文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　11月20日，全國銀行間同業拆借中心公布新版LPR報價：1年期品種報3.85%， 5年期以上品種報4.65%。兩項貸款市場報價利率均連續七個月保持不變。

　　具體解讀如下：

　　一、11月MLF招標利率不變，已預示當月LPR報價會保持不動。本月16日，央行超額續作1年期MLF，招標利率——也是當前最重要的中期政策利率——為2.95%，連續七個月保持不變。這意味著11月LPR報價的參考基礎未發生變化。可以看到，自去年9月以來，1年期LPR報價與1年期MLF招標利率始終保持同步調整，兩者的利率點差固定在90個基點。

　　另外， 8月以來DR007月均值開始圍繞2.20%的短期政策利率（央行7天期逆回購利率）小幅波動，即短期市場利率不再大幅上行，但同期銀行同業存單發行利率上行幅度依然較大。其中，11月19日1年期股份制銀行同業存單發行利率升至3.29%，創年內新高，意味著中期市場利率仍保持較快上升勢頭。這將對沖銀行結構性存款、大額存單等負債成本下調帶來的影響，近期銀行平均邊際資金成本存在一定上行壓力，報價行下調11月LPR報價加點的動力不足。[1]

　　5月以來，LPR報價已連續七個月保持不動，根本原因在于這段時間宏觀經濟出現“V型反轉”。近期監管層在多個場合表示，當前“我國經濟比較強勁”，或“經濟增長好于預期”；與此同時，10月城鎮調查失業率降至5.3%，遠低于今年6.0%的控制目標。這意味著短期內沒有下調政策利率的需求，貨幣政策進入“觀察期”，更加強調要在穩增長與防風險之間把握好平衡。其中，為打擊金融空轉套利，防范大水漫灌，5月中下旬以來以DR007為代表的短期市場利率和以同業存單發行利率為代表的中期市場資金利率中樞先后上行，“緊貨幣”過程持續推進。這不可避免地導致銀行平均邊際資金成本相應走高，對報價行壓縮LPR報價加點形成一定制約。

　　最后，在政策性降息告一段落后，這段時間監管層轉而著力推動金融系統對實體經濟減負1.5萬億。這意味著LPR報價保持不變并不會影響企業貸款利率下行勢頭——6月企業一般貸款利率比3月下行22個基點，估計三季度仍會保持一定環比降幅。這也在客觀上減輕了通過LPR報價下行推動企業貸款利率下降的需求。

　　二、年底前1年期LPR報價有望保持穩定，未來企業貸款利率和居民房貸利率走勢有可能進一步分化。10月下旬以來，受地方大型國企信用債違約事件等影響，以DR007為代表的短期市場利率波動加大。不過我們預計，11月DR007月均值偏離央行7天期逆回購利率的幅度依然可控。這意味著短期市場利率整體上將延續8月以來圍繞短期政策利率小幅波動的穩定狀態，“緊貨幣”出現部分緩和跡象。

　　隨著年底臨近，銀行壓降結構性存款任務壓力將顯著緩解，同業存單發行利率有望由升轉降，這意味著中期市場利率也將轉入穩定狀態。[2]由此，“緊貨幣”過程將全面告一段落，銀行平均邊際資金成本上行壓力也將隨之緩解。我們判斷，未來一段時間內主要針對企業貸款的1年期LPR報價大概率將保持穩定。

　　值得一提的是，當前監管層正在強化對房地產金融的宏觀審慎管理，若房價延續較快上漲勢頭，主要針對房貸的5年期LPR報價有可能單獨上調，意味著未來企業貸款利率和居民房貸利率走勢分化有可能加劇。這符合監管層引導金融資源重點流向制造業、中小微企業，防范化解房地產泡沫等系統性金融風險的結構性貨幣政策目標。

　　三、11月LPR報價未做下調，年底前企業貸款利率還將小幅下行。今年前兩個季度，企業一般貸款利率較上年同期明顯下行，主要是受LPR報價下調30個基點帶動。5月之后LPR報價持續走平，下半年企業一般貸款利率下行則主要靠金融對實體經濟減負1.5萬億驅動，即企業貸款利率定價中的“加點”部分會有明顯壓縮。數據顯示，今年前10個月，金融系統已為實體經濟減負約1.25萬億，其中降低利率減負6250億，基本符合序時進度。據我們測算，接下來兩個月，銀行每月還需通過降低利率為實體經濟減負800-1000億元左右，減負規模較之前的9月和10月會有所擴大。這意味著為完成全年減負指標，年底前企業一般貸款利率環比還將保持一定下行幅度，實體經濟融資成本有望繼續下降。

　　[1] 2019年8月LPR報價改革后，各報價行在公開市場操作利率的基礎上加點報價，其中公開市場操作利率主要是指MLF招標利率，加點幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。簡而言之，LPR報價=MLF利率+加點。

　　[2] 進入10月以來，銀行同業存單利率仍保持較快上行勢頭，背后的根本原因在于近期銀行壓降結構性存款力度加大——根據央行最新公布數據，10月結構性存款壓降10304億，顯著高于9月4451億。接下來兩個月，銀行還需要壓降結構性存款15460億，才能完成監管層設定的目標。我們認為，這也是11月以來銀行同業存單利率還在較快上行的主要原因。預計進入12月后，結構性存款壓降規模會顯著下降，同業存單發行利率上行壓力也將隨之緩解。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)