李湛：Q3業(yè)績高增長繼續(xù)看好后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)

2020年11月20日15:46 作者:李湛

　　文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄作家李湛劉亞洲

　　行情回顧：上月A股市場表現(xiàn)較好，醫(yī)藥板塊基本同步大市。具體而言，10月上證綜指上漲0.20%，滬深300上漲2.35%，申萬醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)上漲2.34%，跑輸滬深300指數(shù)0.02個pct，居28個一級子行業(yè)第7。7個三級子行業(yè)中，醫(yī)療服務和醫(yī)療器械跑贏滬深300指數(shù)，其余行業(yè)表現(xiàn)較差，預計醫(yī)療服務和醫(yī)療器械在10月表現(xiàn)較好與兩個行業(yè)的三季度業(yè)績表現(xiàn)息息相關。

　　行業(yè)估值方面，截至10月底，申萬醫(yī)藥行業(yè)估值約50倍PE-TTM，相對滬深300溢價率約248%，較上月行業(yè)估值和溢價率有所提高，整體處于5年來的中高位水平。

　　投資策略：結合10月更新的醫(yī)保基金、醫(yī)藥制造業(yè)及上市公司數(shù)據(jù)，醫(yī)藥板塊在疫情后持續(xù)恢復的態(tài)勢非常明確，上市公司三季度業(yè)績表現(xiàn)也明顯佐證了我們此前對于醫(yī)藥行業(yè)強勢業(yè)績表現(xiàn)的預判。目前行業(yè)估值約50倍（TTM，下同）、較滬深300溢價率約248%，仍處于中高位水平，但由于三季度的業(yè)績高增長，預計行業(yè)估值及溢價率均會得到一定調(diào)整。

　　短期來看，歐美等海外疫情的二次爆發(fā)、國內(nèi)青島、喀什等的局部病例以及疫苗、新藥的研發(fā)突破一方面使新冠熱度居高不下；另一方面，疫情的持續(xù)進展也意味著醫(yī)用防護、核酸檢測等器械板塊的業(yè)績將在Q4乃至21年H1繼續(xù)超高速增長，同時，由于國內(nèi)疫情防控出色，預計Q4醫(yī)藥內(nèi)需板塊的業(yè)績也將同Q3一樣明顯改善，因此從短期業(yè)績來看，目前的行業(yè)估值和溢價率水平對應的風險并不算大。風險方面，一是行業(yè)合規(guī)管理，預計行業(yè)短期難有實質(zhì)性、根本性變化；二是四季度的醫(yī)保支付談判和冠脈支架集采結果，估計醫(yī)保談判中會出現(xiàn)部分明星品種落選或價格降幅較大從而對企業(yè)短期經(jīng)營和市場情緒造成影響，但中長期的創(chuàng)新藥行業(yè)整體必然是蓬勃發(fā)展的；三是明年全球疫情出現(xiàn)拐點后醫(yī)療器械等板塊乃至全行業(yè)的業(yè)績下滑壓力，短期來看該風險尚難以確定，同時，醫(yī)療服務、藥品等多個行業(yè)受此風險影響相對不大。因此，我們認為短期行業(yè)風險相對可控，新冠板塊的業(yè)績高增長和市場高熱度將持續(xù)，行業(yè)整體的業(yè)績復蘇也在持續(xù)，我們維持“同步大市”評級。

　　中長期來看，受益于疫苗和藥物研發(fā)持續(xù)突破，預計疫情逐步得到控制、醫(yī)藥等各板塊的復蘇態(tài)勢非常明確，醫(yī)藥工業(yè)板塊創(chuàng)新藥械加速上市放量、醫(yī)保支付結構調(diào)整等行業(yè)核心邏輯依然不變，投資機會仍以創(chuàng)新藥械及產(chǎn)業(yè)鏈為核心，同時國內(nèi)創(chuàng)新藥企逐漸走向國際舞臺，建議重點關注國際化布局以及具備較強研發(fā)/BD能力的企業(yè)；服務、商業(yè)等板塊則建議關注重塑行業(yè)業(yè)態(tài)的新生力量，比如ICL、連鎖專科、連鎖藥店、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等。

