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孫彬彬:怎么剔除明年經(jīng)濟(jì)增速的基數(shù)效應(yīng)?

2020年11月23日10:40    作者:孫彬彬  

  文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 孫彬彬

  摘要:

  展望未來(lái),永煤事件的發(fā)酵可能還會(huì)延續(xù),但是隨著時(shí)間推移,市場(chǎng)重心還是會(huì)回到基本面上,那么該如何看待基本面?特別是目前市場(chǎng)較為一致的前高后低問(wèn)題?

  基于WIND一致預(yù)期,我們通過(guò)季調(diào)環(huán)比折年率、幾何平均結(jié)合參考系的方法,嘗試剔除了明年GDP與PPI同比增速的基數(shù)效應(yīng),還原了宏觀經(jīng)濟(jì)真實(shí)的高點(diǎn)與波動(dòng)形態(tài)。

  數(shù)據(jù)顯示,今年二季度起GDP同比增速快速回升,并逐步向潛在增速靠攏。明年GDP同比增速受低基數(shù)效應(yīng)影響會(huì)從一季度起沖高回落,但剔除基數(shù)效應(yīng)后,按照目前市場(chǎng)一致預(yù)期值測(cè)算,一季度至四季度GDP同比增速相當(dāng)于5.42%、5.62%、5.63%、5.60%,整體高于疫情前央行測(cè)算的5.5%的同期潛在增速水平,而且還原后經(jīng)濟(jì)實(shí)際水平下半年并未降低,按照這個(gè)市場(chǎng)一致預(yù)期的預(yù)測(cè)分析,未來(lái)債市依然是風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。

  當(dāng)然預(yù)測(cè)也會(huì)有偏差,那么我們就需要重點(diǎn)關(guān)注未來(lái)相關(guān)數(shù)值的可能偏差,以此來(lái)評(píng)估剔除基數(shù)效應(yīng)后經(jīng)濟(jì)的實(shí)際形態(tài)。依據(jù)市場(chǎng)目前較樂(lè)觀的預(yù)期,如果一季度同比增速高于19.88%,且在二季度低于8.16%,則存在關(guān)注并逐步參與的價(jià)值,或者一季度直接顯著低于市場(chǎng)一致預(yù)期。

  PPI的表現(xiàn)類似,剔除基數(shù)效應(yīng)后,按照目前市場(chǎng)一致預(yù)期測(cè)算,明年P(guān)PI同比增速的邊際改善將繼續(xù),或一定程度表現(xiàn)出觸底回升的跡象。

  整體而言,從當(dāng)前預(yù)期水平看,剔除基數(shù)效應(yīng)后,明年GDP的實(shí)際同比增速并不是前高后低,而是后不低,而PPI邊際改善仍將持續(xù),所以目前對(duì)于債市而言就是要合理評(píng)估隱含在市場(chǎng)一致預(yù)期背后的邏輯合理性,以及數(shù)據(jù)的可能預(yù)期差,以此作為當(dāng)前位置市場(chǎng)評(píng)估的基礎(chǔ)。

  怎么剔除明年經(jīng)濟(jì)增速的基數(shù)效應(yīng)?

  疫情沖擊下,今年上半年GDP等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅度下降。下半年起,隨著我國(guó)疫情逐步得到控制,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也開(kāi)始回升。但在低基數(shù)的影響下,明年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)快速?zèng)_高隨后回落的過(guò)程。那么,該如何看待這一過(guò)程中的數(shù)據(jù)變化呢?我們主要對(duì)GDP與PPI這兩個(gè)備受市場(chǎng)矚目的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行解讀。

  1.1. 如何剔除明年GDP同比增速的基數(shù)效應(yīng)?

