意見領(lǐng)袖丨中國財(cái)富管理50人論壇

　　在全球低利率和外部環(huán)境發(fā)生重大變化的各種風(fēng)險(xiǎn)事件可能會(huì)明顯增多的背景下，特殊資產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模在不斷增加，市場(chǎng)潛力非常大。中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）學(xué)術(shù)成員、人民銀行參事室主任紀(jì)敏在近日出席第二屆中國特殊資產(chǎn)50人論壇時(shí)指出，特殊資產(chǎn)的管理實(shí)際上是一個(gè)周期管理，是典型的價(jià)值投資，要挖掘它的價(jià)值。特殊資產(chǎn)或困境資產(chǎn)的價(jià)值在危機(jī)狀態(tài)下，估值會(huì)變得很低，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都有這個(gè)特點(diǎn)，后面會(huì)有一個(gè)價(jià)值回升期，所以，特殊資產(chǎn)管理更多是逆周期管理，同時(shí)是一個(gè)期限比較長的管理。以下為發(fā)言實(shí)錄。

　　我從宏觀的角度談一談特殊資產(chǎn)行業(yè)在未來時(shí)期的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。 

　　首先，全球現(xiàn)代金融環(huán)境的一個(gè)最顯著特征是低利率，這個(gè)特點(diǎn)可能會(huì)持續(xù)比較長的時(shí)間。如果這個(gè)判斷成立，對(duì)特殊資產(chǎn)或者困境資產(chǎn)的定價(jià)、交易會(huì)帶來比較重大的影響。

　　我們現(xiàn)在觀察到一個(gè)現(xiàn)象，從全球來看，安全資產(chǎn)作為資產(chǎn)的一端，就是所謂的像國債這樣的安全資產(chǎn)，如果作為資產(chǎn)的另外一端，就是今天討論的特殊資產(chǎn)。在需求端，安全資產(chǎn)的定價(jià)或者利率越來越低。今年受新冠疫情沖擊，美國10年期國債收益率跌破1%，現(xiàn)在還有很多負(fù)利率的資產(chǎn)。安全資產(chǎn)的定價(jià)在不斷走低。這一方面和貨幣政策有關(guān)，另一方面也反映了全球面臨著各種各樣的不確定性與風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。我們處在百年未有之大變局中，客觀來看，在逆全球化過程中，或者全球化正處于模式轉(zhuǎn)型過程中，各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)事件、黑天鵝事件層出不窮，會(huì)增加對(duì)安全資產(chǎn)的需求。同時(shí)也會(huì)帶來另外一個(gè)問題，資產(chǎn)回報(bào)越來越低。在這個(gè)背景下，各種不確定性、各種挑戰(zhàn)所帶來的特殊資產(chǎn)或困境資產(chǎn)的規(guī)模也會(huì)不斷地增長。從20世紀(jì)90年代初開始，到1999~2000年納斯達(dá)克科技股泡沫的破滅，到2008年的次貸危機(jī)，再到這次新冠疫情沖擊，如果以高收益?zhèn)鳛樘厥赓Y產(chǎn)定價(jià)的代表，我們看到高收益?zhèn)氖找媛士傮w上是不斷地趨于下降，這是一個(gè)特點(diǎn)。從信用利差的角度來講，高收益?zhèn)桶踩Y產(chǎn)之間的價(jià)差也是在不斷擴(kuò)大。

　　總之，在全球低利率環(huán)境、外部環(huán)境發(fā)生重大變化、各種風(fēng)險(xiǎn)事件明顯增多的背景下，一方面，特殊資產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模在不斷增加，市場(chǎng)潛力非常大；另一方面，資產(chǎn)定價(jià)如何能夠更好地反映投資回報(bào)，也給我們帶來一定的挑戰(zhàn)，所以是機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存。對(duì)我們而言，很重要的一個(gè)方面是怎樣更好地挖掘特殊資產(chǎn)的價(jià)值，真正把市場(chǎng)發(fā)展成為資產(chǎn)管理的市場(chǎng)，這涉及我想講的第二個(gè)問題。

