意見領(lǐng)袖丨中國財(cái)富管理50人論壇

　　由中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）學(xué)術(shù)總顧問、人民銀行原副行長、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長吳曉靈領(lǐng)銜的心力之作《資管大時(shí)代》已問世，此書對(duì)銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、公募基金、私募基金開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場(chǎng)發(fā)展邏輯與監(jiān)管改革脈絡(luò)進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，指出我國資產(chǎn)管理市場(chǎng)的主要問題，并提出了完善我國資產(chǎn)管理市場(chǎng)監(jiān)管體系的相關(guān)建議，對(duì)行業(yè)從業(yè)者和市場(chǎng)監(jiān)管者都有較強(qiáng)的借鑒意義。

　　日前，吳曉靈女士就對(duì)外開放、過渡期延長、直接融資和牛市、金融科技、信用債、投資者保護(hù)等大家普遍關(guān)注的問題接受了網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、界面新聞、財(cái)聯(lián)社、虎嗅、學(xué)人Scholar、證券市場(chǎng)線周刊等多家媒體的采訪。

　　以下為訪談文字實(shí)錄。

　　關(guān)于統(tǒng)一監(jiān)管

　　資管新規(guī)出臺(tái)已近2年，但各類機(jī)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則仍差異很大。比如基金免稅但銀行理財(cái)不免稅、銀行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品比貨幣基金約束小很多等。您對(duì)此如何看，對(duì)后續(xù)安排有何建議？

　　吳曉靈：資管新規(guī)的一個(gè)重要目的就是統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。資管新規(guī)出臺(tái)后，雖然中間有些曲折，有些市場(chǎng)機(jī)構(gòu)也有過一些幻想和博弈，但統(tǒng)一監(jiān)管的大方向始終明確。我們也能看到資管新規(guī)出臺(tái)兩年多來，各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)逐漸統(tǒng)一，這是個(gè)好的方向，我們必須堅(jiān)持下去，堅(jiān)定不移的推進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管。

　　由于理念認(rèn)知和分業(yè)監(jiān)管等原因，統(tǒng)一監(jiān)管的目標(biāo)不會(huì)一蹴而就，而會(huì)是一個(gè)循序漸進(jìn)、一步一步往前拱的過程。與此同時(shí)，我們還面臨著對(duì)外開放背景下，外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國需要有一個(gè)公平統(tǒng)一監(jiān)管環(huán)境的倒逼，以及《九民紀(jì)要》等一系列司法標(biāo)準(zhǔn)的倒逼，這些都要求我們堅(jiān)定統(tǒng)一監(jiān)管的目標(biāo)、加快統(tǒng)一監(jiān)管的步伐，切實(shí)推進(jìn)各類資管產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的最終統(tǒng)一。

　　一是公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)盡快推進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管。這里主要包括銀保監(jiān)體系下的公募理財(cái)產(chǎn)品和證監(jiān)會(huì)體系下的公募基金，也包括問題里提及的現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品和貨幣市場(chǎng)基金。二者有諸多相同之處，比如都是遵從信托關(guān)系，都面向不特定對(duì)象公開發(fā)行募集，都需要經(jīng)監(jiān)管部門登記注冊(cè)，都由專業(yè)的管理人管理，都為了投資者的利益進(jìn)行投資，都由第三方機(jī)構(gòu)托管，都可以投向上市交易的股票、債券、貨幣市場(chǎng)工具等底層資產(chǎn)、都需要賣者盡責(zé)買者自負(fù)等。雖然在審批時(shí)效、代銷渠道、投資資產(chǎn)類別、信息披露機(jī)制、集中度或資產(chǎn)久期、稅收政策等方面存在差異，但這些差異不是本質(zhì)區(qū)別，且一些差異主要由歷史原因形成，其中還有不同機(jī)構(gòu)自身稟賦的差異，因此二者實(shí)質(zhì)上是同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，理應(yīng)進(jìn)行同樣標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，二者暫時(shí)可以有不同的名字，但監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一。