　　行業(yè)動態(tài)

　　1）醫(yī)保局發(fā)布2020年1-8月醫(yī)保基金主要指標：

　　10月20日國家醫(yī)保局發(fā)布1-8月醫(yī)療保險和生育保險主要指標。截至2020年8月，全口徑基本醫(yī)保參保人數(shù)13.49億人（不含生育險），覆蓋率穩(wěn)定在95%以上，其中職工醫(yī)保3.35億人，城鄉(xiāng)居民醫(yī)保10.14億人；2020年1-8月醫(yī)保基金總收入15020.80億元（-5.1%，含生育險，下同），總支出12951.83億元（-1.7%），收入和支出跌幅均明顯收窄，單8月來看，醫(yī)保基金總收入1940.17億元（+16.5%），總支出1774.04億元（+0.93%），基金收入恢復明顯，但基金支出也有一定恢復。

　　我們認為，8月醫(yī)保基金收入大幅改善主要系國內(nèi)復工復產(chǎn)后醫(yī)保資金繳納恢復，而支出恢復依舊較慢或許與診療活動恢復較慢有關，同時，醫(yī)保基金收支結余仍然較小，控費方向不會調(diào)整。

　　2）衛(wèi)健委更新1-6月全國醫(yī)療服務數(shù)據(jù)：

　　2020年1-6月，全國醫(yī)療衛(wèi)生機構總診療人次32.7億人次，同比下降21.6%，其中醫(yī)院14.3億人次，同比下降21.4%，基層17.2億人次，同比下降21.8%；1-6月全國出院1.06億人次，同比下降16.6%，其中醫(yī)院0.84億人次，同比下降15.8%，基層0.17億人次，同比下降20.4%；1-6月醫(yī)院病床使用率68.4%，同比下降17.5個pct，社區(qū)衛(wèi)生中心及鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院的使用率分別42.5%和51.4%，同比分別下降11.1和11.6個pct。

　　單6月來看，診療服務已經(jīng)快速恢復、住院恢復更快，但同比均仍處下滑通道。2020年6月，全國醫(yī)療衛(wèi)生機構診療人次6.3億人次，同比下降9.7%，環(huán)比上升5.9%，其中醫(yī)院2.9億人次，同比下降7.1%，環(huán)比上升5.6%，基層3.2億人次，同比下降11.9%，環(huán)比上升6.1%；6月出院人數(shù)0.20億人次，同比下降2.5%，環(huán)比上升3.0%，其中醫(yī)院0.16億人，同比下降0.8%，環(huán)比上升3.6%，基層0.03億人，同比下降7.2%，環(huán)比下降0.5%。

　　3）統(tǒng)計局公布醫(yī)藥制造業(yè)1-9月運行數(shù)據(jù)：

　　2020年1-9月醫(yī)藥制造業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入17470.2億元（+1.6%），實現(xiàn)利潤總額2505.9億元（+8.2%），收入和利潤均在持續(xù)改善。單9月來看，醫(yī)藥制造業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入2440.2億元（+17%），實現(xiàn)利潤總額364.8億元（+15%），收入和利潤增速較8月均有所提高。

　　此外，9月行業(yè)利潤增速開始低于收入增速，我們認為主要系行業(yè)整體處于復蘇后半程，銷售費用率開始爬坡、而防疫物資等對費用依賴較少的產(chǎn)品銷售占比在逐漸下降。