　　第二，怎樣使得市場(chǎng)真正成為一個(gè)資產(chǎn)管理的市場(chǎng)。從成熟市場(chǎng)的情況來看，20世紀(jì)80年代以來，特殊資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)管理市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分。

　　橡樹資本在全球是特殊資產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)管理做得比較好的機(jī)構(gòu)。昨天我和他們電話交流，跟我講了一個(gè)很重要的情況。從20世紀(jì)90年代初到現(xiàn)在，全球共經(jīng)歷了四次比較大的金融危機(jī)，期間橡樹資本的逆周期操作都獲得了豐厚的回報(bào)。在過去40年中大概10年是一個(gè)周期，在危機(jī)之初把資產(chǎn)買進(jìn)來，發(fā)行一個(gè)封閉基金，10年一個(gè)周期，周期結(jié)束時(shí)投資人獲得的平均年化回報(bào)率高達(dá)23%。

　　從投資策略上講大致分為兩個(gè)階段。前三年是投資期。在危機(jī)之初找資產(chǎn)做投資，期間獲得的收益，也用于循環(huán)投資。比如，今年3月份疫情爆發(fā)，美國釋放了大量美元流動(dòng)性，紛紛拋售資產(chǎn)，最先拋售的是像杠桿貸款之類的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，它的價(jià)格就跌了很低。他們看到這個(gè)機(jī)遇，大量買進(jìn)資產(chǎn)。到5月份，在美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)寬松的政策下，這些資產(chǎn)的價(jià)格迅速反彈，賣掉資產(chǎn)獲得了回報(bào)，作為封閉式基金來講此時(shí)不會(huì)把回報(bào)分給投資人，而是用于循環(huán)再投資。

　　后面七年時(shí)間是用來管理這些資產(chǎn)，逐步退出投資，再分配給投資人回報(bào)。特殊資產(chǎn)的管理實(shí)際上是一個(gè)周期管理，是典型的價(jià)值投資，要挖掘它的價(jià)值。特殊資產(chǎn)或困境資產(chǎn)的價(jià)值在危機(jī)狀態(tài)下，估值會(huì)變得很低，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都有這個(gè)特點(diǎn)，后面會(huì)有一個(gè)價(jià)值回升期，所以，特殊資產(chǎn)管理更多是逆周期管理，同時(shí)是一個(gè)期限比較長的管理。從這個(gè)案例中可以看出，現(xiàn)在整個(gè)特殊資產(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)潛力非常大。

　　從上世紀(jì)90年代末我們成立四家資產(chǎn)管理公司，到現(xiàn)在逐步形成了一個(gè)多元化市場(chǎng)主體的競(jìng)爭格局，尤其是在數(shù)字技術(shù)的推動(dòng)下，整個(gè)特殊資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的零售端有了很大的進(jìn)步，為市場(chǎng)化、透明化、標(biāo)準(zhǔn)化處置提供了條件。但是總體來講，我國的特殊資產(chǎn)還沒有真正實(shí)現(xiàn)居民財(cái)富管理意義上的資產(chǎn)管理的概念。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，在銀行理財(cái)產(chǎn)品中，R1和R2級(jí)的以貨幣基金、高等級(jí)債券為主體的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品占比非常高，超過80%。

　　在資管新規(guī)的規(guī)范下，凈值化轉(zhuǎn)型的要求顯著提升，在這個(gè)背景下，低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)更能按照市場(chǎng)的公允價(jià)值來進(jìn)行管理，也是當(dāng)前階段的一個(gè)正常現(xiàn)象。但是也應(yīng)該看到，資產(chǎn)管理的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)反映出我們還是處于初期發(fā)展階段。