　　在統(tǒng)一方向上，我們《資管大時(shí)代》一書提出的建議是，銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)合作，以《證券投資基金法》為基礎(chǔ)，統(tǒng)一公募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則。監(jiān)管規(guī)則統(tǒng)一后，銀行理財(cái)子公司的理財(cái)業(yè)務(wù)資質(zhì)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)為基金管理公司的基金業(yè)務(wù)資質(zhì)，新增公募業(yè)務(wù)以及符合條件的存量公募銀行理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)按照《證券投資基金法》要求注冊(cè)為公募基金。銀行理財(cái)在運(yùn)行十多年的過程中，也積累了很多好的做法和經(jīng)驗(yàn)，這些也可以引入進(jìn)來，進(jìn)一步完善《證券投資基金法》及相關(guān)監(jiān)管規(guī)則。在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一后，相關(guān)稅收政策也順理成章的應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一。我們的新書《資管大時(shí)代》在這方面有較多論述，大家也可以重點(diǎn)看看其中的公募基金專章。

　　二是私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品需要循序漸進(jìn)推進(jìn)統(tǒng)一監(jiān)管。這里主要包括持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品和私募基金管理人發(fā)行的私募基金。前者主要包括證券公司、基金公司、期貨公司的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托公司的集合資金信托、保險(xiǎn)資管公司的保險(xiǎn)資管產(chǎn)品（剔除股權(quán)投資計(jì)劃和債權(quán)投資計(jì)劃后）、銀行及理財(cái)子的私募理財(cái)產(chǎn)品，后者是指在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案的私募基金。同理，這兩類產(chǎn)品有較多的共同之處，不同之處主要由投資領(lǐng)域、股東背景資質(zhì)、監(jiān)管力度的不同而產(chǎn)生，不應(yīng)成為本質(zhì)區(qū)別，因此也應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。從實(shí)際情況來看，不同業(yè)態(tài)的私募資管產(chǎn)品之間的差別較公募大，自律監(jiān)管規(guī)則相對(duì)不夠統(tǒng)一，且投資人偏好、投資標(biāo)的類別、信息披露等方面有更大的靈活性，因此在相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)、推進(jìn)進(jìn)度上需要更多的時(shí)間和努力，需要循序漸進(jìn)的推進(jìn)私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的統(tǒng)一監(jiān)管。

　　關(guān)于功能監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

　　要想實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管的跳躍，有哪些風(fēng)險(xiǎn)？我們應(yīng)該如何防范這種風(fēng)險(xiǎn)？

　　吳曉靈：機(jī)構(gòu)監(jiān)管是指金融監(jiān)管部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入、持續(xù)的穩(wěn)健經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)管控和風(fēng)險(xiǎn)處置、市場(chǎng)退出進(jìn)行監(jiān)管。功能監(jiān)管是對(duì)相同功能、相同法律關(guān)系的金融產(chǎn)品按照同一規(guī)則由同一監(jiān)管部門監(jiān)管。此外還有行為監(jiān)管，即參與同類金融活動(dòng)的各方均應(yīng)遵守同樣的規(guī)則，從事金融業(yè)務(wù)就必須要有金融牌照，從事哪項(xiàng)業(yè)務(wù)就要領(lǐng)取哪種牌照。

　　金融業(yè)務(wù)由于有外部性，因此需要持牌經(jīng)營，這是一個(gè)基本規(guī)則。對(duì)有牌照的金融機(jī)構(gòu)我們要監(jiān)管，對(duì)沒有牌照但從事了金融業(yè)務(wù)的主體更要監(jiān)管，不能留有監(jiān)管空白。將金融業(yè)務(wù)納入監(jiān)管體系后，對(duì)相同功能、相同法律關(guān)系的金融產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)按照相同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)管，否則就會(huì)產(chǎn)生監(jiān)管套利。

　　我們有較長的分業(yè)監(jiān)管的歷史，因此監(jiān)管理念也以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主，銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門各管一攤，這在分業(yè)經(jīng)營的大背景下基本能勝任行業(yè)監(jiān)管要求。近年來，隨著監(jiān)管政策的放開，也隨著居民投資理財(cái)意識(shí)增強(qiáng)、以及個(gè)體和企業(yè)對(duì)多層次融資需求的提升，商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司、基金公司、小貸公司、私募基金管理人、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)等各類實(shí)體紛紛涉足信貸、資產(chǎn)管理、財(cái)富管理、投資銀行等業(yè)務(wù)，事實(shí)上形成了混業(yè)經(jīng)營的局面。在這種大背景下，過去以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主的理念不完全適用，因此我們要建立機(jī)構(gòu)監(jiān)管+功能監(jiān)管+行為監(jiān)管的監(jiān)管理念和監(jiān)管體系，并輔以配套的監(jiān)管手段和工具，實(shí)現(xiàn)對(duì)金融業(yè)務(wù)的全面監(jiān)管，對(duì)同類金融業(yè)務(wù)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管，干什么活就應(yīng)當(dāng)持什么牌照。