  在說(shuō)明剔除基數(shù)效應(yīng)的方法前,我們先簡(jiǎn)要介紹四種不同的GDP增速計(jì)算方式。

  同比增長(zhǎng)率是指本期和去年同期相比計(jì)算而得的增長(zhǎng)率。一般有當(dāng)季同比增長(zhǎng)率和累計(jì)同比增長(zhǎng)率。同比增長(zhǎng)率的優(yōu)點(diǎn)是可以較好地反映數(shù)據(jù)的內(nèi)在變動(dòng)規(guī)律,反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì),同時(shí)可以較好地進(jìn)行橫向?qū)Ρ?,缺點(diǎn)則是存在基數(shù)效應(yīng)影響。

  環(huán)比折年率將環(huán)比增長(zhǎng)率折成年度增長(zhǎng)率,在一定程度上克服了時(shí)間跨度不同的問(wèn)題。相較同比增速,環(huán)比折年率可以幫助政策制定者了解宏觀經(jīng)濟(jì)短期走勢(shì),更具有時(shí)效性。環(huán)比折年率對(duì)比了前后兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并進(jìn)行年化,這使得在經(jīng)濟(jì)快速變動(dòng)、面臨趨勢(shì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)時(shí),環(huán)比折年率可以更加敏銳地捕捉這種變化。

  當(dāng)季環(huán)比數(shù)據(jù)不存在類似同比數(shù)據(jù)中基數(shù)效應(yīng)的影響,可以更加準(zhǔn)確反應(yīng)當(dāng)季經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的運(yùn)行規(guī)律,但前提是必須經(jīng)過(guò)季調(diào)。目前各國(guó)使用的季節(jié)性調(diào)整方法略有不同,但主要包括冬季天氣、假期、工廠生產(chǎn)或工作效率等項(xiàng)目。參考美國(guó)現(xiàn)行的季節(jié)性調(diào)整方法,我國(guó)統(tǒng)計(jì)局編制了季節(jié)性調(diào)整軟件NBS-SA,并從2010年四季度起發(fā)布季調(diào)環(huán)比折年率。

  因此,在發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)時(shí),季度環(huán)比折年率會(huì)是剔除基數(shù)效應(yīng)的較好方法。以2008年美國(guó)金融危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退、以及今年疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)衰退為例。

  在金融危機(jī)引發(fā)的衰退期間,美國(guó)GDP的季調(diào)環(huán)比折年率于2008年Q4觸底,并于2009年Q3轉(zhuǎn)正,而GDP的不變價(jià)同比于2009年Q2觸底,于2009年Q4轉(zhuǎn)正。從時(shí)間上,季調(diào)環(huán)比折年率領(lǐng)先不變價(jià)同比兩個(gè)季度觸底,領(lǐng)先不變價(jià)同比一個(gè)季度轉(zhuǎn)正。

  在今年疫情沖擊下,2020年一季度,美國(guó)GDP的季調(diào)環(huán)比折年率為-5%,但不變價(jià)同比為0.32%。部分原因是美國(guó)疫情主要從3月份開(kāi)始,所以一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)無(wú)法完全反應(yīng)疫情的影響,但也表現(xiàn)了一季度的美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下行。二、三季度,美國(guó)GDP的不變價(jià)同比雖然仍處于負(fù)區(qū)間,但季調(diào)環(huán)比折年率顯示,三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始迅速改善。

  相較而言,疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響主要集中在一季度,二季度起中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)快速反彈。

  但使用季調(diào)環(huán)比折年率,在中國(guó)目前的情況下存在三方面問(wèn)題:

  一是會(huì)夸大GDP變動(dòng)程度的變動(dòng)程度,且不符合使用習(xí)慣。這與我國(guó)目前強(qiáng)調(diào)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定形勢(shì)不相符,因此我國(guó)統(tǒng)計(jì)局沒(méi)有環(huán)比折年率,只發(fā)布了環(huán)比增速。且從使用習(xí)慣上來(lái)說(shuō),我國(guó)官方與機(jī)構(gòu)更習(xí)慣于使用不變價(jià)同比增速的方法。

  二是季調(diào)環(huán)比折年率的調(diào)整存在滯后性,這也是最主要的影響。以美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局的宏觀經(jīng)濟(jì)日歷為例,在發(fā)布季度環(huán)比折年率初值后,還會(huì)進(jìn)行隔月進(jìn)行兩次調(diào)整。