　　如果要把特殊資產(chǎn)變成一個(gè)真正的居民財(cái)富管理、增值的重要門類，還是要在市場(chǎng)化、專業(yè)化以及培養(yǎng)合格投資人方面下不少功夫。其中，根據(jù)橡樹資本的介紹，特殊資產(chǎn)的基金大概有六類投資人：一是主權(quán)財(cái)富基金，例如，中投等國有企業(yè)將一部分的資產(chǎn)配置在橡樹基金里作為分散投資、逆周期投資的一部分；二是長期資金，包括各類保險(xiǎn)資金（如企業(yè)年金、養(yǎng)老金等）；三是家族辦公室，很多大額私人財(cái)富通過家族辦公室進(jìn)行投資；四是各類大學(xué)捐贈(zèng)基金；五是私人銀行的客戶，即所謂高凈值人群；六是除了上述機(jī)構(gòu)投資人或高凈值人群之外，普通的個(gè)人投資者，占比將近30%。因此，從投資者結(jié)構(gòu)來講，特殊資產(chǎn)基金是比較多元化的，實(shí)際上能夠成為居民財(cái)富保值、增值管理的重要渠道。

　　其一，我們要培養(yǎng)資管行業(yè)長期投資，尤其是特殊資產(chǎn)行業(yè)長期投資、價(jià)值投資，不要在觀念上忽視特殊資產(chǎn)的價(jià)值。我們要鼓勵(lì)長期資金、高凈值合格投資人參與特殊資產(chǎn)投資，甚至通過一些方式，在數(shù)字化、標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)型的供給改善的背景下，面向個(gè)人投資者鼓勵(lì)其投資一些特殊資產(chǎn)。根據(jù)國內(nèi)成功案例，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型背景下，這一類高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)實(shí)際上是能夠?yàn)槠胀ㄍ顿Y人所接受的。例如，過去阿里集團(tuán)針對(duì)低收入人群、小微企業(yè)貸款的資產(chǎn)證券化規(guī)模很大，這種做法實(shí)際上就是在數(shù)字技術(shù)的推動(dòng)下，面對(duì)個(gè)人進(jìn)行一些特殊資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化，能夠促進(jìn)交易市場(chǎng)發(fā)展。而在培養(yǎng)投資者方面，一方面要培養(yǎng)合格投資人，另一方面要在制度層面逐步消除對(duì)特殊資產(chǎn)管理產(chǎn)品及其投向上的一些限制。

　　其二，現(xiàn)在稅收的支持政策主要是面向公募基金，未來能否將稅收的支持政策和資產(chǎn)管理行業(yè)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化結(jié)合起來，更多鼓勵(lì)股權(quán)投資、特殊資產(chǎn)投資，對(duì)這一類投資人及管理人給予更多的稅收政策支持。包括在國家層面能否設(shè)立一些母基金，為特殊資產(chǎn)行業(yè)吸引更多社會(huì)資金，也是值得探討的。如果特殊資產(chǎn)管理行業(yè)的市場(chǎng)化程度越高，就會(huì)吸引更多的社會(huì)資金參與，比如一些私募基金，如果能夠與資管新規(guī)更好地對(duì)接，讓他們更有動(dòng)力募集資金來投資特殊資產(chǎn)管理行業(yè)，也能夠促進(jìn)完善資管新規(guī)、優(yōu)化資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)。

　　第三，特殊資產(chǎn)管理行業(yè)也能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)助一臂之力。

　　近幾年，我們正處在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化或者經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的變化中，尤其是數(shù)字化發(fā)展更加速了此趨勢(shì)，疫情也會(huì)加速此變革。我們也在推進(jìn)過國有企業(yè)的混改，完成了許多的債轉(zhuǎn)股、債務(wù)重組和資產(chǎn)重組工作，下一步，如何從財(cái)務(wù)重組的層面、從金融資產(chǎn)管理的層面深化到要素重組的層面，與國企混改、資本市場(chǎng)并購重組實(shí)現(xiàn)深度結(jié)合，也是值得探討的方向，是實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的重要途徑。

　　(本文作者介紹：中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個(gè)非官方、非營利性質(zhì)的學(xué)術(shù)智庫組織。論壇致力于為關(guān)心中國財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展的專業(yè)人士提供一個(gè)高端交流平臺(tái)，推動(dòng)理論、思想、創(chuàng)新和經(jīng)驗(yàn)交流，為相關(guān)決策與研究機(jī)構(gòu)提供理論與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)參考，進(jìn)而為財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展提供不竭的思想動(dòng)力，最終對(duì)中國金融體系的優(yōu)化產(chǎn)生積極影響。)