　　當(dāng)前在機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面，銀保監(jiān)體系和證監(jiān)體系各管條線，但很多銀行機(jī)構(gòu)介入了證券投資基金的銷售、管理、托管等業(yè)務(wù)和投資銀行等業(yè)務(wù)，一些基金公司在創(chuàng)新業(yè)務(wù)的時(shí)候也涉足了資金的放貸業(yè)務(wù)，證券公司的融資業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上也是放貸業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，銀行、證券、保險(xiǎn)、基金公司互相設(shè)立或持股，在機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)層面都形成了你中有我我中有你的局面，這種情況下，更應(yīng)當(dāng)基于功能監(jiān)管、行為監(jiān)管的理念予以監(jiān)管。

　　對(duì)于涉及跨監(jiān)管部門的監(jiān)管，比如銀保監(jiān)體系下的商業(yè)銀行通過理財(cái)子公司開展公募理財(cái)業(yè)務(wù)的，《資管大時(shí)代》一書中也有相應(yīng)建議，即應(yīng)以《證券投資基金法》為基礎(chǔ)，統(tǒng)一公募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)則，然后將銀行理財(cái)子公司的理財(cái)業(yè)務(wù)資質(zhì)轉(zhuǎn)為基金管理公司的基金業(yè)務(wù)資質(zhì)，新增公募業(yè)務(wù)以及符合條件的存量公募銀行理財(cái)產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)按照《證券投資基金法》的要求注冊(cè)為公募基金。

　　金融是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)并不能被消滅，但可以被妥善的管理和有序釋放。我們要從機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)監(jiān)管+功能監(jiān)管+行為監(jiān)管的相結(jié)合的監(jiān)管模式，就是要將實(shí)質(zhì)上的金融業(yè)務(wù)全部納入監(jiān)管范圍，并對(duì)同類金融活動(dòng)施加相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，開展哪項(xiàng)業(yè)務(wù)就領(lǐng)取哪項(xiàng)牌照，只有這樣才能準(zhǔn)確的識(shí)別、測(cè)量和管理風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)過程只要監(jiān)管協(xié)調(diào)就不會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

　　關(guān)于過渡期延長

　　受到新冠疫情等因素影響，資管新規(guī)過渡期從2020年底延長至2021年底，另外還有消息稱，將采取一行一策的措施，最晚放寬到2025年。過渡期延長將帶來哪些影響？有解讀認(rèn)為，這意味著，金融市場(chǎng)強(qiáng)監(jiān)管的狀態(tài)將有所改變，為深陷違約、暴雷風(fēng)波的金融機(jī)構(gòu)帶來喘息空間，您怎么看？在過渡期延期背后，非標(biāo)資產(chǎn)、乃至于整個(gè)債券市場(chǎng)會(huì)否再現(xiàn)生機(jī)？

　　您此前建議資管新規(guī)的過渡期延期兩年，如今監(jiān)管僅延期一年，即到2021年底。您認(rèn)為當(dāng)下各類資管業(yè)務(wù)如何利用好這一年的時(shí)間，當(dāng)下最緊急和迫切的需要解決的問題是什么？2021年底，是否還有再度延期的可能性？

　　吳曉靈：我們《資管大時(shí)代》一書里有延長過渡期的建議，我們要求的是資金端的規(guī)范，建議按照資金端逐年替換，資金端不能有資金池，必須自己來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)端我們的建議是要加快證券化、標(biāo)準(zhǔn)化，不然老資產(chǎn)規(guī)模就很大。最后剩下一小點(diǎn)就只能夠一行一策的逐漸來消化。資管亂就亂在資金池和剛兌。直接融資是自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)一對(duì)一的。統(tǒng)一規(guī)則、規(guī)范管理是目的，年限不是目的。巴塞爾協(xié)議過渡期就很長。

　　防范化解“大資管”業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)老產(chǎn)品向新產(chǎn)品平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，避免在“排雷”的過程中引爆系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是課題組的主要任務(wù)和本書的重要內(nèi)容。課題組通過深入調(diào)研和認(rèn)真測(cè)算分析，對(duì)過渡期提出了政策組合拳建議。

