文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 謝亞軒

　　核心觀點(diǎn)：

　　1．自貿(mào)協(xié)議對貿(mào)易的實(shí)質(zhì)影響仍存不確定性。通過梳理中國已經(jīng)簽訂的自由貿(mào)易協(xié)議，結(jié)合貿(mào)易引力模型實(shí)證發(fā)現(xiàn)：中國—東盟自由貿(mào)易協(xié)議對成員國貿(mào)易具有正面推動作用，但綜合考慮人均 GDP、兩國距離等因素后，自由貿(mào)易協(xié)議的簽署雖然整體仍呈正面促進(jìn)作用，但結(jié)果并不特別顯著。據(jù)此推斷，新簽訂的《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）會對東亞區(qū)域內(nèi)貿(mào)易發(fā)展做出貢獻(xiàn)，但整體效應(yīng)的發(fā)揮還需綜合其它因素配合。

　　2．美國地產(chǎn)銷售火爆有望開啟私人部門加杠桿。數(shù)據(jù)顯示：美國成屋銷售和新屋銷售同比增速分別在今年5月、4月觸底，并從7月開始快速增長，新屋銷售折年數(shù)、成屋銷售折年數(shù)等指標(biāo)均處于2000年以來的最高水平，且并非受益于低基數(shù)的影響。究其原因：一方面，受利率走低影響帶動；另一方面，中高端住房銷售情況明顯好于低端住房，說明富裕階層利用低利率環(huán)境進(jìn)行房產(chǎn)投資。

　　3．“十四五”規(guī)劃中的科技創(chuàng)新與研發(fā)投入。截至2018年，中國研發(fā)經(jīng)費(fèi)占GDP比重已經(jīng)升至2.19%（國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2019年已升至2.23%），已經(jīng)基本接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平，相比2008年提升了0.73個(gè)百分點(diǎn)，增幅低于韓國，但超出其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。作為“十四五”規(guī)劃中的首要任務(wù)，科技創(chuàng)新與研發(fā)投入有望在“十四五”期間繼續(xù)增長。

　　4．金融脆弱性視角下的永煤事件。永煤違約事件雖然超出市場預(yù)期，但結(jié)合當(dāng)前宏觀背景來看，該事件暴露出宏觀流動性邊際收緊預(yù)期下金融脆弱性的提升，具有一定的必然性。年初以來，我國非金融企業(yè)杠桿率上升明顯，許多企業(yè)有息負(fù)債中的債券占比偏高。一旦宏觀流動性開始邊際收緊，融資規(guī)模和利率價(jià)格隨行就市的債券產(chǎn)品就會給企業(yè)帶來硬性約束與剛付壓力，釀成違約風(fēng)險(xiǎn)，金融脆弱性問題逐漸凸顯。

　　5.10月消費(fèi)形勢好于社零增速所反映的情況。10月社零并沒有完全反映過去一個(gè)月消費(fèi)改善的實(shí)際情況，因?yàn)?0月居民服務(wù)消費(fèi)改善難以完全體現(xiàn)在社零數(shù)據(jù)中。一方面，社零數(shù)據(jù)反映的服務(wù)消費(fèi)情況是餐飲收入當(dāng)月同比增速疫情后首次正增長；另一方面，需求改善將反映在供給側(cè)。因此，由于社零統(tǒng)計(jì)口徑的問題，當(dāng)前居民消費(fèi)實(shí)際情況被低估，10月消費(fèi)形勢好于社零增速反映的情況。

　　6．高頻數(shù)據(jù)觀測，國內(nèi)外商品持續(xù)上漲。本周，CRB指數(shù)較上周同期上漲8.6，南華綜合指數(shù)較前一周同期上升29.5，生豬全國平均價(jià)較上周小幅上升0.4%，COMEX銅較上周上漲2.8%，COMEX黃金較上周上漲0.1%，IPE布油較上周上漲2.5%，螺紋鋼期貨較上周上漲5.1%，水泥價(jià)格指數(shù)較上周同期上升1.6。

