文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　央行公布數據顯示：10月新增金融機構人民幣貸款6898億，環比少增12102億，同比多增285億；月末各項貸款余額增速12.9%，較上月下滑0.1個百分點，較上年同期高出0.5個百分點。

　　10月新增社會融資規模1.42萬億，環比少增2.06萬億，同比多增5520億；10月末存量社會融資規模281.3萬億，同比增長13.7%，增速比上月末高0.2個百分點，比上年同期高3.1個百分點。10月末，M2同比增長10.5%，增速比上月末下滑0.5個百分點，比上年同期高2.1個百分點；M1同比增長9.1%，增速比上月末高1個百分點，比上年同期高5.8個百分點。

　　主要觀點：

　　10月新增人民幣貸款環比季節性少增，同比小幅多增主要受中長期貸款拉動，短貸和票據融資則呈現負增狀態。當月企業中長期貸款維持著較強的同比擴張勢頭，顯示企業信貸需求依然旺盛；居民中長期貸款同比多增規模則明顯收縮，與當月商品房銷售增速回落態勢相一致。整體看，10月末貸款余額增速小幅放緩，顯示本輪信貸擴張拐點已現。

　　社融方面，10月社融環比季節性大幅少增，同比多增約5500億，其中，包括政府債券融資、企業債券融資和股票融資在內的直接融資對社融同比擴張拉動明顯。整體看，當月社融表現符合預期，月末社融存量增速延續小幅升勢。

　　10月末M2增速降幅較大，與財政存款同比多增直接相關，而下半年以來信貸增速走低，存款派生速度相應下降，是 M2增速觸頂回落的根本原因。10月末M1增速續創新高，主要體現經濟修復進程較快推進，各類市場主體經營活動趨于活躍。

　　展望未來，11月新增信貸、社融規模將季節性上行，M2增速也有望小幅反彈，但在貨幣政策回歸常態化帶動下，年底前金融總量擴張過程將整體進入收尾階段，壓降房地產相關融資、支持資金流向實體經濟的結構性特征則會愈發顯現。

　　具體分析如下：

　　一、10月新增人民幣貸款環比季節性少增，同比小幅多增主要受中長期貸款拉動，短貸和票據融資則呈現負增狀態。當月企業中長期貸款維持著較強的同比擴張勢頭，顯示企業信貸需求依然旺盛；居民中長期貸款同比多增規模則明顯收縮，與當月商品房銷售增速回落態勢相一致。整體看，10月末貸款余額增速小幅放緩，顯示本輪信貸擴張拐點已現。

　　10月新增人民幣貸款6898億，環比少增約1.21萬億，符合季節性規律；同比則小幅多增285億，略低于市場預期。10月新增信貸規模大幅收縮，一是受國慶和中秋雙節假期影響，當月工作日少于上月，也少于去年10月；二是上月9月份為季末，存在明顯的信貸沖量現象；三是經過前三季度的信貸高增后，四季度銀行信貸投放進入“收官”階段，信貸額度有所收緊。值得一提的是，在此前連續三個月持平于13.0%之后，10月末各項貸款余額同比增速小幅放緩0.1個百分點至12.9%，顯示本輪信貸擴張拐點已現。

　　從分項來看，除票據融資負增規模較上月明顯收縮外，10月人民幣貸款其他分項環比均出現較大幅度的季節性少增。我們注意到，由于票據融資利率高位運行，加之信貸額度收緊，10月票據融資延續負增（-1124億），但從環比變化來看，當月票據融資環比少減1508億，或因月內票據融資利率自高點波動小幅下行，帶動企業票據貼現邊際回暖。

　　同比來看，10月新增票據融資、非銀貸款和居民短貸三項同比多減或少增。其中，票據融資同比多減1338億，“緊貨幣”過程帶動貼現率走高是主要原因。但整體上看，信貸資金對實體經濟的支持力度并未受到實質影響，這也體現在10月對非銀行金融機構信貸少增741億——意味著扣除非銀貸款后，當月投向實體經濟的信貸規模同比多增逾千億。10月居民短貸同比少增351億，在消費需求持續回暖背景下，居民短貸少增可能與消費貸違規流入樓市受到嚴查有關。除這三項外，10月人民幣貸款其他分項同比均現不同程度多增。其中，居民中長期貸款同比多增472億，多增規模明顯收縮，與當月商品房銷售增速回落態勢相一致；企業中長期貸款同比多增1897億，維持著較強的同比擴張勢頭，這一方面因制造業投資修復、基建發力等，提振企業中長期貸款需求，另一方面也與監管引導下銀行加大對制造業企業的中長期貸款支持力度有關。

