文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛 方鵬飛

　　一、2020年利率債市場走勢回顧及分析

　　（一）財政政策更加積極有為，利率債發行規模大幅增加

　　為對沖新冠肺炎疫情給中國經濟帶來的下行壓力，今年積極的財政政策更加積極有為，中央和地方大幅提高支出力度。財政赤字率按3.6%以上安排，財政赤字規模比去年增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特別國債；為擴大有效投資，2020年安排地方政府專項債券3.75萬億元，比2019年增加1.6萬億元。受此影響，利率債發行規模大幅增加。2020年1-11月，全市場利率債發行規模為17.6萬億元，較去年同期大幅增加約50%。其中，國債發行規模為6.3萬億元，發行規模較去年同期增加67%，是發行規模增加最多的品種；地方政府債發行規模為6.3萬億元，較去年同期增加45%；政策性銀行債發行規模為5萬億元，較去年同期增加39%。從發行節奏來看，“兩會”召開和特別國債確定之后利率債發行節奏顯著加快，5月至9月間的月均發行規模接近2萬億元。

　　（二）疫情成為主導性因素，利率走勢先下后上

　　2019年末債市利率已然處于下行通道之中。受中美貿易沖突導致外需下滑等因素影響，2019年中國經濟增速快速下臺階，GDP增速從一季度的6.4%快速下滑至三季度的6.0%，年末市場上出現“保六之爭”，即政府是否應該加大經濟刺激力度，將經濟增速維持在6%區間以上。由于經濟下行壓力以及關于經濟下行壓力的爭論增多，2019年最后兩個月債市利率整體處于下行通道，至2019年末，10年期國債收益率收于3.14%，較2019年10月下行17BP；5年期AAA中票收益率收于3.71%，較2019年10月下行29BP。

　　在突如其來的新冠肺炎疫情影響下，債市利率再次快速下行。為防控疫情，中國施行了延長春節假期、推遲學校開學、實施交通管制、要求全民居家隔離等嚴格管控措施，這些措施幫助中國在短時期內控制住疫情，但也給中國經濟帶來較大下行壓力。2020年2月，官方制造業PMI錄得35.7%，非制造業PMI錄得29.6%，為有PMI統計數據以來的最低值；2020年一季度中國GDP增速為-6.8%，出現了罕見的負增長，經濟形勢急劇惡化。此外，新冠肺炎是近百年來人類遭遇的影響范圍最廣的全球性大流行病，疫情暴發初期人們對疫情一無所知，社會和市場恐慌情緒大幅升溫。在經濟下行和恐慌情緒共同驅動下，債市利率大幅下行，10年期國債收益率在4月初下探至2.48%的低位，較疫情暴發前大幅下行約50BP。

　　隨著嚴格防控措施見效，疫情在國內逐漸受到控制，社會和市場對疫情的恐慌情緒也趨于消退，4月份債市利率在低位反復震蕩。4月末、5月初，湖北省突發公共衛生應急響應級別由一級響應調整為二級，中國“兩會”時間確定。這兩個事件標志著中國疫情防控取得重要階段性成果，嚴格的疫情防控政策趨于退出，全國進入常態化疫情防控階段，經濟秩序恢復加快，經濟下行壓力趨于緩解，5月份之后債市利率整體呈上行走勢。同時，為應對疫情，中國政府施行了更加積極有為的財政政策和更加靈活的貨幣政策，財政支出力度、社融存量和M2增速均大幅提升。2020年1-10月，社融存量增速為13.7%，較去年同期高3.1個百分點；M2增速為10.5%，較去年同期高2.1個百分點，社融存量和M2增速均大幅高于同期GDP增速。此后，雖然疫情在海外快速蔓延，但受益于疫情在中國國內得到有效控制、海外訂單向中國轉移以及“貨幣政策更加靈活適度和財政政策更加積極有為”，中國經濟持續恢復性上行、表現好于預期，債市利率整體呈上行走勢。至2020年11月末，10年期國債收益率收于3.25%，較疫情期間低位上行約75BP，較2019年末上行約12BP；10年期國開債收益率收于3.70%，較疫情期間低位上行約90BP，較2019年末上行約13BP。