　　總之，受前期寬松流動性的影響，中美經(jīng)濟(jì)加速向好。美國方面，房地產(chǎn)銷售火爆引領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程；中國方面，10月消費(fèi)、研發(fā)等數(shù)據(jù)表明，我國正開啟經(jīng)濟(jì)動力轉(zhuǎn)型與高質(zhì)量發(fā)展階段，而隨著RCEP等自由貿(mào)易協(xié)議的簽訂，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局正逐漸成型。但需密切關(guān)注，國內(nèi)宏觀流動性邊際收緊預(yù)期給市場帶來的沖擊影響。

　　一、自由貿(mào)易協(xié)議對貿(mào)易的實(shí)質(zhì)影響仍具有不確定性

　　近年來，我國先后與東盟、智利、巴基斯坦、新西蘭等國簽訂自由貿(mào)易區(qū)協(xié)議，自貿(mào)區(qū)間的跨境貿(mào)易蓬勃開展。運(yùn)用貿(mào)易引力模型，觀察中國-東盟自由貿(mào)易協(xié)定簽訂對中國與東盟十國的貿(mào)易效應(yīng)發(fā)現(xiàn)：長期中，中國—東盟自由貿(mào)易協(xié)定對成員國之間的貿(mào)易具有正面推動作用，但綜合考慮GDP、人均 GDP、是否接壤等因素后，回歸結(jié)果顯示自由貿(mào)易協(xié)定的簽署雖然整體仍呈正面促進(jìn)作用，但結(jié)果并不特別顯著。人均GDP，經(jīng)貿(mào)體是否接壤等指標(biāo)也對貿(mào)易產(chǎn)生正向影響，這說明需求水平與交易便利度也會影響貿(mào)易規(guī)模。據(jù)此推斷，新簽訂的《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）會對東亞區(qū)域內(nèi)貿(mào)易發(fā)展做出貢獻(xiàn)，但整體效應(yīng)的發(fā)揮還需綜合其它因素配合。

　　二、美國地產(chǎn)銷售火爆有望開啟私人部門加杠桿

　　數(shù)據(jù)顯示：美國成屋銷售和新屋銷售同比增速分別在今年5月、4月觸底，并從7月開始快速增長，7-9月美國新屋銷售折年數(shù)同比增速分別為46%、41%、32%，成屋銷售折年數(shù)同比增速分別為10%、21%、27%，均處于2000年以來的最高水平，且并非受益于低基數(shù)的影響。10月美國成屋銷售季調(diào)后年化總數(shù)為685萬戶，創(chuàng)2005年11月以來的十五年新高，美國10月成屋售價(jià)中位數(shù)一舉攀升至31.3萬美元，再創(chuàng)1968年有記錄以來的史上最高水平。全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會NAR首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，成屋銷售中位數(shù)售價(jià)屢創(chuàng)新高證明高端市場的銷售更為強(qiáng)勁，當(dāng)月售價(jià)在100萬美元以上的房屋銷量幾乎翻倍，而最低售價(jià)范圍內(nèi)的二手房銷量反而在下滑。

　　疫情困境下，美國房地產(chǎn)市場為何如此火爆？第一，房地產(chǎn)行業(yè)是利率敏感型行業(yè)，按揭利率的調(diào)整對于房地產(chǎn)銷售起到調(diào)節(jié)作用，低按揭利率刺激居民的購買行為，從歷史來看，聯(lián)邦基金利率下調(diào)周期往往帶動地產(chǎn)銷售增速上升，同時(shí)低利率環(huán)境也將幫助房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行融資，從而刺激地產(chǎn)新開工；第二，從不同類型房屋銷售和價(jià)格看，中高端住房銷售情況明顯好于低端住房，顯示并非底層民眾在加緊購房，而是有多余財(cái)力的群體利用低利率環(huán)境進(jìn)行的投資活動，這也是總量寬松貨幣政策之所以會對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生溢出效應(yīng)的原因；第三，有信息表明，個(gè)人投資者在疫情期間對美股的參與度明顯上升，同樣側(cè)面反映了政策援助和寬松的金融環(huán)境對于金融市場和資產(chǎn)價(jià)格的積極影響。在上述因素的持續(xù)推動下，美國地產(chǎn)銷售火爆有望推動美國地產(chǎn)投資加速，并開啟私人部門加杠桿進(jìn)程，形成新一輪金融周期和美元周期。