  以GDP不變價(jià)累計(jì)值通過(guò)同比增速計(jì)算季度GDP不變價(jià)為例,未經(jīng)季調(diào)前的環(huán)比增速?zèng)]有多大的參考價(jià)值。中國(guó)統(tǒng)計(jì)局目前也尚未公布具體的季節(jié)性調(diào)整方法。

  三是缺少參考系。實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速的參考系主要是潛在增速,而作為市場(chǎng)最關(guān)注的,央行發(fā)布的潛在增速是同比增速形式的。同時(shí),由于央行是以圖表形式發(fā)布的,目前只能估算具體時(shí)點(diǎn)的潛在增速,轉(zhuǎn)為環(huán)比折年率可能會(huì)放大這一誤差。

  因此,在中國(guó)當(dāng)前的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系下,難以使用季調(diào)環(huán)比折年率來(lái)剔除明年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的基數(shù)效應(yīng)。退而求其次,我們使用幾何平均結(jié)合潛在增速的方法來(lái)剔除基數(shù)效應(yīng)。

  本報(bào)告主要關(guān)注如何剔除明年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的基數(shù)效應(yīng),對(duì)明年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)期參考WIND一致預(yù)期數(shù)據(jù)。

  如何理解預(yù)測(cè)中國(guó)季度GDP的增速方法?可以參考統(tǒng)計(jì)局的工作論文 。

  國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究所在2018年7月發(fā)表的論文《利用混頻大數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)中國(guó)季度GDP增速研究》中對(duì)各國(guó)、主要機(jī)構(gòu)使用的季度GDP的預(yù)測(cè)方法進(jìn)行了整理。

  “對(duì)季度GDP預(yù)測(cè)的傳統(tǒng)方法通常包括兩種。(1)定性預(yù)測(cè)方法。它主要是指預(yù)測(cè)者根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和業(yè)務(wù)理論水平,對(duì)季度GDP未來(lái)發(fā)展的性質(zhì)和方向做出判斷的方法。由于其主觀性較強(qiáng),目前很少被使用。(2)定量預(yù)測(cè)方法。它主要是指預(yù)測(cè)者依據(jù)政府統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、調(diào)研數(shù)據(jù)、模擬數(shù)據(jù)等傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù),通過(guò)使用統(tǒng)計(jì)方法或數(shù)學(xué)模型對(duì)季度GDP走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)的方法。該方法又可以進(jìn)一步分為兩類。一是基于實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法,包括截面數(shù)據(jù)回歸模型、時(shí)間序列分析模型、面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型和投入產(chǎn)出模型等。二是仿真模擬方法,它常用于無(wú)法或不適合直接使用前述數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法的定量預(yù)測(cè),包括系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)方法、灰色系統(tǒng)方法、動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型等。長(zhǎng)期以來(lái),盡管學(xué)界為完善季度GDP傳統(tǒng)定量預(yù)測(cè)方法做出較大努力,但囿于所用數(shù)據(jù)在發(fā)布頻率、規(guī)范性、量體等諸多方面的制約因素,預(yù)測(cè)結(jié)果的有效性常常遭受質(zhì)疑。”

  論文主要基于混頻數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)因子模型,利用14個(gè)傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)月度指標(biāo)和8個(gè)大數(shù)據(jù)月度指標(biāo),對(duì)中國(guó)季度GDP進(jìn)行了預(yù)測(cè)。指標(biāo)選取如下:

  我們使用幾何平均的方法來(lái)剔除2020年與2021年各季度的基數(shù)效應(yīng)。具體的計(jì)算細(xì)節(jié)如下:

  以GDP為例,將2019年一季度的經(jīng)濟(jì)總量計(jì)為1,2020年一季度的經(jīng)濟(jì)增速為-6.8%,則當(dāng)期經(jīng)濟(jì)總量記為1-6.8%=0.932。可以先參考WIND一致預(yù)期,假設(shè)明年一季度的經(jīng)濟(jì)增速為19.25%,則明年一季度的經(jīng)濟(jì)總量為1*(1-6.8%)*(1+19.25%)=1.111。以幾何平均的方式剔除低基數(shù)效應(yīng),則2020年一季度與2021年一季度的幾何平均同比經(jīng)濟(jì)增速為(1.111)^0.5-1=5.42%。

  依次類推,可以依次計(jì)算出剔除基數(shù)效應(yīng)后,明年二季度至四季度對(duì)應(yīng)的幾何平均同比經(jīng)濟(jì)增速分別為5.62%、5.63%與5.60%。

  如何定性理解剔除基數(shù)效應(yīng)后的同比增速變化?我們認(rèn)為有兩方面表現(xiàn)值得注意。

  一是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)從疫情沖擊中恢復(fù)并企穩(wěn)的速度較快。2019年三、四季度我國(guó)季度不變價(jià)的同比增速為6%,一季度幾何同比經(jīng)濟(jì)增速為5.42%,受疫情沖擊的影響較大,經(jīng)濟(jì)增速下降0.58%。但從二季度起,幾何同比經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)至5.62%,增速提升0.2%,并在此后兩個(gè)季度穩(wěn)定在5.6%附近。僅觀察一至三季度,幾何同比經(jīng)濟(jì)增速的趨勢(shì)表現(xiàn)與季調(diào)環(huán)比折年率的確實(shí)表現(xiàn)是相同的。

  二是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速仍在下行趨勢(shì)中,下行幅度與此前年份基本相同。幾何同比經(jīng)濟(jì)增速于三季度的5.63%見(jiàn)頂后,四季度小幅回落至5.60%。從邊際變化角度看,一方面說(shuō)明我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速?gòu)亩径绕湟呀?jīng)逐步向潛在增速靠攏,另一方面也說(shuō)明我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速的下行趨勢(shì)仍在持續(xù)。對(duì)比2017年四季度至2018年四季度(同比增速由6.8%下行0.3%至6.5%)、2018年四季度至2019年四季度(同比增速由6.5%下行0.5%至6.0%),從2019年四季度6.0%下降0.4%至四季度幾何同比增速5.6%的幅度基本相同。

  如何定量理解剔除基數(shù)效應(yīng)后的同比增速變化?可以與央行測(cè)算的潛在增速進(jìn)行比較。

  潛在增速對(duì)應(yīng)的是潛在產(chǎn)出,而潛在產(chǎn)出是指在資本和勞動(dòng)等生產(chǎn)要素得到充分利用的條件下總產(chǎn)出可以達(dá)到的水平,也可以理解為一段時(shí)期內(nèi)在不引發(fā)通脹條件下產(chǎn)出可以達(dá)到的水平。潛在產(chǎn)出的估計(jì)方法有很多,或多或少都帶有一定的主觀性,不同的估計(jì)結(jié)果之間也有不小的差異。

  中國(guó)人民銀行研究局于2019年發(fā)表的《中國(guó)潛在產(chǎn)出的綜合測(cè)算及其政策含義》的論文中對(duì)我國(guó)潛在增速進(jìn)行了測(cè)算,通過(guò)生產(chǎn)函數(shù)法、狀態(tài)空間模型、宏觀計(jì)量模型及DSGE模型四種方法對(duì)我國(guó)潛在產(chǎn)出進(jìn)行了季度估算和預(yù)測(cè),以四種結(jié)果的加權(quán)平均值為潛在增速的測(cè)算值。

  數(shù)據(jù)顯示,2020年一季度中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速約為5.8%,今年四季度的潛在經(jīng)濟(jì)增速約在5.5%-5.7%。同時(shí),論文認(rèn)為若不推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,在保持當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不變且人口外生條件下,未來(lái)10年內(nèi)我國(guó)潛在產(chǎn)出增速仍將緩慢下降,逐步穩(wěn)定在4.8%至5.1%的區(qū)間范圍內(nèi)。