　　在過渡期延長的問題上，我們主張“寬嚴(yán)相濟(jì)”。“寬”就是要適度延長《資管新規(guī)》的過渡期。根據(jù)公開數(shù)據(jù)測(cè)算的整改進(jìn)度，并考慮疫情影響，課題組認(rèn)為過渡期延長兩年留出了相對(duì)充裕的調(diào)整時(shí)間。在課題成果初稿完成時(shí)，監(jiān)管部門還未做出延長過渡期的決定。課題組的研究分析和政策建議為監(jiān)管部門科學(xué)決策提供了重要參考。監(jiān)管部門在綜合各方面信息和因素后，最終做出了過渡期延長一年的決策，這既體現(xiàn)了監(jiān)管部門實(shí)事求是的態(tài)度，也展現(xiàn)了監(jiān)管部門治理亂象的決心。

　　“嚴(yán)”就是要增加過渡期本身和執(zhí)行過程的剛性約束。過渡期不應(yīng)該成為自由放任期，也不意味著監(jiān)管空窗期。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該按照自身情況按照過渡期目標(biāo)分解壓降進(jìn)度任務(wù)。建議監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)壓降進(jìn)度的過程考核和重要節(jié)點(diǎn)的檢查，早達(dá)標(biāo)的機(jī)構(gòu)要給予正向激勵(lì)，進(jìn)度落后的機(jī)構(gòu)要增加監(jiān)管措施。通過監(jiān)管的壓力傳導(dǎo)，使得金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大整改力度，加快新老產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化速度，“跳起來摘桃子”，努力在過渡期內(nèi)主動(dòng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，確保2021年底的過渡期結(jié)束后，不會(huì)再度延長。金融機(jī)構(gòu)對(duì)此要有清醒認(rèn)識(shí)，爭(zhēng)取主動(dòng)，早整改，早受益。 

　　幾十萬億資管產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型涉及金融資源和金融風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的重新調(diào)整和分配，新老產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型路徑牽動(dòng)著資金端的廣大投資者和投資端的融資項(xiàng)目，關(guān)系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)財(cái)富的保值增值。在轉(zhuǎn)型過程中，很可能會(huì)出現(xiàn)個(gè)案式和局部性的風(fēng)險(xiǎn)事件，應(yīng)當(dāng)妥善應(yīng)對(duì)，有序處置。但同時(shí)要認(rèn)識(shí)到，結(jié)構(gòu)化發(fā)債、非標(biāo)資產(chǎn)是老產(chǎn)品的運(yùn)作鏈條中的一環(huán)。信托違約、雷聲滾滾就是一種警示，老產(chǎn)品的運(yùn)作模式不可持續(xù)，不抓緊整改只會(huì)走向更大的危機(jī)。對(duì)此，課題組提出了“統(tǒng)分結(jié)合”、“新老劃斷”、“標(biāo)本兼治”的政策組合拳建議。

　　建議監(jiān)管部門把老產(chǎn)品規(guī)模作為整改考核的中間目標(biāo)，在確保產(chǎn)品規(guī)模按進(jìn)度統(tǒng)一壓降的前提下，把投資端的老資產(chǎn)的處置交給市場(chǎng)主體自行決策。對(duì)于資管新規(guī)執(zhí)行后新設(shè)立的產(chǎn)品，報(bào)告建議堅(jiān)持高標(biāo)準(zhǔn)，干凈起步。不能用新產(chǎn)品接續(xù)老產(chǎn)品，防止產(chǎn)品形態(tài)受到污染，避免風(fēng)險(xiǎn)接續(xù)傳遞。

　　對(duì)于老產(chǎn)品的出路，報(bào)告提出了回表、資產(chǎn)證券化、不良資產(chǎn)處置、金融機(jī)構(gòu)股東等多方承擔(dān)損失等多種措施。也就是要讓以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)名義開展的信貸業(yè)務(wù)回到銀行表內(nèi)，按照《商業(yè)銀行法》實(shí)施監(jiān)管；以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)名義開展的證券發(fā)行業(yè)務(wù)交由證券公司執(zhí)行，按照《證券法》實(shí)施監(jiān)管；真正的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)按照《基金法》實(shí)施監(jiān)管。通過監(jiān)管套利方式掩蓋的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)由金融機(jī)構(gòu)股東等受益者優(yōu)先承擔(dān)。在加強(qiáng)功能監(jiān)管，遏制監(jiān)管套利的同時(shí)，應(yīng)該針對(duì)問題的深層次原因，推進(jìn)“放管服”改革，既要強(qiáng)調(diào)金融業(yè)務(wù)持牌經(jīng)營，也要通過市場(chǎng)化、法制化的方式優(yōu)化牌照設(shè)置，加強(qiáng)制度供給，減少金融抑制，釋放市場(chǎng)活力。

