文/新浪財經意見領袖專欄作家 陶金

　　當前經濟形勢是否到了討論貨幣政策退出的時候？10月的經濟數據表現繼續向好，官方和市場都開始出現貨幣政策是否需要適時退出的討論，10月LPR連續7個月保持不變，似乎也在加強這樣的市場預期。近期《經濟參考報》發布文章問及貨幣政策退出的必要性，而市場則對經濟復蘇的真實情況產生了分歧，近期債券市場的風險暴露，更為經濟形勢蒙上了一層迷霧。在此背景下，貨幣政策如何走，成為市場關注的重點。

　　實體經濟的真實情況

　　貨幣政策的方向和力度，很大程度取決于未來經濟的復蘇情況。四季度中國經濟復蘇的情況到底如何，市場有分歧。

　　支持復蘇持續的一方認為，10月經濟數據依然展現了各部門較快的增速，其中：

　　（1）工業部門復蘇持續，10月工業增加值同比6.9%，與上月持平，已經好于疫情之前。

　　（2）消費復蘇也在持續，10月社零同比4.3%，盡管不及預期，但排除價格因素后，10月社零實際同比增長4.6%，已經恢復至疫情之前的水平，另外餐飲收入同比年內首次轉正，增長斜率也明顯高于商品零售，說明服務業的修復在加速。

　　（3）投資活動存在三方面利好：一是房地產一如既往的好；二是房地產和基建產業鏈復蘇帶動了很多制造業企業盈利的改善，當盈利能夠持續時，更長期的固定資產投資也是可期的；三是包含電力的全口徑基建投資增速達到3.0%，基本恢復至疫情之前水平。

　　（4）外貿數據持續超預期，全球疫情持續的情況下，后續還有繼續增長的時間窗口。

　　堅持復蘇不及預期的一方認為，10月經濟數據的背后存在諸多不足，其中：

　　（1）10月很多宏觀經濟數據的增長，背后都存在低基數的原因。即去年的數字相對較低，今年的數字事實上并不高，但同比增幅顯得較高。例如去年工業增加值增速便是一個“坑”；服裝、化妝品、家用電器及音響器材、文化辦公用品、家具、裝潢、石油及制品等領域的去年消費也是低基數。

　　（2）需求端持續復蘇，而通脹數據卻遲遲沒起來，工業品價格同比持續為負，核心CPI甚至有通縮的危險，這種現象與總量指標的持續恢復多少有些格格不入。

　　（3）工業生產和房地產的復蘇，背后可能是政府財政壓力所致。財政欠收的情況下，地方政府有動力督促工業部門（尤其是規模以上工業企業）加大生產力度，以補充稅收；房地產的政策也出現邊際寬松的跡象，而在供需尚未完美匹配、房住不炒的背景下，上述兩個因素的可持續性存疑。

　　（4）政策稍有退出的苗頭，信用風險便集中爆發，反映了實體經濟似乎還是離不開寬松的對沖政策。

　　貨幣政策的空間受限

　　針對上述分歧，蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心認為，經濟復蘇的有利條件還是多于不利條件。

　　首先，工業部門的復蘇邏輯轉換較為順利，經歷了復工復產、政策托底、地產基建拉動等邏輯，逐漸向內生性復蘇邏輯過渡（盡管這個過程會比較曲折），預計能夠在未來保持一定的增長動能。

　　其次，從需求端看，限額以上消費、地產投資已經恢復至往年水平，前期復蘇過程中的薄弱部門，包括限額以下消費、制造業投資等也將隨著需求逐漸復蘇而呈現順周期擴張的特征，預計也能夠維持平穩回暖的態勢。

　　最后，復蘇過程中量和價不匹配的問題，可能源自于工業生產的繁榮和8月、9月工業企業補庫存的現象，這些現象使得供給能夠較快地對需求進行反饋，這可能屬于比較典型的凱恩斯主義的復蘇經濟現象，即經濟尚未達到潛在增速前，總量的復蘇往往快于價格復蘇。根據以上我們對經濟復蘇的判斷，貨幣政策的空間是受限的。

