文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實、高欣弘

　　2020年新冠疫情等風險事件頻發，在供需雙弱的蕭條情境下，全球經濟遭遇重創。疫情是一次危機，無法逆流而上快速轉型的企業和生產模式將淹沒于時代浪潮中；疫情也孕育著新機，場景轉換加速改變了個人及企業的生產生活方式，以非自然演進的方式推進各部門同步數字轉型。我們認為，站在2021年衰退式復蘇的起點，數字經濟的集體路徑跳躍將結下碩果，產業互聯網領域的技術共振將引領數字經濟的加速度，為全球經濟注入可持續增長的動能。同時，伴隨數據安全的日益顯性化和央行數字貨幣的相繼落地，數字經濟的野蠻生長也將告一段落，監管與創新互促互進、相互依存的關系將愈加凸顯。從投資角度，高成長性逐漸向數字經濟企業聚攏，中國股市有望受益于結構轉型所帶來的超額回報。不同于1995-2001年的互聯網泡沫時期，當下優質數字經濟企業展露出強勁的基本面和清晰的戰略定位，為其高估值、高回報奠定了現實基礎。但在資本向熱點領域的追逐之下，我們仍需高度關注潛在的過度投機風險，警惕數字經濟冒進式發展，以免造成對實體經濟資源的偏廢。

　　疫情的場景轉換加速了數字經濟的集體進化。2020年新冠疫情生硬改變了全球經濟的復蘇軌跡，使整個宏觀敘事基調發生了重大轉變。與此同時，為減少物理接觸，此次疫情也成為了人們從物理世界全面邁入數字世界的演習。場景轉換提升客戶需求與模式創新的適配程度，催生數字經濟一次新的路徑跳躍，由流量紅利的爭奪進階為新生需求的挖掘，從而對企業及個人產生長期性影響。疫情前，伴隨著消費互聯網的充分滲透，流量紅利已趨于飽和。而數字經濟向企業進軍之路上，企業擁抱新模式卻存在實質的財務束縛。相較個人，企業對產品與模式的黏性高，試錯成本高昂，需求難以快速迭代。雖然長期來看，數字轉型助于企業提效降費，但此前并非企業剛需。考慮一般場景下，改革傳統的企業架構具有高額的隱性成本，且改革成本與企業的成熟穩定性成正比。因此，大型企業往往需根據成本收益比權衡再三。而在此次疫情管控的特殊場景之下，迫于現金流壓力的企業開始主動尋求變革，將工作場景向線上遷移，盡可能減少對收入端的負面影響。此外，企業搭建數字化運營平臺等一次性資本投入后，成本將攤薄至企業后續生命周期，因此在疫情結束后群體擴容將至少持續2至3年，形成新的路徑依賴。由企業傳導至個人，在線辦公與在線銷售等數字化運營模式的建立，也將推動個人非接觸服務消費下沉的持續。

　　技術共振引領數字經濟加速度，為全球經濟注入可持續增長動能。我們認為，數字經濟的增長動力源來自于兩個方面，技術突破與共振效應。過去十年，技術突破主要發生于消費互聯網領域，比如裹挾于智能手機的APP革命，嫁接于4G網絡的短視頻爆發。數字經濟下半場，疫情加速了全球產業互聯網布局，圍繞人工智能、工業互聯網、5G等新基建領域的投資力度逐步加大。此背景下，制造業借助數字轉型，發揮精細化、創新化和規模化的三重優勢，有望切換成為數字經濟的新增長點。而技術與模式之間的共振效應，則造就了數字經濟進化的加速度。比如在消費互聯網領域，移動支付、短視頻、直播、網購等多重模式的疊加，迸發出直播帶貨的新機遇，頭部主播李佳琦與薇婭得以在“雙十一”預售首日各自達成超過30億的銷量1，即使考慮退貨率等因素，“雙十一”整個期間的最終銷量仍將大概率達到這一數值。經比較，2020年上半年，單月達成30億營業收入的A股上市公司僅為200家，其消耗的人力與資本遠高于李佳琦與薇婭團隊，由此體現了數據要素的指數化價值創造能力。在產業互聯網領域，技術共振的乘數效應將更令人矚目。華為的GCI2019調查發現，當一個國家的云準備度達到50分，和物聯網準備度達到45分時，人工智能對經濟的貢獻比重開始擴大。具體來說，一個國家的IT投資占比達GDP總量的3%-4%時，將撬動云和人工智能的拐點效應，助力人工智能的騰飛2。數據顯示，發達國家，尤其是歐洲國家普遍更重視ICT投資，澳大利亞、丹麥、瑞典和英國ICT投資程度最高（詳見圖2）。2020年，疫情防控無差別地造成物理隔離，推動數字經濟的集體進化，為共振效應的積累創造了條件。2021年，在全球經濟步入衰退式復蘇階段之際，數字經濟的自我強化還將加速兌現，以其加速度向全球經濟提供持續動力。

