意見領袖丨盛松成（中歐國際工商學院教授、中國首席經濟學家論壇研究院院長）

　　盛松成指出，我國對資本流動長期以來堅持“寬進嚴出”，現(xiàn)在應該有所調整，實行雙向開放，以應對資本流入壓力，防止人民幣過快升值。

　　美債沽空潮或許正在到來。

　　11月18日，美國財政部發(fā)布最新的國際資本流動數(shù)據(jù)顯示，9月份外國投資者持有的美國國債規(guī)模連續(xù)第二個月下滑，創(chuàng)下過去3個月以來最低值7.071萬億美元。

　　據(jù)統(tǒng)計，全球央行已經在過去的26個月內出現(xiàn)22個月對美債的凈拋售，總額達1.1萬億美元，約為美國國債總規(guī)模的5.4%。中國及日本、愛爾蘭、盧森堡、新加坡和加拿大等六國拋售了超過343億美元（約合2248億元人民幣）的美債。

　　9月，中國持有的美債較8月份減少63億美元，為1.062萬億美元，是2017年2月以來的最低值。這意味著中國央行連續(xù)4個月拋售美債，累計拋售額約220億美元。 

　　海外央行或投資者持續(xù)調低美債持倉量的原因是什么？近期美聯(lián)儲購買美國國債的力度也較5-6月份明顯減弱，是否引發(fā)市場擔心巨額美國國債“無人接盤”導致美債價格大跌？中國如何應對拜登上臺后，美國可能釋放更多的流動性？11月19日，時代財經專訪了中歐國際工商學院教授、中國首席經濟學家論壇研究院院長盛松成。

　　在盛松成看來，近期美國國債被眾多投資機構或海外央行拋售的主要原因是美債的利率特別低。此外，美國“大放水”引起美元指數(shù)下跌，各國央行預期美元會繼續(xù)貶值。

　　近日中國人民銀行黨委書記、中國銀保監(jiān)會主席郭樹清在《求是》撰文批評美國前所未有的無限量化寬松政策在消耗著美元的信用，也對新興經濟體造成輸入性通脹、外幣資產縮水、匯率和資本市場震蕩等多重影響。

　　盛松成指出，中國對資本流動長期以來堅持“寬進嚴出”，現(xiàn)在應該有所調整，實行雙向開放，以應對資本流入壓力，防止人民幣過快升值?！百Y本賬戶雙向開放與防范短期資本流動風險并不矛盾，必要時仍可實行適當?shù)馁Y本流動管制。”

　　他還建議，可以考慮在上海自貿區(qū)臨港新片區(qū)境內設立人民幣離岸市場，從制度上吸引更多的國際資本投資人民幣金融產品?！凹纫獪p少人民幣過快升值的負面影響，也要持續(xù)推進人民幣國際化的步伐，讓出境后的人民幣在境內離岸市場沉淀或者回流?！?/p>

中歐國際工商學院教授、中國首席經濟學家論壇研究院院長盛松成

　　收益率太低導致美債被拋售

　　時代財經：海外央行或投資者持續(xù)調低美債持倉量的主要原因是什么？

　　盛松成：我認為這是正常的現(xiàn)象。任何個人或機構投資者都會考慮三個方面的因素，即資產的收益性、安全性和流動性。美國國債今年被拋售的直接原因就是美債的利率特別低。

　　9月，十年期美債收益率徘徊在0.67%-0.7%之間，最近有所上升，在0.9%上下。相比之下，我國十年期國債利率已突破3.3%。由此可見，兩國國債利率相差懸殊。

　　美國發(fā)行國債是維持美國政府運轉的重要手段，因此美國會采取多種措施保障其安全性和流動性。今年10月份，美國聯(lián)邦政府財政赤字總額已達2840.7億美元，債務總規(guī)模則突破27萬億美元，遠遠超過去年美國GDP總量21.43萬億美元。

　　目前看，美國國債的安全性和流動性問題不大，而正是因為美國國債利率很低，美國能持續(xù)地“借新還舊”，通俗來說就是“千年不賴，萬年不還”。

　　此外，各國拋售美債也與美國“大放水”引發(fā)美元指數(shù)下跌、美元貶值有關。各國央行預期美元會繼續(xù)貶值，于是拋美債，轉為持有以歐元、人民幣等計價的資產。目前，外國人持有美國國債占美國國債總額的26%左右，而2011年還在30%以上。

