意見領袖丨北京大學光華管理學院

　　本文作者：顏色（方正證券首席經濟學家、北京大學經濟政策研究所副所長）

　　“新冠肺炎疫情對全球經濟造成了巨大沖擊，各國通過宏觀政策進行調控，雖然中國的貨幣政策從6月份以后逐步正常化，但是2020年底甚至到春節之前，全球流動性相對來說都是比較寬松的。”北京大學光華管理學院副教授顏色表示。

　　顏色預計，隨著疫情防控逐步見效、經濟穩步回升、宏觀杠桿率顯著上升，明年各項政策要逐步回歸正常化。但是政策如何回歸正常、采取何種步驟，尚需要嚴謹精確評估并相機抉擇，不會一步到位收緊。

　　“財政政策明年將回歸，速度要快于貨幣政策”，他認為，“明年的財政支出會以穩為主，在疫情防控常態化和公共衛生建設等方面持續投入財政資金。明年的赤字率或將回歸到3%左右，地方政府專項債或將穩中略降。”

　　01

　　黑天鵝事件下的宏觀政策

　　我們看到過去這段時間，跟此前的情況有很大的差別。這是美國GDP的波動率，其實在更早期的時候，美國經濟的波動很大，但是從80年代末到2008年左右，其實是有一段歲月靜好的時期。這段時間的宏觀經濟運行非常平穩，風險也很低。主要受益于兩點，一是冷戰結束，二是這段時間內發生了比較大的技術革命，如互聯網革命等。還有很重要的因素是全球化，尤其是美國跟中國在經濟方面的深入合作。所以，這段時間即使有一些沖擊都沒有對經濟造成很大的影響。

　　2008年之后，我們發現情況有很大的變化。從全球來看，基本上過兩年就有一個黑天鵝事件，主要是金融危機之后各種技術紅利在收縮，全要素生產率（TFP）的增速在下降，以及前期貨幣政策的過度擴張導致風險加劇，使得經濟長期處于低增長、低利率、低通脹，但是高債務的陷阱。這種情況越來越嚴重，似乎進入了還沒走出上一個危機時期寬松的貨幣政策影響，又進入下一個危機的循環。

　　宏觀調控政策被迫長期使用零利率負利率、量化寬松等非常規操作，似乎“非常規貨幣政策正在常規化”，導致資產通脹和商品通縮并存。比如說美國這次寬松，疫情期間美股漲得很厲害，美國房債漲得很厲害，但同時也與商品通縮的情況并存。這種情況就導致以鄰為壑，部分國家開始把經濟矛盾更多歸結到游戲規則、政治制度和意識形態上，全球風險已經不限于經濟領域，如地緣政治領域風險也有所增加。

　　遇到危機，美國就采用這種寬松的貨幣政策，在2008年金融危機的時候，目標利率迅速降到“零利率”（指美聯儲聯邦基金目標利率區間維持在0~0.25%的超低水平）。今年疫情期間美聯儲的目標利率也降為“零利率”。事實上這次疫情期間，美聯儲的擴表比以前大得多。

　　以中國為例，其實我們的經濟也一次又一次不可避免地受到黑天鵝事件的沖擊。比如說，在2015年“811匯改”之后經歷了低迷和系統性風險，從2016年樂觀起來，到2017年經濟非常好了，但是第一次去杠桿，我認為去杠桿有一些過度，對經濟和金融市場造成了很大的沖擊。2018年下半年開始政策有一些轉變，又開始樂觀起來，但是2019年又出現第二次黑天鵝事件，中美原計劃在5月份的時候達成協議，結果沒有達成。再之后中美關系逐漸改善，到2020年1月中美簽訂了階段協議，這應該是樂觀的事情，但是遭遇了第三次黑天鵝——新冠肺炎疫情爆發，這次沖擊得太厲害了。我們面對的情況是世界不確定性越來越上升。

　　02

　　疫情沖擊全球經濟

　　說到疫情，千萬不要以為疫情已經過去了。我們看到美國的疫情，現在每天增加26萬例。中國相對而言還比較好，當然防控疫情我們也付出了巨大的代價。秋冬季的時候，我們始終有零散案例出現，外防輸入的壓力非常大。疫苗進展現在比較順利，但是始終無法保證強制接種。由于疫情的壓力在明年持續存在，所有經濟和政策的研判當中都不能過度樂觀，要非常審慎。

　　我們知道疫情對全球經濟造成了非常大的沖擊。IMF的預測，今年全球經濟可能會萎縮4.9%，發達國家沖擊更大。但中國是一枝獨秀，IMF預測中國經濟將增長1.9%，我們認為可能要達到2.3%以上，因為我們四季度表現會非常好，一枝獨秀地增長。

　　疫情的沖擊如此之大，面對疫情，最快速的經濟政策就是貨幣政策。以美國為例，財政政策要國會通過會非常緩慢，美國的第五次刺激計劃主要是財政政策，拖了很久，可能要等到拜登上臺以后才行。應對疫情的全球貨幣寬松可能至少持續到2023年，美國聯邦基金利率將會穩定在0.1%左右。