　　關(guān)于私募基金監(jiān)管

　　您在《資管大時(shí)代》書中談到，私募基金發(fā)展過程中一直都存在監(jiān)管困難問題，這不僅有多個(gè)部門想管卻管不好，還有多部法規(guī)涉及卻沒有正式法律規(guī)范。最近五年，資管新規(guī)出臺(tái)、新《證券法》落地，然而《私募條例》正式稿卻遲遲未出臺(tái)。資管新規(guī)后，基金業(yè)協(xié)會(huì)“代替”證監(jiān)會(huì)，層層加碼監(jiān)管，然而私募風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮，監(jiān)管、市場(chǎng)、投資人都不滿。對(duì)于10萬億私募股權(quán)基金，您認(rèn)為到底應(yīng)該如何監(jiān)管呢？

　　私募基金行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生，我們《資管大時(shí)代》一書中點(diǎn)出的“直接融資間接化、投資業(yè)務(wù)融資化”等問題在私募基金行業(yè)也有較多體現(xiàn)。書中針對(duì)這些問題，也提出了多措并舉防范化解老產(chǎn)品和老資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、制定證券私募發(fā)行和交易規(guī)則、將在協(xié)會(huì)登記的小型私募基金管理人有序轉(zhuǎn)為面向合格投資者的投資顧問等建議，相信能有效化解包括私募基金在內(nèi)的行業(yè)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于私募基金應(yīng)當(dāng)如何監(jiān)管，我補(bǔ)充談一下。

　　監(jiān)管部門在討論和制定資管新規(guī)的時(shí)候，《私募投資基金管理暫行條例》正在征求意見，因而資管新規(guī)中并沒有對(duì)私募基金管理人及私募基金詳細(xì)規(guī)制。資管新規(guī)中對(duì)持牌金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品按募集方式分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，并且規(guī)定私募產(chǎn)品面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行，其投資范圍、信息披露方式等由合同約定，私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)可以為私募基金管理人等。這些規(guī)定和私募基金有較多共同之處，體現(xiàn)了監(jiān)管部門統(tǒng)一監(jiān)管的理念和努力。今后我們需要進(jìn)一步踐行功能監(jiān)管的理念，拉平持牌金融機(jī)構(gòu)和非持牌機(jī)構(gòu)私募產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管。

　　私募基金，尤其是其中的私募股權(quán)投資基金（含創(chuàng)業(yè)投資基金，下同），和天使投資（個(gè)人以其自有資金直接開展的創(chuàng)業(yè)投資）一道，是支持我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的最佳投資方式，有效補(bǔ)充了銀行貸款等風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資工具的欠缺，我們必須完善私募股權(quán)投資基金的政策環(huán)境，包括適用法律、監(jiān)管邏輯、稅收政策、自律管理等，具體有以下兩個(gè)方面的建議。

　　一是要將非上市有限責(zé)任公司股權(quán)份額納入非公開募集基金的投資范圍。

　　2012年修法時(shí)，由于認(rèn)識(shí)的不統(tǒng)一，私募股權(quán)投資基金沒有納入《證券投資基金法》的規(guī)制范疇，因而在監(jiān)管主體、監(jiān)管理念、稅收制度等方面存在理解上的偏差甚至出現(xiàn)爭(zhēng)端，給行業(yè)發(fā)展帶來較大困擾。

　　我們認(rèn)為，私募股權(quán)投資基金是一種集合投資方式，在大部分情況下，基金本身是投資管道而非經(jīng)營實(shí)體，大部分投資收益也會(huì)分配給相關(guān)投資人，應(yīng)當(dāng)明確私募股權(quán)投資基金是證券投資基金中的一種，接受《證券投資基金法》的規(guī)制。 

　　根據(jù)2019年12月修訂的《證券法》第二條，股票就是證券，股票包括已上市股份有限公司的股票和未上市股份有限公司的股票，即未上市股份有限公司的股票是證券，將未上市股份納入證券投資基金法已經(jīng)存在較好的基礎(chǔ)。將私募股權(quán)投資基金納入《證券投資基金法》的規(guī)制范疇，需要開展以下兩個(gè)方面的工作：

　　第一，充分利用《證券法》中給國務(wù)院的授權(quán)明確有限責(zé)任公司的投資額是證券，這可以通過國務(wù)院發(fā)布相關(guān)規(guī)則的方式實(shí)現(xiàn)。