　　行業(yè)重要政策進展

　　1）冠脈支架集采結果出爐，DIP付費試點文件發(fā)布

　　10月中旬全國冠脈支架集中帶量采購文件出臺，預計最終價格競爭激烈。10月16 日《國家組織冠脈支架集中帶量采購文件》正式發(fā)布：涉及品種為鈷鉻合金支架或鉑鉻合金材質(zhì)、載藥種類為雷帕毒素及其衍生物的冠脈支架；采購量為各醫(yī)療機構上報去年用量 80%，合計超 107萬支，占比較大，采購周期 2 年；參與企業(yè)有微創(chuàng)醫(yī)療、波士頓科學、樂普醫(yī)療等 12 家，涉及 27 個品種；入圍標準仍是價格競爭（低價前十名入圍，若 1 家企業(yè)有超 3 款產(chǎn)品入圍、則相應增補入圍名額）、且未按照質(zhì)量分組（器械產(chǎn)品彼此差異化的特點沒有體現(xiàn)）；入圍企業(yè)報價≤最低產(chǎn)品報價 1.8 倍或者雖然高于 1.8 倍但是低于 2850 元即可中標，中標量主要由醫(yī)療機構意向量決定（但最低價至少有10%市場），意向量排名靠前的產(chǎn)品分別是微創(chuàng)的火鳥2（23%）、微創(chuàng)的火鷹（12%）、樂普的 Gureater（11%）、吉威的心躍（9%）以及波科的PROMUS PREMIER（6%）。根據(jù)入圍及中標規(guī)則，我們認為市占率極低的企業(yè)有動力報價至 2850 元甚至 1580 元以下以追求中標放量，這導致存量企業(yè)報價為了中標必須將價格報到2850元以下，特別是對于樂普、吉威等僅有一款產(chǎn)品的企業(yè)，因此最終支架價格很可能低于此前的 2000-4000 元的出廠價，對于企業(yè)利潤、尤其是擁有中高端產(chǎn)品的企業(yè)造成一定負面影響。

　　10月下旬醫(yī)保局發(fā)文《區(qū)域點數(shù)法總額預算和按病種分值付費試點工作方案的通知》，DRGs付費試點范圍進一步擴大。目前 DRGs（按照疾病診斷分組付費）已經(jīng)在國內(nèi)模擬運行，預計明年開始實際試點收費，其主要思路是按照 DRG 分組支付固定費用，顛覆了以往按照服務項目付費的模式，藥品、耗材及檢查項目均變?yōu)獒t(yī)院的成本項，因此可能會降低醫(yī)療機構對醫(yī)藥產(chǎn)品的需求；DIP（按病種付費）則是DRGs付費的一種補充，主要通過大數(shù)據(jù)對各病種的次均費用進行比價分值付費，相比之下其分類更簡單、更易執(zhí)行，病種一般超10000種（DRG 則一般在 1000 以下），另外，此次DIP付費試點范圍沒有名額限制（此前各省1-2個城市），預計數(shù)量有所增加；最后，DIP付費的結算指標為分值而非費率（點數(shù)價值由總分值和地區(qū)總預算決定），避免了醫(yī)療機構通過增加服務量使費用超支的可能。總之，DIP試點的執(zhí)行以及未來DRGs等的逐漸實施必然深刻改變醫(yī)藥行業(yè)生態(tài)，建議工業(yè)板塊重點關注創(chuàng)新藥械出口和消費屬性產(chǎn)品，商業(yè)與服務板塊重點關注在行業(yè)重塑之際有望獲得機遇的ICL、零售藥房、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療以及消費醫(yī)療服務等。

　　2）其他

　　藥監(jiān)局發(fā)文《關于注射劑一致性評價補充資料相關事宜的通知》，書面補充治療需在 80 日內(nèi)補回、逾期不予批準，同時對于補充資料有缺陷的不再二次發(fā)補；

　　醫(yī)保局聯(lián)合財政部發(fā)布《關于推進門診費用跨省直接結算試點工作的通知》；

　　醫(yī)保局聯(lián)合財政部發(fā)布《關于擴大長期護理保險制度試點的指導意見》。

　　行業(yè)最新動態(tài)