　　新冠疫情還對全球貿易造成影響。以美國從中國的進口為例，在中美貿易摩擦期間，美國從中國的進口出現大幅下降。從2020年4月份開始，中國重新成為美國第一大貿易伙伴，雖然從數值上來看沒有回到歷史高位，但是美國從別的國家進口卻有下降，所以中國在美國貿易伙伴當中的所占比重又達到歷史新高。中國在這個過程中作為全球的制造業基地，為全球的抗疫工作生產各種產品。

　　出口作為一個巨大的推動，導致今年經濟很快要回升到正常的軌道。我們知道，一季度經濟受到了很大的沖擊，同比下降了6.8%。這是史無前例的下降，二季度迅速回升到3.2%，三季度到4.9%，四季度按現在了解的情況同比增速預計會超過6%，這是一個非常強勁的回升。其中最大的一個推動力就是出口，出口又帶動整個制造業的生產回升，消費也在穩步回升，所以今年中國經濟是一枝獨秀。

　　為什么我們能迅速回升？我認為貨幣政策承擔了非常主要的維穩功能。今年1月底暴發疫情，到5月20號才開兩會，期間財政的盤子定不下來，從2月份到5月底，有4個月是靠貨幣政策維穩為主。我們做的事情跟美國的工具都差不多，但是力度有很大的差異，美國把利率調到0~0.25%，我們從頭到尾只降了30個基點的政策利率，我們非常審慎。事實上如果用一個簡單的比喻來說今年的貨幣政策是松，但沒有太松，利率其實就降了30個基點。我們的特點是信貸和流動性非常寬松，量上寬松。央行通過逆回購、MLF、降準與再貸款再貼現向市場注入近6萬億元流動性，還有三次降準。

　　如果政策利率基本保持不變，市場流動性很足，會導致市場利率大幅降低，結果就是市場利率嚴重偏離政策性利率。金融機構不需要到銀行拿錢，市場上錢便宜得多。2020年4月份的時候央行還是2.2%，市場利率只有1%左右了，可以看到市場的回購利率是嚴重偏離央行提供的7天回購利率，這個情況是非常失常的。

　　從6月份以后，因為“兩會”開過了，財政政策開始發力，今年赤字率目標一下提升至3.6%以上，發行了1萬億的特別國債，專項債比去年增加了1.6萬億。可以看到，今年的債券發行相較去年有大幅度的提升，尤其是6月份以后。所以大量的債券發行導致市場流動性相對偏緊，6月份以后貨幣政策逐漸正常化。總體來說，雖然貨幣政策從6月份以后逐步正常化，但是到今年年底甚至春節之前，流動性相對來說都是比較寬松的。

　　03

　　明年政策漸進回歸

　　明年政策的關鍵詞就是漸進回歸。我們需要回歸，今年這么寬松，疫情防控總體往好的方向發展，經濟穩步回升，宏觀杠桿率顯著上升。比如宏觀杠桿率，疫情期間實體經濟，非金融部門，居民的杠桿率都有比較顯著的上升。這種情況不可能長期延續，肯定要回歸。正如近日的中央經濟工作會議所講，明年的政策是漸進回歸。

　　為什么？一是疫情的壓力依然存在；二是全球經濟可能長期低迷，明年同比增速反彈了，但是由于基數效應，從總量來說要回到正常，起碼要到2022年或2023年，所以全球經濟低迷，長遠來說對中國的經濟是有影響的；三是以美國為首的西方國家的超預期的寬松貨幣政策，使得西方國家在某一時間點可能出現劇烈調整，因為業績無法支持股價，會對我們的金融市場造成輸入性沖擊；四是匯率的問題，中美國債利差已經達到歷史新高——60個基點，就是因為我們降息降得少，美國降息降得多。所以，我們的國債收益率高于美國，導致大量資本內流，人民幣匯率不停往上走，這對我們出口造成很大的壓力。

　　并不是人民幣越升值越好，我們的出口壓力非常大，今年的出口情況是產業很不平均，跟疫情相關的出口非常好，但有一些行業的出口依然存在壓力。所以并不希望匯率持續升值，因為沒必要過快的收緊政策。對于明年貨幣政策與市場核心的預測，我認為明年全年都不會加息，跟大家相關的LPR利率明年可能會全年保持不變。到二季度有一個自然收緊的信貸和流動性。什么是自然收緊？有一些優惠政策不再延續了，但是并不會特意收緊一些什么，我覺得就是常態化。

　　下半年可能經濟增長壓力會略有加大，可能會有寬松一點的流動性和信用。很多人認為明年社融見頂了，我認為明年全年社融規模增速依然會保持在12%以上。匯率可能還有進一步升值的空間，到明年一季度末，還會有一波升值，可能會升到6.2-6.3，我還是比較保守的，我認為很難到6左右。再比如今年市場很關注永煤事件，過高的收益率不利于化解信用債的問題。我認為在溫和的貨幣政策的情況下，十年國債收益率或難以突破6.5%。總體上，雖然不會像今年的股市這么火，但是權益市場依然有很多的機會。

　　(本文作者介紹：作為北大工商管理教育的主體，北京大學光華管理學院是亞太地區最優秀的商學院之一。)