　　整體來看，疫情成為2020年債市走勢的主導性因素。疫情暴發初期，由于恐慌情緒升溫和經濟下行壓力增大，債市利率大幅下行。隨著疫情得到控制和經濟下行壓力緩和，債市利率轉而上行，且上行至更高位置，2020年成為債市熊年。

　　避險情緒先升后降，信用利差小幅走高。疫情暴發初期，信用利差仍保持穩定，但從3月中旬起，隨著新冠肺炎疫情給包括中國在內的全球經濟帶來影響日益顯現，信用利差開始上行，至5月中旬，5年AAA中票與同期限國債的利差擴大約45BP，5年AA中票與同期限國債利差的利差擴大約65BP，低評級信用債利差上行幅度更大。此后，隨著疫情負面影響趨于消退，國內經濟走勢好于預期，信用利差緩慢下行，至11月末，5年AAA中票與同期限國債的利差為90BP，較年初上行約18BP；5年期AA中票與同期限國債的利差為161BP，較年初上行約10BP。受疫情影響，信用利差雖然有所上行，但仍大幅低于2018年信用債違約潮爆發時期。

　　二、2021年利率債市場走勢展望

　　（一）疫情負面沖擊消退疊加前期刺激政策，中國經濟恢復性增長勢頭延續

　　中國經濟正面臨較好的恢復性增長勢頭。11月PMI數據全面向好，制造業PMI為52.1%，環比上升0.7個百分點，連續9個月位于臨界點以上；非制造業PMI為56.4%，比上月上升0.2個百分點，為年內高點。制造業PMI分項中，大、中、小型企業PMI，以及生產指數、新訂單指數、新出口訂單等均呈向好走勢。由于疫情負面影響趨緩以及積極政策落地見效，二季度以來中國經濟恢復過程好于各方預期，投資、消費、工業生產持續低位回升。但整體來看，疫情負面影響仍然存在，10月份社會消費品零售總額增速為4.3%，較2019年同期低2.9個百分點，工業生產、投資的增速也有進一步的回升空間。隨著疫情負面影響進一步消退，以及貨幣財政政策積極效力落地，中國經濟恢復性增長勢頭將進一步延續至2021年。

　　（二）財政貨幣政策上半年持穩呵護經濟，下半年可能會有變數

　　疫情影響下中國經濟運行基礎仍較為薄弱。第一，10月份全國城鎮調查失業率為5.3%，仍處于相對偏高水平。第二，疫情給企業利潤和政府收入帶來切實負面影響。1—10月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額同比增長0.7%，較去年同期減少3.5個百分點；1—10月份國有企業利潤總額增速為-10%，利潤總額僅有去年同期的90%；前10個月累計，全國一般公共預算收入158533億元，同比下降5.5%，其中，中央收入降8.7%，地方收入降2.4%。永煤、華晨等地方國企之所以出現違約并引發債券市場波動，固然有“行為性”原因，但疫情負面影響下地方政府財力趨緊也是原因之一。央行三季度企業家問卷調查報告顯示，企業家宏觀經濟熱度指數為27.7%，比上季提高8.4個百分點，比去年同期低4.7個百分點。此外，疫情負面影響下，影視、旅游等依賴人員流動的行業仍遠未恢復至正常水平。