　　三、“十四五”規(guī)劃中的科技創(chuàng)新與研發(fā)投入

　　科技創(chuàng)新是“十四五”規(guī)劃12項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)中的首要任務(wù)，其保障措施包括：國家力量、企業(yè)能力、人才活力、體制機(jī)制四項(xiàng)。在投入層面，科技創(chuàng)新取決于研發(fā)投入強(qiáng)度（研發(fā)經(jīng)費(fèi)占總收入的比重），這是技術(shù)創(chuàng)新的起點(diǎn)，同時(shí)也具有宏觀、行業(yè)、企業(yè)3個(gè)層面的數(shù)據(jù)，因此能直接應(yīng)用于資本市場投資——即以上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度作為核心指標(biāo)選擇標(biāo)的和構(gòu)建投資策略。

　　研發(fā)經(jīng)費(fèi)是指統(tǒng)計(jì)年度內(nèi)全社會實(shí)際用于基礎(chǔ)研究、應(yīng)用研究和試驗(yàn)發(fā)展的經(jīng)費(fèi)支出，包括實(shí)際用于研究與試驗(yàn)活動的人員勞務(wù)費(fèi)、原材料費(fèi)、固定資產(chǎn)購建費(fèi)、管理費(fèi)及其他費(fèi)用支出。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，截至2018年，中國研發(fā)經(jīng)費(fèi)占GDP比重已經(jīng)升至2.19%（國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2019年已升至2.23%），已經(jīng)基本接近發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平，相比2008年提升了0.73個(gè)百分點(diǎn)，增幅低于韓國，大于其他的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但仍然有提升的空間。

　　四、金融脆弱性視角下的永煤事件

　　11月10日，河南省國企永城煤電控股集團(tuán)旗下債券“20永煤SCP003”到期未能兌付，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。該事件打破了信用債市場的“國企信仰”，被視為是一起新的“黑天鵝”事件。雖然永煤違約前毫無征兆，突然違約超出了市場預(yù)期，但結(jié)合當(dāng)前宏觀背景來看，該事件暴露出宏觀流動性邊際收緊預(yù)期下金融脆弱性的提升，具有一定的必然性。數(shù)據(jù)顯示：今年年初以來，我國非金融企業(yè)杠桿率上升明顯。三季度末已達(dá)到164%，較上年末提高12.7個(gè)百分點(diǎn)，許多企業(yè)有息負(fù)債中的債券占比也走到高位。以永煤為例，公司未償債券在其有息負(fù)債中的占比達(dá)30%左右。在此背景下，一旦宏觀流動性開始邊際收緊，融資規(guī)模和利率價(jià)格隨行就市的債券產(chǎn)品就會給企業(yè)帶來硬性約束與剛付壓力，釀成違約風(fēng)險(xiǎn)。金融脆弱性問題因此逐漸凸顯。

　　五、10月消費(fèi)形勢好于社零增速所反映的情況

　　上周公布的10月數(shù)據(jù)向好，工業(yè)增速再次超市場一致預(yù)期，固定投資增速基本符合預(yù)期，社零增速繼續(xù)改善，但改善幅度不及預(yù)期。但我們認(rèn)為10月社零并沒有完全反映過去一個(gè)月消費(fèi)改善的實(shí)際情況，因?yàn)?0月居民服務(wù)消費(fèi)改善難以完全體現(xiàn)在社零數(shù)據(jù)中。