  但一次重大沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退后可能導(dǎo)致潛在增速下降,至少會(huì)有暫時(shí)性的下降。

  雖然潛在增速是一個(gè)長(zhǎng)期變量,但是越來(lái)越多的研究表明,短期的經(jīng)濟(jì)衰退也會(huì)對(duì)潛在增速造成損害。例如美聯(lián)儲(chǔ)的研究論文《Do Recessions Affect Potential Output?》表明經(jīng)濟(jì)衰退可以通過(guò)減少人均資本存量、降低勞動(dòng)參與率等渠道損害潛在產(chǎn)出,特別是對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家影響尤為明顯。OECD的工作論文《The Effect of the Global FinancialCrisis on OECD Potential Output》指出金融危機(jī)導(dǎo)致整體OECD國(guó)家潛在產(chǎn)出下降2.75%,其中發(fā)生過(guò)銀行業(yè)危機(jī)的19個(gè)國(guó)家降幅3.75%。

  對(duì)于本次疫情,世界銀行在6月發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中明確指出,金融風(fēng)險(xiǎn)上升、國(guó)際油價(jià)大跌(針對(duì)產(chǎn)油國(guó))對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家中期潛在產(chǎn)出造成拖累,同時(shí)疫情帶來(lái)的人力資本損失、供應(yīng)鏈擾亂、投資不確定性上升、儲(chǔ)蓄意愿增加等降低整體的生產(chǎn)率。

  不過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在10月初參加美國(guó)商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)年會(huì)時(shí)也發(fā)言稱,“不同于以往,本次衰退不是由金融或經(jīng)濟(jì)失衡導(dǎo)致的,本質(zhì)是自然災(zāi)害對(duì)健康經(jīng)濟(jì)的一次性沖擊。”

  美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)在下半年發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中,也只是階段性下調(diào)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速,而沒(méi)有下調(diào)長(zhǎng)期潛在增速 。從2020年三季度至2021年四季度的六個(gè)季度,CBO將美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速(環(huán)比折年率)分別調(diào)低了0.5%、0.5%、0.4%、0.3%、0.2%、0.1%。

  我國(guó)官方在下半年沒(méi)有發(fā)布更新后的潛在增速,考慮到疫情大流行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響整體小于美國(guó)經(jīng)濟(jì),我們假設(shè)疫情對(duì)中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速的影響小于美國(guó)。

  因此,我們可以將疫情前央行測(cè)算的潛在增速作為樂(lè)觀預(yù)期,再將參考CBO對(duì)潛在增速的調(diào)整幅度作為悲觀預(yù)期,來(lái)定量理解2021年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速。

  以2021年一季度為例,將2019年一季度計(jì)為1,基于2020年一季度-6.8%的實(shí)際GDP增速,2021年增速標(biāo)準(zhǔn)上限為(1+5.9%)*(1+5.5%)/(1-6.8%)-1=19.88%,2021年增速標(biāo)準(zhǔn)的下限為(1+5.9%)*(1+5.1%)/(1-6.8%)-1=19.42%。依次類推,可分別計(jì)算二季度至四季度增速標(biāo)準(zhǔn)的上、下限。 

  1.2. 如何剔除明年P(guān)PI同比增速的基數(shù)效應(yīng)?

  PPI的同比增速是根據(jù)定基指數(shù)計(jì)算的,并不像GDP一樣可以折合成季度增量,因此無(wú)法使用環(huán)比折年率的方法來(lái)剔除基數(shù)效應(yīng)。因此在剔除PPI同比增速的基數(shù)效應(yīng)時(shí),我們依然采用幾何平均的方法。

  以2021年1月為例,將2019年1月的PPI計(jì)為1,基于2020年一季度0.1%的PPI同比增速,參考WIND一致預(yù)期,2021年1月的PPI同比增速為-2.0%,則幾何平均剔除基數(shù)效應(yīng)后的PPI同比增速為((1+0.1%)*(1-2.0%))^0.5-1=-0.96%。依次類推,可分別2021年2月至12月幾何平均剔除基數(shù)效應(yīng)后的PPI同比增速。