　　時代財經：怎么判斷美國國債的安全性和流動性尚算較好？

　　盛松成：今年國內有聲音“警惕美國會賴了中國持有的美國國債”、“警惕美國鎖定我國所持美債不讓流通”。事實上不必擔心，因為美國維護美債信用度與安全性對美國來說事關重大。

　　美國國債發(fā)行規(guī)模不斷擴大，增速也不斷提高。如果美債信用度降低，大家都不去買了，新的美債就無法發(fā)行，美國這臺國家機器就無法運作下去。

　　今年3月底，美聯(lián)儲宣布建立了一項新的臨時性政策工具，為外國央行和國際貨幣當局提供回購便利（FIMA Repo Facility）。各國央行和國際貨幣當局可以用美國國債作為抵押品，向美聯(lián)儲借取美元。

　　FIMA回購便利工具顯然為美國國債提供了支撐，使美國國債除了美國財政部外，還得到了美聯(lián)儲的背書，其信用度進一步提高，同時也彰顯了流動性這一最大賣點。

　　事實上，設立FIMA回購便利的目的是增加美元流動性的供應渠道，使得各國央行在面臨美元流動性缺口時，不必拋售美國國債，而可以通過FIMA回購便利解決美元需求缺口。

　　時代財經：近期美聯(lián)儲QE購買美國國債的力度也較5-6月份明顯減弱，是否引發(fā)市場擔心巨額美國國債“無人接盤”而導致其價格大跌？　

　　盛松成：最近美聯(lián)儲購買美國國債的力度確實是有所下降，這也在一定程度上影響了美國國債的價格。

　　美聯(lián)儲通過購買美國國債擴大其資產負債表，實際上是擴大了基礎貨幣的供應量。“放水”規(guī)模從美國疫情開始時釋放約37，000億美元，現(xiàn)在已經釋放7萬多億美元了。疫情初期，美聯(lián)儲推出的一系列政策措施核心在于提供信貸可得性，防止短期沖擊演變?yōu)殚L期衰退。

　　目前看，“放水”使得美國的貨幣供應量和流動性增加，但這不可能永無止息。美聯(lián)儲可能根據(jù)經濟形勢予以動態(tài)調整，最近大概半個多月到一個月，美聯(lián)儲購買美國國債的速度減緩，也基本沒有擴表。

　　所以，并不能單純理解為市場擔心巨額美國國債“無人接盤”而引發(fā)債券價格下跌，還由于美聯(lián)儲購買美國國債有所降低，美債供需關系發(fā)生變化，供過于求使得美國國債的價格不如之前那么高了。

　　應適度提高美元熱錢進入門檻

　　時代財經：拜登上臺后，預估美國還要釋放多少流動性？會超過特朗普時期的2萬億美元法案嗎？

　　盛松成：拜登上臺后繼續(xù)釋放流動性是毫無疑問的，他的任務就是重振經濟，同時抓防控疫情。目前美聯(lián)儲還遠沒有到收緊貨幣政策的時候，美國10月CPI為1.2%，尚未達到2%的目標區(qū)間。

　　至于美聯(lián)儲繼續(xù)“放水”的規(guī)模很難預測。有人預測，總體“放水”規(guī)?？赡苓_10萬億美元，而現(xiàn)在是7萬多億美元了，達到10萬億美元也不是不可能的。

　　時代財經：近日央行網站掛出郭樹清在《求是》雜志的撰文《堅定不移打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)》，內文提到“在以美元為主導的國際貨幣體系中，當前美國這種前所未有的無限量化寬松政策，實際上也消耗著美元的信用，侵蝕著全球金融穩(wěn)定的基礎，會產生難以想象的負面影響。新興經濟體可能面臨輸入性通脹、外幣資產縮水、匯率和資本市場震蕩等多重壓力。更嚴重的是，世界可能再次走到全球金融危機的邊緣?！痹趺唇庾x？

　　盛松成：我非常認同郭樹清的判斷。對于美國“大放水”，美元流向全球，我有一個觀點——要防止短期資金大量流入我國。這是我在今年8月份就提出來的，在國內也是較早提出的。

　　如果美元是通過境外直接投資（ODI）我們是歡迎的，歡迎這些資金參與我國經濟建設。但現(xiàn)在問題是，不少美元是熱錢、是短期的投機資金。

　　美元大規(guī)模流入我國，可能影響我國的貨幣政策，帶來輸入性通貨膨脹，推高國內資產價格，包括房價泡沫等等。這就是美國“放水”的溢出效應，全球很多國家不得不被動接受。