　　監管與創新競賽，宏微觀結合尋求最優解。數字經濟時代，業態的變遷會推動監管體系和規則的迭代，監管與創新互促互進、相互依存的關系將愈加凸顯。一方面，區塊鏈等新技術成為數據確權的解決方案，與之對接的法律法規體系進一步完善。數據作為一種新的生產要素，理應同樣被視為一種私有產權獲得法律保護，從而激發數字經濟創新的可持續性。當前，諸多科技企業在業務活動中大量采集用戶金融數據，但這些數據的控制權與處理權卻界定模糊，不僅易引發用戶對于個人隱私泄露的擔憂，數據處理不當行為的潛在危害也急劇放大，尤其是涉及的跨國數據傳輸對國家安全構成新的信息化挑戰。以歐盟的《通用數據保護條例》為代表，各國已經陸續推出針對數據保護的法律法規。展望未來，全球協同式的良性監管，與區塊鏈不可篡改屬性的結合，將遏制數據濫用的風險，從而抵抗數字霸權主義的威脅，還原公平競爭的數字創新環境。另一方面，監管科技與創新賽跑，精準把握實體經濟宏微觀動態。2019年，Facebook發布Libra白皮書，其“超主權”與“超銀行”屬性引發強烈爭議，世界各國央行由此提速對數字貨幣的研發與設計。央行數字貨幣（Central Bank Digital Currency以下簡稱CBDC）自此廣泛進入大眾視野，并成為國際貨幣基金組織（IMF）、國際清算銀行（BIS）等國際金融監管當局討論的重大議題。2020年，疫情加速了數字貨幣的進化，成為了央行數字貨幣的肇基之年。根據統計，當前超過30個國家央行對CBDC投入關注，其中中國、瑞典、巴哈馬等國已率先發起試點測試。除了對抗新技術對傳統法幣的挑戰，央行數字貨幣也將實現對數字經濟大時代的承接，通過完善央行對貨幣的全流向掌控，向制定財政政策和貨幣政策提供量化參考依據，同時拓寬了長期的負利率/零利率政策的操作空間。

　　高成長性向數字經濟企業聚攏，中國資本市場將受益于數字經濟紅利。從資本市場角度看，如圖3所示，近年來傳統企業增長速度繼續放緩，2016-2019年EPS市值加權增長率（5年CAGR）均值由2011-2015年的9.11%下降至9%。與此同時，數字經濟卻在持續提供高成長性，EPS增長率均值由2011-2015年的15.55%進一步上升至2016-2019年的17.38%，大幅領先于其他企業。截止2020年9月30日，全球市值前十大公司中有7家數字經濟企業，而相比2000年的互聯網泡沫，此輪數字經濟受到資本市場熱捧，背后有著更為強勁的基本面支撐。作為數字化轉型的成功代表，中國資本市場的結構也在近十年間發生了轉變，如圖4所示，數字經濟企業（電商、互聯網媒體和科技）在滬深300指數中的數量占比由2010年的4%上升至2020年的14%。五中全會公報提出建設網絡強國和數字中國，上述趨勢料將在“十四五”階段繼續加速推進。同期，彭博全球指數以及彭博亞洲指數中的數字經濟企業數量占比卻略有下降，大約均在8%的水平。由此，結構轉型也將向中國資本市場注入動力，數字經濟高成長性或將為中國股市持續帶來超額回報。

　　警惕冒進式發展風險，數字經濟與實體經濟平衡點需權衡。展望未來，大國博弈中對科技企業制裁等不確定因素，或將繼續干擾全球數字經濟技術與應用的有序發展，構成外部風險。除此之外，我們也需關注數字經濟與實體經濟制衡的內部風險，對數字經濟的高乘數效應形成清醒而正確的認識。經我們統計分析，在A股數字經濟相關的概念板塊（包括物聯網、網絡游戲、云計算、移動互聯網等17個板塊）中，總計企業500余家，但其中36.5%的企業主營業務與數字經濟并無顯著聯系。事實上，數字經濟，尤其涉及卡脖子風險的關鍵核心技術領域，耗資高昂且回收周期較長，并非投機之地，中國芯片項目的大規模爛尾已經提示出急功近利式發展的風險。據《財經天眼》數據顯示，截至2020年9月1日，今年中國已新設半導體企業7021家，去年新設半導體企業也超過一萬家，“大而散”的發展格局很難沉淀出真正的核心技術，反而是對實體經濟資源的盲目浪費。數字經濟以非排他性的數據為生產要素，能夠打破邊際遞減效應的瓶頸，為經濟的持續增長提供動能，是全球經濟走出存量博弈邁向升維競爭的良方。然而，當前處于傳統經濟向數字經濟的轉型期，兩者資源配置不可偏廢，技術共振建立于鉆研投入和開放合作之上，而不應抱有不切實際的幻想。在資本市場中，投資者同樣宜明辨是非，仔細甄別企業主營業務相關性和技術工藝真實性。

　　注：

1. 數據分析平臺知瓜數據顯示，“雙十一”預售首日直播銷量排名第一為李佳琦，預估商品銷量達1000萬件，預估GMV達11億元；薇婭緊隨其后，預估銷量為720.58萬件，預估GMV達38.66億元。
2. 詳見《華為全球連接指數2019白皮書》。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)