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伍戈:“不急轉彎”之下 貨幣利率何去何從

2020年12月23日18:06    作者:伍戈  

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 伍戈

  展望明年,在前期政策的滯后影響及外需支撐下,上半年經濟走強和利率上行仍將持續,這與基數干擾無必然關聯。

  核心觀點:

  1.或許是洞察到疫情沖擊與傳統危機的不同,或許是從“四萬億”刺激中學到了很多,或許是為了不蹈西方零利率覆轍,今年以來我國宏觀政策在逆周期調整過程中保持相對克制,卻無礙經濟修復回升。在“不急轉彎”的政策基調下,未來貨幣利率究竟何去何從?

  2.歷史上,面臨沖擊后的經濟下行壓力,貨幣運行似存在“三部曲”的節奏規律:首先,利率下行、信用擴張,經濟止跌回升,直至社融出現峰值;接著,社融開始回落,但經濟與利率仍呈上升趨勢;最后,隨著社融繼續收縮,經濟筑頂并回落,利率再次步入下行。

  3.鑒往知來。當前我國社融拐點特征明顯,經濟正從快速修復的“第一部曲”向穩步擴張的“第二部曲”邁進。值得一提的是,明年一季度我國經濟同比增速會因基數效應而高企。不過史實表明,即使經濟環比增速有所下降,利率大概率也將跟隨經濟同比的趨勢。

  4.展望明年,在前期政策的滯后影響及外需支撐下,上半年經濟走強和利率上行仍將持續,這與基數干擾無必然關聯;下半年貨幣運行或進入“第三部曲”,即社融持續收斂,利率隨經濟而回落。周而復始,改變的是疫情,未改的或仍是貨幣經濟運行的內在規律。

  正文:

  或許是洞察到疫情沖擊與傳統危機的不同,或許是從“四萬億”刺激中學到了很多,或許是為了不蹈西方零利率覆轍,今年以來我國宏觀政策在逆周期調整過程中保持相對克制,卻無礙經濟修復回升。在“不急轉彎”的政策基調下,未來貨幣利率究竟何去何從?

  一、貨幣的節奏:史實說明什么?

  歷史上,面臨沖擊后的經濟下行壓力,銀行間利率往往率先下調,信用隨即開啟擴張。但經濟止跌回升后,貨幣運行似存在“三部曲”的節奏規律:

  第一部曲:經濟快速修復

  該階段的特征是宏觀經濟呈現快速向上態勢,前期銀行間利率抬升還未對實體端產生影響,存在傳導“時滯”;財政政策仍在發力過程中,存在向上“剛性”。這些都使得社融增速保持擴張直至其峰值出現。

  圖1. 經濟快速修復期:利率觸底抬升,但信用仍在擴張

  來源:WIND,筆者整理

  第二部曲:經濟平穩擴張

  該階段刺激性政策逐步退出,但前期政策對經濟的滯后影響依然。投融資項目的持續性仍對后續形成支撐,盡管有些動能可能邊際減弱。整體經濟仍保持平穩擴張的慣性。此時,信用開始收縮,利率持續上升,直至經濟出現拐點。

  圖2. 經濟平穩擴張期:利率持續上升,信用開始收縮

  來源:WIND,筆者整理

  第三部曲:經濟開始回落

  隨著經濟筑頂回落,利率再次步入下行通道,社融持續收縮。與前一階段政策主動約束資金供給不同,本階段的社融收縮主要緣于融資端需求的回落。

  圖3. 經濟開始回落期:利率步入下行,信用收縮持續

  來源:WIND,筆者整理

  二、貨幣的節奏:未來如何演繹?

  當前我國社融拐點特征明顯,經濟正從快速修復的“第一部曲”向穩步擴張的“第二部曲”邁進。值得一提的是,明年一季度我國經濟同比增速會因基數效應而明顯高企,這未必代表實際經濟動能的急劇走強。不過史實表明,即使經濟環比增速有所下降,利率大概率也將跟隨經濟同比的方向。

  圖4:利率大概率跟隨經濟同比趨勢,而非環比

  來源:WIND,筆者整理

  注:此處以制造業PMI表征經濟環比指標。

  展望明年,在前期政策的滯后影響及外需支撐下,上半年經濟走強和利率上行或仍將持續,這與基數干擾無必然關聯。下半年貨幣運行或進入“第三部曲”,即社融持續收斂,利率隨經濟而回落。盡管如此,由于明年全年名義GDP增速高于今年,其利率中樞仍有望高于今年。

  圖5:經濟正向“第二部曲”邁進:社融降,利率上

  來源:WIND,筆者整理

  三、基本結論

  一是歷史上,面臨沖擊后的經濟下行壓力,貨幣運行似存在“三部曲”的節奏規律:首先,利率下行、信用擴張,經濟止跌回升,直至社融出現峰值;接著,社融開始回落,但經濟與利率仍呈上升趨勢;最后,隨著社融繼續收縮,經濟筑頂并回落,利率再次步入下行。

  二是鑒往知來。當前我國社融拐點特征明顯,經濟正從快速修復的“第一部曲”向穩步擴張的“第二部曲”邁進。值得一提的是,明年一季度我國經濟同比增速會因基數效應而高企。不過史實表明,即使經濟環比增速有所下降,利率大概率也將跟隨經濟同比的方向。

  三是展望明年,在前期政策的滯后影響及外需支撐下,上半年經濟走強和利率上行仍將持續,這與基數干擾無必然關聯;下半年貨幣運行或進入“第三部曲”,即社融持續收斂,利率隨經濟而回落。周而復始,改變的是疫情,未改的或仍是貨幣經濟運行的內在規律。

  (本文作者介紹:長江證券首席經濟學家、總裁助理)

責任編輯:潘翹楚

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