　　時代財經：有哪些因素導致我國面臨較大的資本流入壓力？

　　盛松成：首先是我國與美國息差較大。美國降息擴表，而我國保持穩(wěn)健的貨幣政策。目前美國聯(lián)邦基礎利率目標區(qū)間是0~0.25%，美聯(lián)儲資產負債表在短短半年時間從3.7萬億美元擴張到7萬億美元左右，距離10萬億美元已經不遠了。相比之下，我國央行資產負債表幾乎沒有變化。我國主要通過降低存款準備金率來擴大貨幣乘數(shù)，從而保持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度。

　　二是我國經濟恢復較快。二季度GDP恢復正增長，達3.2%，三季度又達4.9%。目前經濟繼續(xù)向好，預計全年超過2%。2020年10月末我國外匯儲備余額達到3.13萬億美元，較去年10月末增加了228.2億美元。從有關數(shù)據(jù)可以明顯看出資本流入我國的趨向，不管是美元兌人民幣匯率，還是人民幣一籃子匯率，都表現(xiàn)美元走弱、人民幣較快升值的事實。

　　對此我們應予以重視，流入的資金并不是進來越多越好，把門檻降得非常低是不可取的。

　　時代財經：對此有什么建議？提高資金進入的門檻嗎？

　　盛松成：我國長期以來堅持投資的“寬進嚴出”，現(xiàn)在應該有所調整，實行金融雙向開放，包括資本項目雙向開放，以應對資本流入壓力，防止人民幣過快升值。

　　資本賬戶雙向開放與防范短期資本流動風險并不矛盾，必要時仍可實行適當?shù)馁Y本流動管制。國際貨幣基金組織從來沒有對任何一個國家的資本開放和資本管制提出過要求。不少國家宣布資本開放，但在必要的時候也實行過資本管制，不管是發(fā)達經濟體還是發(fā)展中國家。

　　例如，針對資本流入短期激增的緊急情況，冰島曾在2016年對部分流入外資收取高達75%的無息準備金，儲蓄一年后降至40%。韓國在2011年開始對銀行非存款外匯負債收取“宏觀審慎稅”，時間越長，稅率越低。負債不到6個月，稅率高達1%。

　　我國對短期資本流動可以研究借鑒韓國、冰島等國家的方法。

　　時代財經：還有什么方法緩解人民幣過快升值？

　　盛松成：最近順利簽署的全球第一大自貿區(qū)RCEP進一步鞏固了我國在亞太的經濟地位，未來關稅大幅降低能在一定程度上抵消人民幣升值對出口的不利影響，因此市場對人民幣升值的容忍度在提高，但總體上可以判斷資金未來仍將凈流入我國。

　　除了適當提高資金流入門檻，我們還要適當降低資金流出的門檻。在“雙循環(huán)”的新發(fā)展框架下，可以通過進一步開放資本賬戶，擴寬資本流出的通道，主要是在對外直接投資（ODI）領域探索資本自由流動的機制，即鼓勵國內企業(yè)對外直接投資、收購資源能源。無論是用美元還是人民幣進行對外直接投資，都能夠減少資金流入的壓力。

　　除此之外，我們還可以考慮在上海自貿區(qū)臨港新片區(qū)境內設立人民幣離岸市場。在本月浦東開發(fā)開放30周年慶祝大會上提出，浦東要完善金融市場體系、產品體系、機構體系、基礎設施體系，支持浦東發(fā)展人民幣離岸交易、跨境貿易結算和海外融資服務。

　　我的理解是，既要減少人民幣過快升值的負面影響，也要持續(xù)推進人民幣國際化的步伐，可以讓出境后的人民幣在境內離岸市場沉淀或者回流。從制度上吸引更多的國際資本投資人民幣金融產品，因為投資人民幣在岸市場仍有諸多限制，而投資離岸市場幾乎沒有限制（類似于新加坡和中國香港）。同時，這個離岸市場仍在我國境內，管控風險顯然比境外離岸市場更容易。從而在很大程度上緩解對在岸貨幣政策的沖擊和人民幣升值的壓力。

　　(本文作者介紹：中國人民銀行參事，中國人民銀行調查統(tǒng)計司原司長。)