　　經濟從疫情打擊中恢復需要時間，財政貨幣政策預計將繼續持穩呵護經濟一段時間。央行參事、前調查統計司司長盛松成近期撰文表示，“中國當前經濟面臨的主要任務是恢復和穩定經濟增長”，“實體經濟并未出現過熱跡象”，“貨幣政策半年內無收緊必要”。盛松成的觀點不僅適用于貨幣政策，也適用于財政政策。財政政策方面，為對沖疫情負面影響，今年的赤字率按3.6%以上安排，當前經濟處于回升軌道，2021年財政赤字率可以小幅下調，預計在3%左右。貨幣政策方面，易綱行長10月在2020金融街論壇的講話中表示，今年抗疫特殊時期宏觀杠桿率有所上升，明年GDP增速回升后宏觀杠桿率將會更穩一些。從易綱行長表態來看，預計明年一季度經濟數據出爐之后才會真正收緊貨幣政策，貨幣政策收緊落地預計在明年下半年，這也和盛松成“貨幣政策半年內無收緊必要”的觀點相一致。

　　隨著2021年下半年貨幣政策收緊，債市利率可能會出現下行。信用收縮往往會帶來債市利率下行，在2017年金融防風險、嚴監管等因素影響下社融存量增速于2017年末見頂，債市利率也基本于同期見頂，2018年成為債市大年，10年期國債收益率累計下行65BP。需要注意的是，防風險、嚴監管是2018年金融工作的重要基調，而自2019年以來金融工作的基調出現了重要調整，強調金融服務實體經濟能力的金融供給側結構性改革成為金融工作的重要基調。在金融供給側結構性改革基調下，預計2021年下半年貨幣政策收緊對經濟的沖擊相對可控，2021年下半年債市走勢也將與2018年債市利率單邊下行走勢有較大差異。

　　（三）疫情對全球經濟負面影響趨于緩和，海外債市利率有較大上行壓力

　　2020年末新冠肺炎疫苗取得重大進展。11月18日，輝瑞公司與德國生物新技術公司宣布，其聯合研發的mRNA新冠疫苗3期臨床試驗結果表明疫苗預防病毒感染的有效性達到95%。11月30日，莫德納公司宣布其新冠疫苗有效性達到94.1%，將向美國藥管局提交緊急使用授權申請。美國首席傳染病專家安東尼·福奇博士向媒體表示，美國將在12月底之前給一部分人接種疫苗，此后疫苗接種規模將逐漸增大。當前海外仍深陷疫情泥潭之中，全球單日新增病例在50萬例左右，美國單日新增病例超15萬例。受新冠肺炎影響，2020年全球經濟增速深度下行，隨著疫苗投入使用，新冠肺炎疫情對全球經濟的負面影響也將趨于緩和，2021年全球經濟增速將顯著提高。截至11月末，10年期美債收益率收于0.84%，10年期德債收益率收于-0.59%，分別較疫情暴發前下行約90BP和35BP。相比之下，受疫情負面沖擊消退、經濟恢復性上行影響，中國10年期國債收益率已經高于疫情暴發前水平。當前海外債市利率仍處于相對低位，隨著疫苗投入使用對海外疫情的抑制作用顯現，海外經濟動能增強背景下，2021年海外債市利率有較大上行壓力。

　　疫情對全球經濟負面影響趨于緩和、海外債市利率面臨上行壓力對2021年中國債市也將形成負面沖擊。一方面是經濟形勢的影響。全球經濟上行將給中國經濟帶來更好的外部環境，從而增強中國經濟的上行動能。另一方面，海外疫情緩和，將驅動美國、德國等主要經濟體央行貨幣政策邊際收緊，給中國貨幣政策帶來壓力。外部經濟環境趨好，貨幣政策面臨外部壓力，將給中國債市帶來負面影響。

　　（四）需注意大宗商品價格和通脹壓力上行的風險

　　大宗商品價格對疫情沖擊和經濟形勢有較高的敏感性。在2020年3月、4月期間，各國普遍采用嚴格防控措施應對疫情，經濟秩序受到極大影響，大宗商品價格大幅下跌，此后，隨著疫情負面影響相對減弱以及各國經濟秩序趨于恢復，大宗商品價格出現上行。每一次海外疫苗研發出現重大進展，海外股票市場走高的同時，大宗商品價格也會出現上行。由于大宗商品和經濟基本面有著更密切的聯系，隨著2021年疫苗投入使用以及疫情對經濟負面影響趨于緩和，2021年大宗商品價格將有進一步上行。從國內來看，11月末南華工業品指數在2400點左右，較3月份時的低位上行約26%。海外方面，以CRB指數衡量，至11月末大宗商品價格較4月份時的低位上行20%左右。當前，海外仍處于疫情泥潭之中，隨著疫苗的投入使用和海外經濟生產進一步恢復，疊加疫情期間各國政府較大規模的財政貨幣政策刺激，2021年大宗商品價格大概率將進一步向上攀升。