　　第二，利用《證券投資基金法》的授權(quán)，在《私募基金管理?xiàng)l例》中明確，非公開募集基金的投資范圍包括非上市的有限責(zé)任公司的股權(quán)份額和非上市股份有限公司的股票。由于《證券投資基金法》中非公開募集基金專章中已經(jīng)給國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)保留了權(quán)限，因此也可以通過中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布規(guī)則的方式予以補(bǔ)充確認(rèn)。

　　將私募股權(quán)投資基金納入《證券投資基金法》規(guī)制范疇后，行業(yè)展業(yè)也有了明確的法律依據(jù)，也能順理成章的按照第八條規(guī)定，明確私募股權(quán)投資基金財(cái)產(chǎn)投資的相關(guān)稅收安排。稅收由基金份額持有人承擔(dān)，基金管理人或者其他扣繳義務(wù)人按照國家有關(guān)稅收征收的規(guī)定代扣代繳。建議明確私募股權(quán)投資人的所得按股息、紅利20%的稅率執(zhí)行。

　　具體操作上，可以加強(qiáng)基金業(yè)協(xié)會(huì)、國家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、稅務(wù)總局等部門的聯(lián)動(dòng)。基金管理人在協(xié)會(huì)登記后，到國家市場(chǎng)監(jiān)督管理局進(jìn)行法人登記和稅務(wù)登記，基金產(chǎn)品仍在協(xié)會(huì)備案。當(dāng)基金產(chǎn)品作為投資人進(jìn)行股權(quán)登記時(shí)，國家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局或地方局應(yīng)將私募基金的管理人和私募基金聯(lián)名登記為股東，比如“XX基金管理公司-壹號(hào)私募投資基金”。基金產(chǎn)品的投資人變動(dòng)時(shí)，只在協(xié)會(huì)變更，不涉及工商注冊(cè)的投資人變更。基金產(chǎn)品分配時(shí)，協(xié)會(huì)通過稅務(wù)信息系統(tǒng)將分配信息報(bào)送稅務(wù)總局。稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)納稅人稅務(wù)信息進(jìn)行比對(duì)，從而落實(shí)按基金核算的稅務(wù)規(guī)定，也不會(huì)產(chǎn)生稅收漏損。

　　在上述原則框架下，可以再行制定相關(guān)稅收優(yōu)惠政策。比如為了鼓勵(lì)長期投資，可以將所得稅率和持有期限進(jìn)行反向掛鉤，明確將持有私募股權(quán)投資基金份額三年及以上的個(gè)人按15%繳納個(gè)人所得稅等。

　　二是要落實(shí)國務(wù)院“放管服”精神，落實(shí)政府監(jiān)督和行業(yè)自律原則，抓大放小。

　　金融監(jiān)管的宗旨是在維護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的同時(shí)保護(hù)小投資人，防范金融活動(dòng)的負(fù)外部效應(yīng)。私募投資基金市場(chǎng)是合格投資人的市場(chǎng)，參與方有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力，故而美國在2008年金融危機(jī)前，私募基金管理人是監(jiān)管豁免注冊(cè)的。2008年金融危機(jī)后，歐洲和美國對(duì)管理的基金到達(dá)一定規(guī)模后的管理人要求進(jìn)行核準(zhǔn)或注冊(cè)，但目的是對(duì)其行為進(jìn)行監(jiān)測(cè)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。未注冊(cè)的私募基金如有違規(guī)行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍有監(jiān)管權(quán)。這種抓大放小的監(jiān)管方法，能提高監(jiān)管效率，降低監(jiān)管成本，并給小基金管理人以成長的機(jī)會(huì)。

　　2012年《證券投資基金法》修改時(shí)吸收了國外的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。一是授予證監(jiān)會(huì)對(duì)公募基金和私募基金的監(jiān)管權(quán)。第十三章監(jiān)督管理中對(duì)監(jiān)管權(quán)有明確的表述，罰則中對(duì)違規(guī)行為有明確的罰則。這些規(guī)定在沒有特別標(biāo)注的情況下，同時(shí)適用于公開募集和非公開募集基金。二是明確了私募基金管理人和私募基金產(chǎn)品在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案的要求。同時(shí)規(guī)定“對(duì)募集的資金總額或者基金份額持有人的人數(shù)達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的基金，基金行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告”，從法律上明確了證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)監(jiān)管權(quán)，即證監(jiān)會(huì)應(yīng)對(duì)大額私募基金特別關(guān)注和監(jiān)管。對(duì)投資已上市證券的基金（對(duì)沖基金），也要特別關(guān)注其對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響。