　　12月LPR調降空間很小

　　LPR連續7個月保持不變，后續LPR是否還會調降？這需要考慮貨幣政策放松的可能性。在我們看來，放松的可能性很小，這也意味著降息這種強力寬松政策的概率很小。

　　另外，在壓降結構性存款、金融嚴監管背景下，以及在銀行存款端競爭更加激烈時，商業銀行面臨資本約束和貸款不良率上升的雙重壓力，大幅度調降基準利率可能會加重銀行的經營壓力，從LPR報價行每個月在MLF基礎上的加點變化，可以很明顯地發現，報價行并無動力減少報價加點（當然，報價行也不愿意明顯提升加點，因為這有悖于央行對實體經濟貸款利率下行的政策引導）。自2019年8月LPR改革開始，報價行的LPR報價平均加點幾乎從未變過。

　　事實上，即便是疫情期間，寬松貨幣政策下的政策和基準利率也并未明顯下行，在2月、3月、4月整整一個季度的時間里，7天逆回購利率調降了30個BP，1年期MLF利率調降了30個BP。在此期間，1年期LPR也僅僅調降了30個BP，5年期LPR僅調降了15個BP，此后也再未調整過。相比于美聯儲在3月份一個月的時間內將聯邦基金利率調降了150個BP，我們的寬松是十分謹慎的。

　　回過頭來看，疫情期間實際利率下降，更多的是通過在短期內擴大信貸供給的方式。上半年，金融機構人民幣貸款加權平均利率下調了38個BP，略大于政策和基準利率調降幅度，但企業部門的融資成本降幅也是有限的。

　　貨幣政策在疫情期間留有相當大的余力，這些余力不是為了用于此時經濟復蘇相對較好的時候。由此我們預測，年內LPR調降空間已經很小，即使調降，最多可能是5個BP，除非經濟復蘇進程受到了新的外生沖擊。即使是在資本市場出現了流動性明顯緊縮，央行大概率也不會通過降息的方式來應對。這意味著MLF等政策利率的調降空間也極其有限。

　　同時在未來，很可能會看到信貸和貨幣供應量的增速逐步下降，回歸到2019年的水平，即人民幣貸款增速為12%左右，M2增速為9%左右。

　　特殊性創新工具常態化

　　為何貨幣政策寬松力度相對不大，卻能在疫情沖擊下快速的推動經濟復蘇？我們認為其中的一個關鍵因素在于貨幣政策工具的創新。

　　回顧疫情以來的貨幣政策，央行推出的創新貨幣政策工具（增加再貸款再貼現額度、實施中小微企業貸款階段性延期還本付息政策）是在特殊情況下的結構性政策，專門針對受疫情沖擊較大的薄弱部門。盡管結構性的貨幣政策工具是在特殊時期推出的，但目前來看實施效果較好，不排除在未來被常態化使用。

　　在11月初的政策吹風會上，央行表示，下一階段穩健的貨幣政策將更加靈活適度、精準導向，根據形勢變化和市場需求及時調節政策力度、節奏和重點。一方面，特殊時期出臺的政策將適時適度調整，另一方面，對于需要長期支持的領域進一步加大政策支持力度。

　　流動性也會收緊嗎？

　　流動性的邏輯很可能與利率和信貸政策有所區別，尤其是中短期流動性。

　　11月以來，央行公開市場操作維持中性，不松不緊，但在第二周應對流動性趨緊，央行加強了逆回購的投放力度，此次MLF超額續作的目的也是維持短期流動性的合理充裕，試圖適度壓降短中期資金利率水平。當前DR007明顯高于逆回購政策利率，1年期同業存單發行利率也持續高于MLF利率。

　　信用債市場發生的一系列違約事件，在交易層面和情緒層面對流動性是一個打擊，短期內流動性趨緊的壓力可能在邊際上會加大，可能會促使央行對中期流動性的關注度加強，也可能是此次MLF超額續作的原因之一。更重要的是，信用風險暴露是不是反映了經濟復蘇的脆弱性，也未可知。因此，維持一定水平流動性的必要性比較大。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院高級研究員，經濟學博士，專注研究宏觀經濟、大類資產配置等領域)