避免預(yù)期自我實現(xiàn)甚至自我強化的情況發(fā)生。

　　央行可以通過宏觀審慎框架

　　應(yīng)對資產(chǎn)價格波動

　　當(dāng)前，中國央行應(yīng)充分發(fā)揮雙支柱監(jiān)管的制度優(yōu)勢，在宏觀審慎框架下采取應(yīng)對資產(chǎn)價格波動的政策措施。同時，央行應(yīng)繼續(xù)加強通脹預(yù)期管理，優(yōu)化市場溝通的機制和渠道，向市場釋放明確的監(jiān)管信號，提高央行透明度并增強市場對央行的信心。

　　宏觀審慎框架是央行關(guān)注資產(chǎn)價格的出發(fā)點和落腳點。央行關(guān)注資產(chǎn)價格的主要目的是維護金融穩(wěn)定。雖然央行無法判斷資產(chǎn)價格的波動是否合理，但央行可以在宏觀審慎框架下，綜合評估資產(chǎn)價格波動可能給金融系統(tǒng)造成的潛在風(fēng)險，并以此作為是否政策干預(yù)的主要依據(jù)。在工具選擇方面，央行應(yīng)在宏觀審慎框架下選擇適當(dāng)?shù)恼吖ぞ呓M合，這些政策工具可能既包括宏觀審慎監(jiān)管政策，也包括微觀審慎政策。盡量避免使用公開市場操作、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率等典型的貨幣政策工具來對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)。

　　同時，央行應(yīng)密切關(guān)注通脹預(yù)期的變化，加強市場溝通，利用各種渠道和方式向市場釋放明確的政策信號，以穩(wěn)定通脹預(yù)期。具體實踐中，各國央行普遍關(guān)注一些更具粘性的價格指數(shù)，如工資指數(shù)或服務(wù)價格指數(shù)，來判斷通脹預(yù)期是否發(fā)生了顯著變化。管理通脹預(yù)期的主要方法是加強市場溝通，向公眾解釋央行對該問題的理解和重視程度，明確監(jiān)管立場和決心，強化公眾對央行的信心并穩(wěn)定通脹預(yù)期。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業(yè)智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經(jīng)濟金融領(lǐng)域的政策研究。)