　　目前我國基金業(yè)協(xié)會(huì)已按照《證券投資基金法》相關(guān)要求建立相關(guān)系統(tǒng)并開展相關(guān)工作。協(xié)會(huì)的登記系統(tǒng)在不斷完善，基于此系統(tǒng)完全可以實(shí)現(xiàn)對(duì)大額基金管理人由證監(jiān)會(huì)實(shí)行強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)小額基金管理人由基金業(yè)協(xié)會(huì)在證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)下實(shí)行自律管理。監(jiān)管部門與協(xié)會(huì)合作，抓大放小，也實(shí)現(xiàn)了金融活動(dòng)的全面監(jiān)管。

　　當(dāng)前的問題是對(duì)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)分析不夠，監(jiān)管權(quán)行使不夠。為減輕市場(chǎng)負(fù)擔(dān)，降低立法成本，建議在國務(wù)院明確私募股權(quán)投資基金適用《證券投資基金法》的基礎(chǔ)上，完善現(xiàn)有基金業(yè)協(xié)會(huì)的登記系統(tǒng)，并責(zé)成證監(jiān)會(huì)對(duì)協(xié)會(huì)報(bào)送的管理大額基金的管理人及相關(guān)基金加強(qiáng)監(jiān)管，同時(shí)向社會(huì)公布登記備案的項(xiàng)目、標(biāo)準(zhǔn)，并接受監(jiān)督，做到公開透明、提高效率。

　　需要說明的是，對(duì)公募基金管理人、大額私募基金管理人及小額私募投資基金管理人實(shí)行有區(qū)別的管理，并不改變基金管理人是金融機(jī)構(gòu)的本質(zhì)。國務(wù)院應(yīng)明確基金管理人是金融機(jī)構(gòu)，只有接受證監(jiān)會(huì)強(qiáng)監(jiān)管的私募基金管理人才可以參與持牌金融機(jī)構(gòu)間的同業(yè)活動(dòng)并接受同等監(jiān)管。

　　關(guān)于資產(chǎn)管理促進(jìn)居民財(cái)富保值增值

　　對(duì)于普通老百姓來說，在“房住不炒”、剛兌信仰的打破、理財(cái)產(chǎn)品凈值化、社會(huì)“無風(fēng)險(xiǎn)利率”實(shí)際降低等趨勢(shì)下，現(xiàn)在大家面臨的一個(gè)難題是兼顧安全的低風(fēng)險(xiǎn)投資渠道越來越少了，您對(duì)于普通百姓如何實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值有何建議？

　　中國股市最初成立的目的是為企業(yè)提供融資，而發(fā)展資管行業(yè)的目的則是為了讓老百姓的財(cái)富保值和增值，您認(rèn)為這兩個(gè)目標(biāo)之間存在沖突嗎，如果它們存在沖突或者階段性的不一致，應(yīng)該如何來解決？

　　吳曉靈：隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，居民財(cái)富不斷增長，也隨著我國不斷加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)、強(qiáng)調(diào)房住不炒、推動(dòng)提高直接融資比重等政策不斷出臺(tái)，可以預(yù)見未來很多居民的財(cái)富將從存款、房子等轉(zhuǎn)換為股票、債券、基金、保險(xiǎn)等各類金融資產(chǎn)。

　　居民是一個(gè)龐大的群體，當(dāng)他們參與到金融產(chǎn)品投資時(shí)，就變成了投資者。根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力，我們分為普通投資者和合格投資者。合格投資者有較強(qiáng)的專業(yè)性和較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可以獨(dú)立去開展股票、期貨、私募等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的投資。大部分居民是普通投資者，本身缺乏金融專業(yè)知識(shí)，抵御投資損失風(fēng)險(xiǎn)的能力也比較薄弱，因此不太適合獨(dú)立去開展高風(fēng)險(xiǎn)投資。我更建議他們?cè)诹舫錾睢⒔逃⒈ｋU(xiǎn)、養(yǎng)老等事項(xiàng)的必備之用后，額外的錢可以通過基金、理財(cái)、公募投顧等方式開展投資，讓專業(yè)人為自己打理財(cái)富。確實(shí)想自己投資的，建議可以投資諸如貨幣市場(chǎng)基金、定期存款、國債等低風(fēng)險(xiǎn)品種。需要說明的是，這里的低風(fēng)險(xiǎn)并不是無風(fēng)險(xiǎn)，其中的貨幣市場(chǎng)基金以及存款超過50萬的部分，理論上也存在風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)前中國還有不少股民，股市的一舉一動(dòng)牽動(dòng)著很多人的心。應(yīng)該說，我們國家多層次資本市場(chǎng)建設(shè)取得了很大的進(jìn)展，滬深主板、新三板、地方交易平臺(tái)、私募投融資等各居其位。特別是隨著《證券法》修訂和注冊(cè)制等基礎(chǔ)制度的相繼推出，使得監(jiān)管和市場(chǎng)各司其責(zé)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)一步得到體現(xiàn)。未來我們會(huì)繼續(xù)沿著這個(gè)方向前進(jìn)，建設(shè)更加有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。