　　1）10月國內(nèi)出現(xiàn)本土新增，海外疫情失控

　　10月國內(nèi)多地的疫情防控效果較好，青島和喀什分別在10月上旬和下旬出現(xiàn)本土新增病例，但經(jīng)快速大規(guī)模的隔離篩查均得到及時控制，香港的日新增病例整體也維持在較低水平。預計受益于相對及時的防控措施，國內(nèi)疫情很難出現(xiàn)大規(guī)模爆發(fā)，但持續(xù)不斷的海外輸入病例又注定國內(nèi)疫情將長期處于穩(wěn)中有變、防控不減的局面。

　　近日海外日新增病例突破50萬例，累計確診超4600萬人。歐美發(fā)達國家主導了近期的疫情，目前歐洲日新增確診約30萬例、美國日新增確診突破10萬例，而印度、巴西以及亞洲、美洲、非洲等地其他發(fā)展中國國家整體趨于穩(wěn)定，但與歐美接近的伊朗、摩洛哥等部分北非、中東和西亞國家的疫情不容樂觀。整體而言，預計全球疫情的核心變量依舊在于新冠疫苗和藥物的研發(fā)進展。

　　目前全球已有10款疫苗處于三期階段，其中BNTX、Moderna、科興生物等多家企業(yè)已經(jīng)陸續(xù)公布了研發(fā)時間表，預計年內(nèi)將有新冠疫苗獲批使用；藥品方面，10月再生元的中和抗體組合療法的2/3期臨床達到主要和次要終點，能夠降低非住院患者的病毒載量和縮短癥狀緩解時間。我們預計20年年底-21年全球?qū)㈥懤m(xù)有新冠疫苗及藥物上市，并逐步進行大面積接種，新冠肺炎疫情或于21年迎來轉(zhuǎn)機。

　　2）上市公司披露三季報，Q3業(yè)績表現(xiàn)亮眼

　　10月上市公司三季報密集披露，醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績亮眼。全行業(yè)357家A股上市公司前三季度合計實現(xiàn)營業(yè)收入13316.01億元（+3.6%），實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1111.61億元（+27.0%）；單季度來看，三季度A股醫(yī)藥行業(yè)上市公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入5143.62億元（+11.4%），實現(xiàn)扣非歸母凈利潤433.04億元（+58.5%）；即使剔除20年上市新股，Q3行業(yè)的營收（5065億元，+11%）和扣非歸母凈利潤（420億元，+52%）也均實現(xiàn)高速增長。總之，內(nèi)需恢復、外需持續(xù)驅(qū)動上市業(yè)績高增長，與我們此前在周報月報中多次強調(diào)的觀點比較吻合。

　　從行業(yè)來看，7個三級子行業(yè)全面復蘇，醫(yī)療器械依舊高增長。海外疫情持續(xù)爆發(fā)下，醫(yī)療器械受益最為明顯（器械出口+醫(yī)用防護+新冠檢測），單Q3扣非歸母凈利潤達到158億，同比增長247%；醫(yī)療服務內(nèi)部的CXO整體穩(wěn)健增長、ICL以及連鎖醫(yī)療服務快速報復性增長，單季度扣非歸母凈利潤29億元，同比增長31%；生物制品下屬的疫苗、生長激素繼續(xù)高增長，血制品相對穩(wěn)健，盡管部分未盈利生物科技公司在20年上市帶來負面影響，生物制品行業(yè)整體依然實現(xiàn)扣非歸母凈利潤54億，同比增長32%；原料藥板塊繼續(xù)維持較好增長，單Q3實現(xiàn)扣非歸母凈利潤29億，同比增長34%；此外，化學制劑、中藥以及醫(yī)藥商業(yè)等子行業(yè)單Q3均實現(xiàn)環(huán)比改善，分別實現(xiàn)業(yè)績62億（+36%）、57億（+1%）和47億（+14%），主要系相關龍頭公司業(yè)績逐步恢復。