　　一方面，社零數(shù)據(jù)反映的服務(wù)消費(fèi)情況是餐飲收入當(dāng)月同比增速疫情后首次正增長。網(wǎng)購當(dāng)月同比增速中，網(wǎng)上服務(wù)零售額10月當(dāng)月同比增長23.5%，較9月加快18個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到疫情后的最高水平。另一方面，需求改善將反映在供給側(cè)。10月住宿餐飲、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于59.0%以上較高景氣區(qū)間，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速超過7%，已高于去年下半年平均增速。因此，由于社零統(tǒng)計(jì)口徑的問題，當(dāng)前居民消費(fèi)實(shí)際情況被低估，10月消費(fèi)形勢好于社零增速反映的情況。

　　六、高頻數(shù)據(jù)觀測：國內(nèi)外商品持續(xù)上漲

　　本周，CRB指數(shù)持續(xù)上漲，11月19日CRB綜合指數(shù)收盤423.5，較上周同期上漲8.6，CRB工業(yè)收盤475.6，較上周同期上漲4.5，CRB食品收盤357.9，較上周大幅上漲12.7。南華綜合指數(shù)11月20日收盤1511.8，較前一周同期上升29.5。11月20日農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)收盤117.5，較上周小幅回升。生豬全國平均價(jià)11月20日收盤28.7元/公斤，較上周小幅上升0.4%。本周，COMEX銅收盤均值3.23，較上周上漲2.8%；COMEX黃金本周收盤均值1871.6，較上周上漲0.1%；IPE布油收盤均值44.2，較上周上漲2.5%；螺紋鋼期貨收盤均值4077.4，較上周上漲5.1%。水泥價(jià)格指數(shù)11月20日收盤154.7，較上周同期上升1.6。

　　本周美元指數(shù)小幅上行，11月20日收盤92.3，較上周下降0.7。離岸人民幣即期匯率收盤6.6，較上周下降0.04。美債10年11月20日收盤0.83，中美利差擴(kuò)張至248BP。11月19日美國國債余額27.2萬億美元，同比增速18.2%，美國國債持續(xù)今年以來的擴(kuò)張趨勢，但擴(kuò)張速度有所下降。

　　本周30大中城市房地產(chǎn)銷售面積均值46.9萬平方米，較上周49.4萬平方米下降5.0%，其中一線城市和三線城市房地產(chǎn)銷售面積分別為9.5和13.9萬平方米，分別下降2.4%和17.4%，二線城市銷售面積23.5萬平方米，較上周上漲3.1%。汽車11月第二周的日均零售是5.0萬輛，同比增長15%，環(huán)比10月第二周下降13%。

　　11月20日波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）收盤1148，較前一周同期上升33。

　　截至本周，國債余額19.9萬億，本周新發(fā)行國債2240.60億元，凈融資2140.30億元，下周預(yù)計(jì)發(fā)行0億元，預(yù)計(jì)償還300.5億元。地方政府債余額25.4萬億，本周新發(fā)行596.7億元，凈融資-27.5億元，下周預(yù)計(jì)發(fā)行4.2億元，預(yù)計(jì)償還423.9億元。信用債存量36.7萬億，本周新發(fā)行信用債4750.1億元，凈融資807.3億元，下周預(yù)計(jì)發(fā)行1599.7億元，預(yù)計(jì)償還3881.3億元。本周，同業(yè)存單余額11.0萬億，較上周減少1.5%，3個(gè)月AAA同業(yè)存單收益率周均值收盤3.13，較上周上行10BP。銀行間同業(yè)拆借7天均值2.70，較上周下行11BP。DR007周均值2.46，較上周下行43BP。R007周均值4.55，較上周上行23BP。

　　(本文作者介紹：招商證券首席宏觀分析師（執(zhí)行董事），經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。對中國的國際收支形勢、人民幣匯率有深入和獨(dú)到的見解。)