　　資本市場(chǎng)是為買賣雙方提供良好交易環(huán)境的場(chǎng)所，資本市場(chǎng)的管理者應(yīng)當(dāng)盡量為交易雙方提供一個(gè)規(guī)范、透明、公平、高效的交易環(huán)境，讓融資方把自身的情況真實(shí)、全面、及時(shí)的說出來，讓投資方各憑本事、各自判斷和交易，既不能偏向買方、也不能偏向賣方。

　　現(xiàn)實(shí)情況下，由于諸多原因，資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)作假、利益輸送、信息披露違規(guī)等亂象時(shí)有發(fā)生。從統(tǒng)計(jì)上來看，大部分問題出在融資方，主要原因是投融資雙方信息不對(duì)稱，融資方往往負(fù)責(zé)實(shí)體的運(yùn)營，對(duì)運(yùn)行情況、發(fā)展趨勢(shì)、存在的問題、重大機(jī)遇等非常清楚，而當(dāng)前信息披露規(guī)范尚不足以達(dá)到讓投資方掌握和融資方相匹敵的信息，故融資方存在信息優(yōu)勢(shì)，并可能在利益的驅(qū)使下利用信息優(yōu)勢(shì)做出不法行為。另一方面，當(dāng)前股市中大量投資者是個(gè)體散戶，很多個(gè)體散戶其實(shí)不具備投資股票所需的專業(yè)知識(shí)，也不一定付出時(shí)間去研究，很多是人云亦云。正是基于這種情況，監(jiān)管層也不得不出臺(tái)各種保護(hù)投資者的措施，有些甚至演變?yōu)榇蠹矣謵塾趾薜摹案笎壑髁x”。即便如此，資本市場(chǎng)各種亂象仍然屢禁不止，使得一方面股市中賺錢的投資者占比較低，另一方面也使得投資方對(duì)融資方的監(jiān)督制約功能大打折扣，不利于資本市場(chǎng)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

　　要解決上述問題，我認(rèn)為一方面要加大投資者教育的力度，讓他們真正意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，在這種風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)下，部分有興趣有時(shí)間的散戶投資者可以去認(rèn)真研究，開展專業(yè)投資。對(duì)于更大規(guī)模的散戶投資者，最關(guān)鍵的是要大力培育面向這些群體的機(jī)構(gòu)投資者，他們的錢要更多的通過公募基金等各類資管產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，讓專業(yè)的人幫他們打理財(cái)富。這樣散戶就不再是散戶，而是有著專業(yè)力量加持的專業(yè)買方力量了，就能和賣方形成勢(shì)均力敵的態(tài)勢(shì)，公平博弈，資本市場(chǎng)才能更加健壯和有韌性。

　　另外我們看到監(jiān)管層也在呼吁信息披露義務(wù)人在必要的信息披露之外，鼓勵(lì)自愿披露與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息。這是一個(gè)很好的方向，有助于減少投融資雙方的信息不對(duì)稱，也有利于投資者做出更加合理的價(jià)值判斷。我認(rèn)為未來應(yīng)在這方面更進(jìn)一步，將來成熟后可以將更多的信息納入法定披露范圍來。

　　(本文作者介紹：中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個(gè)非官方、非營利性質(zhì)的學(xué)術(shù)智庫組織。論壇致力于為關(guān)心中國財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展的專業(yè)人士提供一個(gè)高端交流平臺(tái)，推動(dòng)理論、思想、創(chuàng)新和經(jīng)驗(yàn)交流，為相關(guān)決策與研究機(jī)構(gòu)提供理論與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)參考，進(jìn)而為財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展提供不竭的思想動(dòng)力，最終對(duì)中國金融體系的優(yōu)化產(chǎn)生積極影響。)