  數(shù)據(jù)顯示,通過(guò)幾何平均剔除基數(shù)效應(yīng)后,5月起PPI的邊際改善明顯,雖然仍處于負(fù)增速區(qū)間,同比增速的降幅持續(xù)減小。

  相對(duì)于2011年通過(guò)幾何平均剔除基數(shù)效應(yīng)后的PPI同比增速,本輪PPI的反彈力度較弱,但也要考慮到兩輪經(jīng)濟(jì)衰退前PPI所處的位置。2008年金融危機(jī)后PPI觸頂回落,但同比增速仍處于較高水平;而本輪經(jīng)濟(jì)衰退前,經(jīng)2015年供給側(cè)改革后,PPI同比增速已長(zhǎng)期趨勢(shì)性下行。因此,剔除基數(shù)效應(yīng)后PPI同比增速的邊際改善,或一定程度上表現(xiàn)出了PPI同比增速觸底回升的跡象。

  1.3.總結(jié)

  展望未來(lái),永煤事件的發(fā)酵可能還會(huì)延續(xù),但是隨著時(shí)間推移,市場(chǎng)重心還是會(huì)回到基本面上,那么該如何看待基本面?特別是目前市場(chǎng)較為一致的前高后低問(wèn)題?

  基于WIND一致預(yù)期,我們通過(guò)季調(diào)環(huán)比折年率、幾何平均結(jié)合參考系的方法,嘗試剔除了明年GDP與PPI同比增速的基數(shù)效應(yīng),還原了宏觀經(jīng)濟(jì)真實(shí)的高點(diǎn)與波動(dòng)形態(tài)。

  數(shù)據(jù)顯示,今年二季度起GDP同比增速快速回升,并逐步向潛在增速靠攏。明年GDP同比增速受低基數(shù)效應(yīng)影響會(huì)從一季度起沖高回落,但剔除基數(shù)效應(yīng)后,按照目前市場(chǎng)一致預(yù)期值測(cè)算,一季度至四季度GDP同比增速相當(dāng)于5.42%、5.62%、5.63%、5.60%,整體高于疫情前央行測(cè)算的5.5%的同期潛在增速水平,而且還原后經(jīng)濟(jì)實(shí)際水平下半年并未降低,按照這個(gè)市場(chǎng)一致預(yù)期的預(yù)測(cè)分析,未來(lái)債市依然是風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。

  當(dāng)然預(yù)測(cè)也會(huì)有偏差,那么我們就需要重點(diǎn)關(guān)注未來(lái)相關(guān)數(shù)值的可能偏差,以此來(lái)評(píng)估剔除基數(shù)效應(yīng)后經(jīng)濟(jì)的實(shí)際形態(tài)。依據(jù)市場(chǎng)目前較樂(lè)觀的預(yù)期,如果一季度同比增速高于19.88%,且在二季度低于8.16%,則存在關(guān)注并逐步參與的價(jià)值,或者一季度直接顯著低于市場(chǎng)一致預(yù)期。

  PPI的表現(xiàn)類似,剔除基數(shù)效應(yīng)后,按照目前市場(chǎng)一致預(yù)期測(cè)算,明年P(guān)PI同比增速的邊際改善將繼續(xù),或一定程度表現(xiàn)出觸底回升的跡象。

  整體而言,從當(dāng)前預(yù)期水平看,剔除基數(shù)效應(yīng)后,明年GDP的實(shí)際同比增速并不是前高后低,而是后不低,而PPI邊際改善仍將持續(xù),所以目前對(duì)于債市而言就是要合理評(píng)估隱含在市場(chǎng)一致預(yù)期背后的邏輯合理性,以及數(shù)據(jù)的可能預(yù)期差,以此作為當(dāng)前位置市場(chǎng)評(píng)估的基礎(chǔ)。

  (本文作者介紹:天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)

責(zé)任編輯:張文

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