意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　今年以來，人民幣對美元匯率走勢先抑后揚（以下如非特指，人民幣匯率均指人民幣對美元的雙邊匯率）。5月底一度創下12年來的新低，進入6月份以后開始震蕩走高，第三季度累計升值為3.96%，為1994年匯率并軌以來次低（見圖1）。有觀點認為，中外利差大、資本流入多，導致了人民幣匯率急升。但實際情形并非如此。

　　第三季度人民幣強勢不改資本外流勢頭

　　根據國家外匯管理局公布的國際收支初步數據，今年第三季度，經常項目順差942億美元，資本項目（含凈誤差與遺漏，下同）逆差849億美元，外匯儲備資產增加95億美元。當季資本項目逆差略低于上季凈流出911億美元的水平，為2018年人民幣匯率止跌回升、雙向波動以來次高（見圖2）。

　　大概率將來公布國際收支正式數據時，當季資本項目逆差又會主要以“凈誤差與遺漏”負值的形式呈現，但這不影響經常項目順差、資本項目逆差的基本判斷。因為不論是統計還是監管的原因，“凈誤差與遺漏”負值最終不外乎是經常項目順差高估、資本項目逆差低估，或者二者兼而有之。資本外流與匯率升貶值壓力無關，而是由于經常項目順差。當季資本外流規模環比減少，也是因為同期經常項目盈余減少。

　　這同樣反映在短期資本流動（又稱“熱錢”）方面。第三季度，經常項目與直接投資合計的基礎國際收支順差1181億美元，較上季增加3%；短期資本（含凈誤差與遺漏，下同）凈流出1088億美元，較上季增長14%；短期資本凈流出與基礎國際收支順差之比為92%，環比上升近9個百分點（見圖3）。人民幣加速升值、熱錢流出增加，主要是因為基礎國際收支順差環比上升，在央行基本退出外匯常態干預情況下，被短期資本凈流出增加所對沖。

　　資本外流與外資加倉人民幣股票和債券不矛盾

　　我國金融開放是雙向對外開放。外資在增加境內人民幣金融資產配置的同時（記為國際收支平衡表非儲備性質金融賬戶“負債方”——利用外資），境內機構也在通過新興或者傳統渠道進行海外資產配置（記為非儲備性質金融賬戶“資產方”——對外投資）。

　　今年第三季度，股票通項下，陸股通累計凈賣出244億元，上季為凈買入1360億元；港股通累計凈買入1531億元，環比增長1.33倍；股票通項下累計凈流出1775億元，上季為凈流入704億元。加上同期境內企業在境外發行H股、ADR等合計籌資593億元，當季跨境股票投資凈流出1182億元（約合171億美元），上季為凈流入923億元人民幣（約合130億美元）（見圖4）。有關人民幣升值、外資搶籌A股的市場傳聞，在數據面前不攻自破。這也再次表明國內股市與匯市是不同的運行邏輯，并不存在同漲同跌的必然聯系。

　　據上海清算所和中央結算公司統計，到第三季度末，境外持有人民幣債券合計為2.94萬億元，較上季末增加4329億元人民幣（約合625億美元）。同期，據中國人民銀行統計，境內金融機構境外貸款和有價證券投資7997億美元，較上季末增加426億美元。二者軋差后，為凈流入199億美元，上季為凈流出33億美元（見圖5）。在全球低利率、負收益盛行，安全資產稀缺的情況下，以國債、政策性金融債和銀行同業存單為主的人民幣債券資產配置價值進一步顯現。

　　即便按照外匯局披露的初步信息，第三季度，外來證券投資凈流入逾700億美元，對外證券投資凈流出逾300億美元，跨境證券投資項下凈流入約為400億美元，也低于2018年第二季度凈流入610億美元的水平（見圖6）。而當時正值對外經貿摩擦升級，人民幣匯率承壓。

　　慎用出口市場份額變動來解釋和預判匯率走勢

　　關于當前人民幣升值原因的另一種解釋是，2019年起中國貨物出口在全球的市場份額止跌回升，反映了前期人民幣匯率持續下跌而有所低估。同時，由今年中國出口市場份額進一步上升，預測人民幣匯率未來還將進一步走強。

　　然而，從歷史上看，前述判斷并不成立。自2005年“7·21”匯改至2014年，人民幣匯率長期單邊升值，中國出口市場份額卻逐年走高。峰值為2015年的13.73%，當年正是本輪人民幣匯率貶值的起始之年。人民幣匯率隨美元持續升值以致高估，被認為是觸發這輪貶值的重要原因。然后，2016和2017年中國出口市場份額連年下降，人民幣匯率是一年大跌一年小漲；2018年和2019年份額持續回升，人民幣匯率是一年小漲一年大跌。今年上半年，中國出口市場份額進一步回升至13.72%，僅略低于2015年的峰值，人民幣匯率同比下跌3.6%（見圖7）。可見，即便考慮了匯率對外貿出口影響的J曲線效應，也難以找到人民幣匯率變動對出口影響的線性關系。

　　更為可信的解釋可能是，由于當前市場情緒樂觀，中國出口市場份額上升也成了市場看多人民幣的理由。正如2018年市場情緒悲觀，出現的是截然相反的情形。同年第一季度，經常項目逆差341億美元，但當季人民幣匯率累計升值3.91%。只是后期由于貿易摩擦不斷升級，于是早先出現的經常項目赤字成為市場做空人民幣的理由。而有意思的是，當年后三個季度經常項目持續順差，仍不能扭轉市場所持的“經常項目逆差、人民幣匯率貶值”的看空觀點（見圖8）。

　　況且，從理論上講，影響一國出口競爭力的是多邊匯率而非雙邊匯率，是實際匯率而非名義匯率。根據國際清算銀行編制的有效匯率指數，2005年至2015年，除個別年份外，年均人民幣實際有效匯率指數總體單邊升值，但中國出口市場份額迎著升值壓力不跌反升，直至2015年創下歷史新高。2006至2015年，年均人民幣實際有效匯率累計升值53%，中國出口市場份額累計上升6.5個百分點。2016和2017年，年均人民幣實際有效匯率連年貶值，累計貶值7%，但出口市場份額連年下跌，累計回落了1個百分點；2018和2019年，年均人民幣實際有效匯率一漲一跌，累計上漲1%，出口市場份額連年上升，累計回升了0.4個百分點。今年上半年，人民幣實際有效匯率均值較上年年平均值上漲2.2%，但出口市場份額進一步上升了0.5個百分點（見圖9）。由此可見，中國出口市場份額變動與實際有效匯率（間接標價法）之間更像是正相關而非負相關，即匯率越升值，份額越增加。

　　此外，當前我國出口的超預期表現，主要反映了疫情先進先出、率先復工復產的國內產業鏈供應鏈韌性。至于這種韌性會不會演變成為人民幣均衡匯率的升值，進而支持市場匯率進一步升值，取決于我國出口強勢的可持續性。

　　但這存在較大的不確定性：一種情景是，海外疫情得到控制，全球經濟加速重啟，我國出口訂單轉移效應消退，出口市場份額有可能回落；另一種情景是，海外疫情繼續蔓延，全球經濟陷入停滯，海外需求整體疲軟，我國出口訂單重新下降，但出口市場份額仍有可能維持；再一種情景是，海外疫情繼續蔓延，全球經濟重啟受阻，海外訂單繼續向我轉移，出口市場份額有望進一步上升。唯有最后一種情形下，人民幣匯率進一步升值可能性較大，而前兩種情形下，都不排除會令人民幣匯率再度承壓。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)