　　大宗商品價格將是影響2021年通脹形勢和央行貨幣政策的重要變量。一方面，作為產業鏈上游投入品，大宗商品價格上行將全面推升經濟中的各項成本，包括CPI，CPI則是各國央行貨幣政策的重要關注目標。另一方面，大宗商品價格和PPI指數是經濟活動正常化以及生產熱度的重要表征，將影響央行和市場參與者對于經濟形勢的看法。受疫情影響，2020年一段時期內大宗商品價格處于低位，由于基數效應，2021年各國PPI可能有較大幅度的上行，這可能成為影響通脹形勢和債券市場走勢的重要變量。

　　（五）人民幣匯率穩中有升，海外資金持續流入

　　中國債市對海外資金有較大吸引力。一是中美債市利差、中歐債市利差處于相對較高水平。受疫情影響，海外債市利率仍處于較低水平，而在較快控制住疫情、經濟復蘇背景下，中國債市利率已處于較高位置，至11月末，中美10年期國債利差接近230BP，中國、德國10年期國債利差接近380BP，均處于歷史較高水平。較高的利差水平，以及中國債券市場對外開放便利度持續提升，將進一步增強中國債市對陷于低利率金融環境的海外投資者的吸引力。二是2021年人民幣匯率預計穩中有升，提升中國債市對海外資金吸引力。一方面，隨著疫情趨于緩和，全球避險情緒將逐漸下降。從歷史數據來看，在全球經濟復蘇、避險情緒下行周期中，美元匯率將趨于下行。在2002年至2007年的全球經濟上行周期中，美元指數從120的位置下行至71左右的位置；2008年全球金融危機之后，在2009年至2011年的經濟復蘇周期中，美元指數從87下行至73。另一方面，拜登上臺之后，其經貿政策將趨于正常化、理性化，雖然中美經貿關系可能難以回到貿易戰之前的狀態，但貿易戰以來持續惡化的形勢將會得到扭轉。美元進入貶值通道，中美經貿關系趨于好轉，這兩個因素對人民幣匯率將形成有利支撐，人民幣匯率升值將進一步增厚海外資金投資中國債市的收益。當然，雖然海外資金持續流入中國債券市場，但短期內該因素對中國債市利率水平影響較弱，不會更改中國債市利率變動的大方向。

　　（六）耐心等待，守時待機

　　基于上述因素，可以對2021年債券市場進行展望。第一，2021年上半年債市利率預計將繼續震蕩向上。隨著疫苗投入使用，疫情對全球經濟負面沖擊將趨于緩和，同時，財政貨幣政策短期持穩將為中國經濟維持上行走勢提供有利支撐。在經濟上行的大背景下，債市利率難有趨勢性下行。第二，隨著中國經濟增速走高以及決策層對經濟形勢認可度提升，2021年下半年貨幣政策將會逐漸收緊，屆時債市利率有下行機會，債市可能出現較好的市場行情。第三，2021年下半年的債市行情規模取決于兩方面因素。一是央行貨幣政策收緊速度。在金融供給側結構性改革基調下，央行收緊貨幣政策帶來的沖擊可能相對有限。二是全球經濟恢復速度以及大宗商品價格上行帶來的通脹壓力，這又和疫苗效果、疫情負面沖擊消退速度密切相關。整體來看，2021年債市投資機會需要耐心等待，在密切關注央行貨幣政策、經濟形勢、通脹壓力變化的基礎上守時待機。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)