　　整體上看，10月貸款期限結構進一步向中長期傾斜，中長期貸款占新增貸款規模的比重從上月的90%提升至118%（當月短貸和票據融資整體負增1689億）。而在中長期貸款中，與房地產市場熱度直接相關的居民中長期貸款占比較上月提升13個百分點至50%，并帶動居民貸款占比從上月的51%提高至63%，企業中長期貸款占比則相應下滑13個百分點至50%。我們認為，這主要由企業中長期貸款受季節性因素影響更為顯著所致，預計這一趨勢在11月將得到糾正。

　　二、10月社融環比季節性大幅少增，主要受新增人民幣貸款和政府債券融資規模環比萎縮，以及表外票據融資環比多減拖累；同比多增約5500億，其中，包括政府債券融資、企業債券融資和股票融資在內的直接融資對社融同比擴張拉動明顯。整體看，當月社融表現符合預期，月末社融存量增速延續升勢。

　　10月新增社融1.42萬億，環比少增約2.06萬億，同比多增5520億，基本符合預期。10月末社融存量同比增長13.7%，增速較上月進一步加快0.2個百分點。不過，隨著專項債發行收官、年底信貸額度收緊，以及房地產融資監管趨嚴，我們判斷，年內后續社融存量增速進一步上行空間不大，這也意味著本輪信用擴張正在接近尾聲。

　　環比來看，10月新增社融規模環比顯著收縮，主因新增人民幣貸款環比出現季節性的大幅縮量，以及伴隨新增專項債發行進入收官階段，10月政府債券融資環比少增5185億。此外，10月表外票據融資負增1089億，環比多減2592億，結束了此前兩個月票據融資“開票熱、貼現冷”的局面，也是造成當月新增社融環比縮量的主要分項之一。這一方面與當月企業票據貼現積極性邊際回升，表內票據融資大幅少減有關，另一方面也因10月工作日較少，企業結算需求少，開票需求也相應下降。值得一提的是，10月企業債券融資環比多增1110億，在各分項中環比增勢最好，主要原因是當月債券發行利率并未進一步上升，發行人利率預期趨穩，帶動企業債券融資需求回暖。

　　同比來看，10月新增社融同比多增主因今年地方政府債和一般國債發行進度后移，當月政府債券融資同比多增3060億，以及投向實體經濟的人民幣貸款同比多增1193億。同時，股市活躍、注冊制改革促進企業股權融資，10月新增非金融企業股票融資仍維持在千億規模附近，同比多增747億。此外，10月企業債券融資同比多增490億，委托貸款同比少減493億，也對新增社融同比多增產生一定拉動。不過，10月信托貸款同比多減251億，壓降速度加快，主因房企融資政策收緊導致房產類信托融資規模壓縮。整體上看，包括股票融資和債券融資在內的直接融資規模占10月新增社融的比重從上月的36%提高至59%，對當月社融同比擴張拉動明顯。

　　三、10月末M2增速降幅較大，與財政存款同比多增直接相關，而下半年以來信貸增速走低，存款派生增速相應下降，是 M2增速觸頂回落的根本原因。10月末M1增速續創新高，主要體現經濟修復進程較快推進，各類市場主體經營活動趨于活躍。

　　10月末M2同比增速較上月回落0.4個百分點至10.5%，明顯低于市場預期，同樣顯示本輪貨幣擴張過程進入收斂階段。不過，本月M2增速下滑較快，也與財政存款同比多增約3500億直接相關——財政存款上升意味著貨幣供應量相應下降，會拖累M2增速。總體上看，伴隨下半年信貸增速走低，存款派生增速相應下降，是10月M2增速觸頂回落的根本原因。

　　10月末M1同比升至9.1%，為33個月以來的最高水平，主要源于經濟修復持續推進，各類市場主體業務活動增強；另外，前期信貸大規模流向企業后，企業活期存款也在增加。最后，高頻數據顯示，10月全國30個大中城市商品房成交面積同比下降0.8%，但考慮房價上漲因素，成交額仍將保持正增長。這意味著當月房企活期存款繼續處于較高水平，近期房地產調控收緊尚未對M1增速起到明顯拖累作用。

　　我們預計，11月新增信貸、社融規模將季節性反彈，同比也將保持多增勢頭，但信貸增速大幅回升難度較大，年底前將保持在13%左右。這意味著今年20萬億的新增貸款目標將順利完成，大幅超出的可能性也不大。社融方面，接下來兩個月國債融資仍將同比大幅多增，存量社融增速還有小幅走高空間，全年新增社融規模將在35萬億左右。今年財政支出進度較為滯后，臨近年末財政支出力度有望顯著加大，11月財政存款或將大幅多減，這將帶動M2增速小幅反彈。不過，在貨幣政策回歸常態化帶動下，年底前金融總量擴張過程將整體進入收尾階段，壓降房地產融資、支持資金流向實體經濟的結構性特征則會愈發顯現。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)