文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙建（西澤研究院院長）

　　在一場依靠貨幣大寬松形成的全球風險資產牛市里，投資者最害怕的是什么？

　　是經濟繼續下滑嗎？當然不是。還有比今年上半年更嚴重的經濟下滑嗎？股市對實體經濟的惡化似乎已經免疫。

　　那是什么？是經濟真的超預期復蘇，然后貨幣政策真的回歸正常化。這是在一場經濟基本面如此狼狽，主要靠流動性支持估值的牛市里，最大的恐怖故事！

　　央媽一旦堅持不住，一場殺估值的踩踏就會轟轟烈烈到來。因為當前所有的股市上漲意念，都建立在央行貨幣大放水的敘事邏輯里。

　　而當前的周期股崛起，大宗商品的奔放，美元和黃金罕見的同時疲軟，都不過是在“再通脹”的微妙時刻的擁擠交易，是美林時鐘的邊際—疊加象限的周期躁動。

　　這個時刻的微妙之處在于：

　　通脹的起心動念已經涌現，但真正的經濟復蘇遠沒做實，尤其是美國還在期待更大的貨幣財政刺激，美元指數已經跌到新低．．．．．．投資者們害怕的不是第二波大疫情，而是第二波貨幣大放水里搶不到好的資產。

　　去想一下，通脹預期已起，但央行繼續放水，這樣如此稀缺的時間，難道不是周期資產大漲的寶貴時刻？

　　當大型機構投資者都開始進軍比特幣等數字貨幣市場的時候，我們就知道全球金融市場在這個流動性過度過剩的世界里多么缺乏安全感。

　　然而，股市最害怕經濟復蘇？這個讓人聽起來聳人聽聞，完全顛覆了經濟金融教科書的理解。但現實的確如此，在后危機、后疫情和后特朗普三期疊加的“百慕大時間”，風險資產對資金面、政策面的依賴，已經大大超出了基本面。

　　估值已經戰勝了盈利，趨勢已經超越了價值。全球大類資產定價的邏輯，在這個微妙的美林時刻已經出現了“光的彎折”。這意味著估值的偏離成為一種新常態。

　　用學術的術語叫做“泡沫均衡”，俗稱“剛性泡沫”。甚至更為離奇的是一個鈍化拉長的“明斯基時刻”——注意，在這樣的金融世界里，明斯基時刻不再是一個時刻，而是一個時間區間，這個區間持續多久，竟無人知曉。

　　龐氏騙局、擊鼓傳花，將一直持續下去，直到空間換取的時間贏得真正的經濟復蘇。然而，現在如此高的估值，經濟復蘇換取的盈利面能頂得住的嗎？

　　這意味著定價邏輯從分子（貨幣大寬松，零利率、負利率）轉到分母（股息和進一步的價格上漲），這個轉換的難度之大，相當于讓一個習慣了鴉片的人吃正常的食物。

　　這就是我在以前的債務型經濟模型里提到的，在債務泡沫的虛幻里投資者的臆想和焦慮，以及對敘事而非基本面的過度依賴。現在的周期時間是“明斯基時間”，現在的交易范式是“希勒范式”（非理性繁榮，動物精神）。

　　需要注意的是，雖然全球債務攀升到新的歷史水位，但結構出現了較大的變化。拿美國來說，債務正在由市場轉嫁到政府，私人債務也大部分置換為公共債務，在這種情況下，明斯基所謂的內生不穩定程度會大大減弱。這就是所謂的現代貨幣理論（MMT）的藥方。

　　當美國都開始肆無忌憚的MMT的時候，導致的后果就不僅是單獨某個國家來承擔其副作用，而是全球市場的風險分擔。美元這個世界貨幣一旦發生貨幣危機，就是全球的貨幣危機。美元最近半年多的歷史大跌，正在塑造另一個全球風險資產大泡沫的景觀。

　　這同時意味著，次貸危機以來央行貨幣大寬松對經濟和金融市場的高度擾動，已經改變了金融周期的波動結構。尤其是，上半年疫情導致的全球金融市場崩潰如此迅速的反彈并再創新高，讓那些踏空的頭寸充滿了焦慮。于是他們在此后就不會放過任何一個調整的機會。交易策略都是基于貝葉斯定理的——人們根據過去的經驗做出判斷，迭代重建條件概率分布的信息集。

　　這也是美股在大反彈的趨勢里，多次向下調整都難以持續的原因。今年三月四次熔斷形成的“黃金坑”已經給投資者造成了重大的心理影響。從此人們爭先恐后，害怕錯過第二個——投資者又一次見識了央行在拯救危機時的超能力！

　　于是當前唯一一個引起投資者信念變化的，是經濟復蘇，而且是超預期復蘇，復蘇的程度能夠讓貨幣政策可以正常化，或不得不正常化。或者，就是即使經濟沒有復蘇，但通脹到了讓貨幣政策退出的點位。這意味著，分母不變（貨幣寬松仍保持），分子通過“再通脹”來進一步拉估值的敘事邏輯正式結束。

　　此時，交易可能會正式反轉，多頭們會主動去杠桿并開始反向做空，一場轟轟烈烈的大跌趨勢就可能會形成。這是推演的基本邏輯。

　　然而，貨幣政策正常化在當前還幾乎看不到，而且其難度以及破壞力超出我們的想象。也正是因為市場和央行都認識到了這一點，才會有在如此高的泡沫上繼續向前走的勇氣。

　　伯南克在自傳里肯定自己的“行動的勇氣”。然而當年的“縛龍少年”（通脹目標制的堅定擁護者，反對救助股市）也不可避免的變成了今天的“惡龍”。一場大疫情，需要更強大的金融巨人，需要更加勇敢或者更加霹靂手段的央媽。

　　于是金融危機似乎開始變得遙遠又虛幻。一個習慣了鴉片（估值驅動）的市場，不僅對一般食物（盈利驅動）失去味覺，對身體的疾病（金融危機）也在失去嗅覺。

　　“不要拿過去的邏輯來提醒我，這次真的不一樣”。這樣的臺詞已經在歷史上出現多次，“太陽底下，并無新事”。

　　這就是，金融危機永遠是在不可預知的時刻里降臨，因為一旦被預知，就可被預防——這是一個薛定諤的貓式的悖論。是不是可以說，現在的現實經濟金融世界，進入了一個依靠經典經濟學無法解釋的后現代場景呢？

　　或許是經典經濟學的樸素理念還沒臨到——價值規律、基本面回歸、一價定律、經濟決定金融、實體決定虛擬等等。或許還沒來到但終究降臨，或許還需要等待。

　　但是當那些帶著悲憫的古典情結看空的投資者的信心都被消磨殆盡，市場悲觀的聲音一片冷寂，只剩下瘋狂的多頭獨舞的時候，往往就是主人撤走酒杯，舞會即將結束的時間。

　　然而，這場舞會的主人現在還敢撤走酒杯，按下音樂的終止符嗎？還有那些幕后的金融資本，他們在流動性鴉片的迷醉下，會舍得結束這場史詩級的狂歡嗎？

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)